视点 | 田小皖：代币经济学——影响Web3项目运行的核心要素

目前而言，有以下两个关键的标准可以用来确定代币的分类。1.驱动代币价值的使用方式（use case）：根据此标准，代币分为不受监管的协议/去中心化网络的原生代币（实用代币）及受监管的金融工具代币或电子货币（证券型代币、RWA 和稳定币）。2.代币的分配（铸造）和发行方式：根据此标准，代币分为以去中心化方式发行且不在VASP（Virtual Asset Service Provider） /CASP （crypto-asset service provider）监管范围内的代币及以集中方式发行且受VASP/CASP 监管的代币。   

通过使用方式标准可以将代币区分为实用代币（Utility tokens）、证券代币（Security tokens）、支付型代币（Payment tokens）。

1.代币类型

（1）实用型代币（Utility tokens）

实用型代币是去中心化协议/网络的原生代币，其价值取决于其在协议/基础设施层面的使用。举例而言，实用型代币可能具有以下使用方式：手续费（gas fee，通常指在区块链网络上执行交易或运行智能合约时所需支付的费用）；访问功能（链上许可证）；应用内积分（in-app credits，通常指在去中心化应用程序或平台内部使用的积分系统，积分可以用来在应用程序中获得特定的服务、功能或产品）；软件费用折扣（通常指用户通过持有或使用代币，可以在去中心化平台或应用程序中享受软件服务费用的折扣）。除此之外，还有一些因素可以影响实用代币的价值，例如实用代币对于建立一个社区（community）的作用，实用代币对于DAO（去中心化自治组织）的治理的作用等。

（2）证券型代币（Security tokens）

证券型代币的价值由某个中心化实体或一群人的管理努力所驱动。在某些情况下，这些代币代表着一个由实体或一群人集中管理的商业项目的代币化股权。在其他情况下，这些代币的价值取决于与之相关的基础资产的价值，换句话说，就是资产的代币化。具有代币化股权的业务项目通常具有股息代币，代表代币持有者在由第三方管理的业务项目中可以获得的股份或权益，第三方可以是一个实体，也可以是一群人。在某些判例法中，群体被确认为普通合伙（general partnership）或非法人社团（unincorporated association），这使得群体最终被定义为共同企业（common enterprise）。在这种情况下，代币因符合豪威测试（Howey test）而被认为是证券化的。证券型代币的价值由其所代表的基础资产确定，这些资产包括上市公司股票、债券、贵金属、真实的房地产、土地、商品等。

（3）支付型代币（Payment tokens）

支付型代币主要设计用于日常交易的支付手段，但是其旨在充当交换媒介，并非法定货币，其主要目标是成为一种去中心化的工具，在没有传统中介的情况下进行商品或服务的交易，比特币和以太坊等都属于支付型代币。不同国家和地区对于支付型代币可能有不同的认可程度，对其的法律地位认定也有所不同。例如，新加坡金融管理局（MAS）在2020年5月发布《数字代币发行指南》，将未被认定为证券型代币而具有支付功能的代币定义为支付型代币，包括电子货币（eMoney）和数字支付型代币(Digital Payment Token，DPT)，涉及二者的服务需要根据新加坡的PSA（证券与期货法）获得相应的牌照；香港地区虽然没有专门的加密货币法规，但是在税务处理上区分了支付型代币。

2.发行代币的法律考量因素

（1）实用型代币（utility tokens）

在计划发布实用型代币时，Web3团队必须考虑下列因素，突出实用型代币的特性使得其发布的代币能够被合法地归类为实用型代币，避免实用型代币被重新认定为证券型代币的风险，从而避免SEC（美国证券交易委员会）等部门的监管。

●代币的价值不依赖于任何中心化资产（链下资产/真实世界资产）。

●代币价值不依赖于集中实体或一群人的管理。

●代币没有任何投机性使用方式表明代币被用作筹款或金融投资工具。

（2）证券型代币（security tokens）

证券型代币的发行受到适用司法管辖区的证券和资本市场的监管，Web3团队尤其需要注意，发行未注册的证券代币是违反法律的，这会导致巨额罚款甚至是刑事责任。具体而言，对与Web3团队而言，需要考虑以下因素。

（3）支付型代币（Payment tokens）

支付型代币的发行需要强调其与证券型代币的不同之处，避免被归类为证券型代币。同时需要考虑到不同国家地区是否有特殊监管要求，如上文提到的新加坡，其要求发行支付型代币需要取得相应的牌照。

近年来，去中心化技术的出现有助于在Web3项目的各个技术层中推进代币使用方式。此外，这些去中心化技术的发展也提供了更多的方法来铸造和分发代币，而不是简单地使用ICO。从2020年开始，市场上开始出现其他类型的代币发行方式，包括IDO、Launchpad、公平代币发行等，因此，在对代币进行法律的分析时，代币铸造和分发的过程已成为额外的标准，需要考虑下列问题：

●创世代币的发行是否有计划。

●专门使用预先铸造的代币控制钱包的主体。

●决定代币定价的主体。

●决定在不同的代币池中分配代币的主体。

●代币直接从池中分配给最终接收者，还是通过中介（DEX、launchpad、LBP）分发。

这关系到谁拥有管理代币的技术等重要细节，也会决定代币发行属于集中式发行策略还是去中心化发行策略，进而影响到代币的发行是否会受到VASP/CASP的监管。^[1]

代币经济学涵盖了代币的供应量、发行方式及效用。如果一个项目的代币经济学设计合理，则通常会吸引大量投资者购买和持有其代币，从而导致代币需求和价格上涨。Web 3项目的代币经济学本质上是代币需求和代币供应的结合，这使得Web 3项目能够实现高代币流动性，也即在项目生态系统中可以使用代币或将其交换为其他虚拟资产；同时也可以增加用户对于代币的需求，避免通货膨胀。Web3项目团队在设计代币经济模型时，需要考虑以下几个方面：

尽管代币经济学很复杂，但它仍然受制于经济学的基本定律，即供求关系。简单的讲，代币经济模型的设计都是在设计影响短期和长期供需的方法。理想情况下，最好的设计是在鼓励需求的同时减少供应，这样就保持了代币的长期价值。与法币不同，代币经济学的规则是通过代码实现的，这些规则公开透明，可以预测，且很难改变。因此，智能合约的不可篡改性进一步强调了代币经济模型设计的重要性。一旦合约发布之后，只能重新部署才能对协议进行更新。

1.代币需求

在上文中，我们已经解释如何通过代币使用方式识别代币类型。代币使用方式决定代币的价值，通过决定代币是否具有实际的应用场景，能不能吸引更多的投资者加入，从而影响代币的需求。

2.代币供应

评估代币供应情况，核心有4个指标：

（1）最大供应量：即预设代码规定的代币数量上限；

（2）流通量：即流通中的代币数量（流通代币主要受两个因素影响：开发团队和投资者的解禁时间表和生态系统激励）；

（3）当前市值：目前的价格 * 流通量；

（4）完全稀释市值：目前的价格 * 最大供应量（如果一个新项目的价格被炒得很高，甚至完全稀释市值超过了行业标杆比特币，那么说明这个价格就很难维持）；^[2]

一些区块链或协议通过“销毁”代币将其从流通中永久移除，以此来减少流通中的代币供应。根据供求规律，减少代币的供应量有助于支撑其价格，因为流通中的剩余代币变得更加稀缺。2021年8月，以太坊开始销毁掉一部分作为交易费用发送的代币，而不是将其发送给矿工。^[3]

Web3创始人通常通过币权结构表（Token Cap Table，详见本文第三部分论述）来处理，该表总结了发行的代币总数，并详细说明了它们在市场参与者中的分配结构。

1.创建代币流动性（Token liquidity）

代币流动性是任何基于区块链的生态系统的一个重要方面，流动性是指快速轻松地将代币转换为现金或另一种加密货币的能力。

通常情况下可以通过下述方式实现代币流动性：

（1）提供代币实用程序，允许代币持有者从使用Web3产品中获得附加值。换句话说，代币使用方式应该最大限度地允许重复使用代币；

（2）在虚拟资产平台（加密货币交易所和具有代币交换功能的钱包）上列出代币，代币持有者可以根据他们使用Web3项目所需的代币数量购买和出售他们的代币。

2.避免人为的代币价格提高

代币价格可以通过增加其需求来提高。有几种方法可以做到这一点。最合适的方法是促使代币价格有机提高，例如通过开发Web3项目提升其对代币持有者的功能价值，进而提升代币的价值，从而为持有者提供该功能或项目的其他收益。

创始人和Web3项目最好避免任何人为的代币价格增长。这包括操纵加密货币交易所或承诺购买投资收入。在大多数国家，这可能构成违反证券和资本市场相关法律的行为，可能导致财务责任甚至刑事责任。为了避免任何此类事件发生，每个推广代币的营销活动都必须经过初步的法律分析。

3.避免代币通货膨胀的风险

为了避免通货膨胀引起的代币贬值，必须确保适当的代币供需。在项目引入任何代币之前，准备币权结构表就成为创始人的一项重要任务。币权结构表必须仔细解释代币供应，特别是代币的总发行量以及供应量将如何分配。为了避免代币市场的过度饱和，代币的分配通常是分阶段计划的。这包括私人代币销售、公共代币销售和通过代币激励计划授予代币的阶段。必要的时候，在代币持有人拥有代币后，会对资产进行锁定，也即在规定的时间内禁止代币持有人处置代币。在这个阶段，需要正确识别每个阶段的代币定价以及归属和锁定规则等，创始人应特别注意额外发行或销毁代币的规则，以平衡需求和供应。

代币并非消耗性商品，而是具有流通性质的资产，需求端在使用完成后可以将代币抛售掉，如果用户持续流失，代币价值将会在持续的抛售下“归零”，波及投资者未及时退出的份额。如果项目能够合理设计代币流向机制，引导用户将手中的代币进行复投，那么就能创造价值循环，延长项目的生命周期。

常见的机制设计工具如下表所述：

币权结构表是代币经济学的重要组成部分，其类似于传统公司中的股权结构表（Cap Table），它包含总代币发行量以及不同池中分配的代币量信息，有助于确定公司估值。

代币池通常可以分为两组：默认代币池——几乎所有的Web3项目当中都存在；自定义代币池——为项目生态系统的特定参与者保留的自定义代币池。默认代币池通常包括：（1）创始人池，用于为Web3项目的创始人保留相应代币；（2）团队和顾问池，用于为员工和顾问保留相应代币；（3）投资者池，保留用于筹款的代币；（4）社区池，用于保留社区成员如用户、贡献者、创建者等的代币。自定义代币池通常包括：（1）验证者池，用于保留区块链协议中交易验证者的代币；（2）预言机池，用于验证跨协议交易的预言机的代币；（3）流动性池，在去中心化交易所（DEX）、去中心化金融（DeFi）和代币交换中使用的代币，这些代币为这些服务提供流动性，使得虚拟资产之间的交换成为可能。

每个代币池都有其最终接收者和分发方式。对于创始人和团队的代币池，通常通过代币期权（Token Options）分配（预留）代币，并附带归属期。对于投资者的代币池，SAFT协议或私人代币销售是首选的分发机制。团队和投资者的代币有时也会受到锁定期的限制，即在代币期权执行或SAFT转换之后的一段时间内，禁止出售代币。社区池的代币可以通过空投、启动平台、公开代币销售、质押奖励等渠道进行分发。币权结构表对于Web3项目的筹款至关重要，主要原因在于：投资者关注Web3项目的代币经济将如何运作。币权结构表是代币经济学的关键组成部分，对于代币经济的运作有很大的影响；投资者关注Web3项目的估值，这会反映在SAFT/SAFTE协议中，在不知道代币总发行量以及代币在不同代币池中如何分配的情况下，不可能确定估值；投资者希望了解Web3项目如何合法地构建代币分配，换言之，这也是投资者对于项目尽职调查的一部分内容。^[4]

下表是一个Web3项目上的币权结构表的示例：

代币经济学的工作包括详细制定代币的使用场景（代币功能）以及准备币权结构表。一旦确定了代币的功能并计算了代币的总发行量，Web3创始人通常会开始考虑如何在生态系统成员中组织代币的分配。通常而言，可以将代币分配模型划分为以下两种：有偿（代币出售）和无偿（代币免费分发）。有偿模式包括从投资者代币池分发代币（SAFT，私人代币销售）和从社区池分发代币（启动板，公共代币销售）。代币分发的无偿模式包括从创始人和团队池分发代币（创始人的代币转移，团队和顾问的代币激励计划）以及从社区池分发代币（空投，赌注/收益奖励等）。创始人需要特别注意代币分发的有偿模式。在许多国家，代币分发的有偿模式需要遵守某些监管要求，在代币分发过程中也需要符合相应的法律机制。

1.SAFT(Simple Agreement for Future Tokens)或私人代币销售

SAFT（Simple Agreement for Future Tokens）通常被用作Web3项目的筹款工具，此时代币尚未发行，币权结构表尚未形成。在这个阶段，创始人对币权结构表只有粗略的了解，因此SAFT通常会显示投资者代币分配的相对规模（以百分比表示）。如果代币已经发行，并且计划从投资者池中分发更多代币，则必须使用代币销售协议。对于SAFT和代币销售案例，创始人需要进行详细的投资者验证，以满足AML（反洗钱）要求。

2.代币激励计划

为了激励和鼓励Web3项目团队，创始人通常会为团队和顾问分配一个单独的代币池。通过签署《代币期权协议》来组织此类代币池的分配，该协议规定了代币的归属方式（即代币按照特定的时间表逐步授予受益人）以及团队需要达到的关键绩效指标（KPI），或者团队必须在特定工作期间才能归属代币。代币归属完成后，通常还会设定一个代币锁仓期，以避免员工代币在可流通后大量抛售导致代币供需失衡。

3.代币启动平台（Token Launchpad）

通过启动平台进行的代币销售和公开代币销售都是使用代币进行Web3项目众筹的子类型。一个重要的区别在于，通过启动平台进行的代币销售是由第三方组织的（通常是启动平台运行所在的加密货币交易所），而在公开代币销售中，众筹活动由项目方自行组织。这一差异直接影响了每种众筹方式所需的法律工作量。对于启动平台代币销售，组织方（即加密货币交易所）会要求项目方完成代币在启动平台上市的入驻流程，这包括提供《代币法律意见书》。同时，选择的加密货币交易所将接管启动平台上所有代币购买者的KYC流程，并负责管理销售的公关和营销活动。

4.公开代币销售（TGE（Token Generation Event）、ICO（Initial Coin Offering））

如果Web3项目的创始人独立组织了一次公开代币销售（代币生成事件或首次代币发行），那么他们必须考虑以下方面：（1）分析并遵守代币发行公司注册所在国家/地区的任何公共代币销售监管要求（例如，如果代币发行公司在开曼群岛注册，则必须获得公共代币销售的VASP授权）；（2）为代币买家实施验证程序（KYC和AML程序），并对代币进行法律的分析（《代币法律意见书》），以免违反证券和资本市场法律；（3）对作为创始人必须组织的公关和营销活动提供详细的法律分析，尤其是涉及公开呼吁购买代币以及任何通过这些代币赚钱的承诺，必须确保不违反金融市场立法。

5.空投代币

代币空投是从社区池中无偿分发代币的公共活动，旨在实现推广Web3项目的网络效应。空投的想法是为Web3社区的活跃成员提供执行几项任务的机会（即，在社交网络上发布有关项目的信息、录制视频手册、将项目的白皮书翻译成当地语言、查找系统中的错误等）并以代币的形式为他们的行为获得奖励。由于代币空投活动提供代币的无偿分发，它们的监管要求比有偿分发少，但Web3创始人需要提供空投活动的详细条款和条件，并将上述内容列明在项目网站上。

发行代币的法律策略取决于代币项目的五个关键特征：

1.代币的使用方式；2.代币在Web3项目的哪个技术层发布；3.代币的铸造和分发过程；4.币权结构表；5.代币发行的营销和推广。

根据上述标准，可以将代币发行策略区分为集中式代币发行策略和去中心化式代币发行策略。

1.集中化代币发行策略

在该种发行策略中，代币具有服务或金融功能，具体表现为代币可以提供使用软件或游戏的访问权限/用于应用内或游戏内购买/具备现实世界资产的安全性/与法币挂钩/提供股息和投资增值；通常，该代币是在Web3项目的dApp层框架内发行的。同时Web3团队发布代币并控制铸造代币的钱包并为代币定价，也就是说，团队可以决定代币的销售价格。除此之外，团队控制金库中的相当大一部分代币，并且针对特定市场进行代币营销以吸引产品开发投资。

在这种发行策略当中，为确保法律合规，需要注意以下方面：

●在代币友好的司法管辖区注册代币SPV。

●确保获得代币监管批准，以获得发行某种类型代币的权利。

●确保获得VASP或CASP授权，以获得出售已发行代币的权利。

●对所有代币销售实施财务合规措施（包括KYC、AML等）。

2.去中心化代币发行策略

在该种发行策略中，该代币具有协议管理功能，具体表现为：它用作激励支持去中心化网络共识协议的利益相关者的“gas费”；用于质押/产出机制；并用于构建去中心化自治组织（DAO）的成员资格及基于提案的决策机制。在这种发行策略下，代币由原始DAO自主发布或部署，随后自主分发到代币池，代币价格的确认通过分散的市场机制进行，例如流动性引导池（LBP，LBP是一种特殊的流动性池，通常用于代币的初始分发。通过动态调整代币与资金池中另一种资产（如ETH或USDC）的比例，LBP能够有效防止代币初期价格被投机者操纵，同时帮助项目方发现合理的市场价格）和自动化做市商（AMM，AMM是去中心化交易所（DEX）上的一种交易机制，依赖算法（如恒定乘积公式）来自动确定代币的买卖价格，而不需要传统的订单簿。流动性提供者在池中存入代币，用户通过与流动性池互动进行代币交易，市场参与者的交易活动会驱动代币价格的动态调整）。同时代币池按照比例分布在去中心生态系统的利益相关者之间。

在这种发行策略当中，为确保法律合规，需要注意以下方面：

●对Proto-DAO进行法律包装，用于部署代币同时也会影响其后续的自治分发。

●公开披露代币相关活动，包括币权结构表、代币池和分配计划。

●为代币分发活动（无论是流动性引导池、空投还是发射台）准备条款和条件（T&Cs），并为网站准备法律免责声明。

●为存在监管不确定性的司法管辖区设置限制和地理屏蔽，以应对去中心化代币发行的监管风险。

●注册一个基金会，代表社区（DAO）持有代币库。^[5]

以以太坊为例。以太坊最初采用众筹的形式进行募资，参与众筹的投资者支付比特币换取ETH，以太坊网络初始供应量为7200w枚ETH，此时的释放机制为：总量不限，每个区块在一定的阶段有固定的区块奖励，众筹活动筹集的资金用于支付以太坊协议的开发费、法律费、通信费和研究费，由于众筹参与者的数量相对较少，ETH的初始分配是高度集中的。^[6]

2020年12月开始引入POS（Proof-of-Stake，权益证明）质押机制，以太坊原主链的用户可以用手中的ETH参与信标链（Beacon Chain）的质押挖矿，自此新增发的ETH通过POW（Proof-of-Work，工作量证明）挖矿和POS质押两个途径释放。2021年8月，伦敦升级，EIP-1559（手续费市场改革）^[7]实现，用户支付给矿工的部分手续费将被直接销毁，降低了矿工收入和ETH的增发速度。理论上，用户交互越频繁，支付的手续费越多，被销毁的ETH越多，净增发越少；自销毁机制开启后，供应速度已经出现了一定程度的下降。2022年9月，以太坊成功从POW模型切换到POS模型，以太坊最初启动时，区块链奖励为5ETH，此时ETH的总流通供应量相对较小，且发行量很高，所以通货膨胀率较高。而新释放的ETH均通过POS质押来释放，销毁机制与POS质押奖励结合，ETH的发行量大大减少，总供给量也有机会随时间流逝实现收缩。^[8]

这一系列调整对于以太坊的经济系统产生了如下影响：

（1）增发流向更分散：从POW到POS，增发流向由仅流向矿工变为流向验证节点和其他参与质押的用户；销毁机制的引入使得验证节点收入进一步减少，流向其他质押用户的增发代币比例提高；但增发流向分散并不意味着更加“去中心化”，POS的资本集中质押趋势比POW更明显。

（2）通货膨胀率更低，贬值压力减小：区块奖励在一系列社区提案影响下不断减少；销毁机制进一步减少了ETH的流通量，在过渡到POS模型之后ETH发行量的减少已经标志着向潜在通缩模型的重大转变。这一趋势可能因网络使用率和交易吞吐量的增加而变得更加明显，通过EIP-1559实现更高的燃烧率，可能使ETH随时间变得更加稀缺。

总结而言，公链代币经济首先要解决的问题，是激励验证者持续提供算力持续维护网络；其次是设计合理的分配和释放规则，保持经济系统的持续稳定。

代币经济学起源于公链，但在DeFi项目它中得到了发展与成熟，在DeFi经济模型中，激励层的设计师核心。在激励层的设计过程中需要注意以下两点：（1）引导代币持有者持有代币而非抛售，增强多方信心：治理代币为投资者主要购买的代币，也是项目团队预留的代币，需要有一定的需求场景构成买盘，维持币价，有利于项目团队前期融资和后续拓展项目；（2）是协调治理代币持有者和流动性提供者的利益分配：DeFi项目的稳定收入基本来源于交易手续费收入，而交易手续费收入是基于流动性提供者提供的流动性赚取的，若要补贴治理代币者真实价值，则补贴的价值必须由部分手续费收入支撑，因此激励代币持有者和流动性提供者利益存在一定冲突，需要一定的机制进行协调。

如果按不同项目的业务逻辑来分，大致可以把DeFi经济模型分为三个主要类别：DEX（去中心化交易所）、Lending（借贷平台）、Derivatives（衍生品平台）。如果按照经济模型的激励层特点来分，通常可以分为四个模式：治理模式、质押/现金流模式、投票托管、es挖矿模式。

1.治理类激励层模型：以Uniswap为例

治理模式，代币仅拥有对协议的治理功能，以Uniswap为例，Uniswap发行了自己的治理代币：UNI。Uniswap DAO是Uniswap的决策机构，由UNI持有者在此发起提案并投票，决定对协议产生影响的决策。主要治理内容有管理UNI社区金库、调整手续费率等。代币总供应量为10亿枚，UNI代币的分配如下：60%分配给Uniswap社区成员，21.51%分配给团队成员以及未来的员工，并设有四年的归属期，17.80%分配给投资者，也设有四年的归属期，以及0.69%分配给顾问，并附带四年的归属期。Uniswap通过一个自动化流动性协议解决流动性问题，流动性提供者向流动性池注资。交易者可以针对这些池进行交易，确保流动性始终存在。流动性提供者从赚取基于他们在池中份额的交易费用中得到激励，因此鼓励市场始终有持续的流动性供应。UNI的设计有明显的不完美：UNI的治理功能无法直接为持有者带来收入，初始分配代币的利益相关者仅能够通过币价上涨来变现；UNI的分配渠道中没有用户与流动性提供者，因此无法回馈早期承担较大风险的流动性提供者和用户。^[9]

2.质押/现金流类激励层模型：以SushiSwap为例

SushiSwap在业务层面与Uniswap相同，也是DEX，且SUSHI的做市模型基本为复制Uniswap。但是Sushi凭借着代币SUSHI对价值捕获，快速吸引了一大批Uniswap的流动性提供者到SUSHI中提供流动性，获得了锁仓资金的快速上升。Sushiswap发行的治理代币为SUSHI，代表对协议的治理权。SUSHI的持有者也可以发起提案，参与对Sushiswap的治理。Sushiswap的交易手续费率约为0.3%，其中的0.25%用于回馈流动性提供者，剩余的0.05%则用于项目方回购SUSHI代币。SUSHI代币的91%将用于流动性挖矿，即用于奖励提供流动性的流动性提供者；9%左右用于项目发展。Sushiswap捕获的价值为交易费，同时SUSHI代币持有者享有0.05%的“分红权”。这对流动性提供者的吸引力是巨大的——早期冷启动时，流动性提供者往往承担更多风险，Sushiswap对早期的流动性提供者进行了大量SUSHI的奖励，成功快速捕获大量流动性。但需要注意的是，SUSHI的总量无上限设定，这意味着随着Sushiswap的交易量下降，每日回购分红的SUSHI价值低于每日固定增发的SUSHI价值时，SUSHI将出现通胀，其代币也会出现贬值。^[10]

3.投票托管类激励层模型：以Curve为例

Curve的业务也是DEX，但其专注于提供等价资产（尤其是稳定币）的兑换服务。Curve的AMM模型更聚焦于等价资产之间的兑换，其要求两种Token间相对价格的稳定。要保证完美的恒定兑换价格，最理想的AMM模型是x*y=k，但其在出现单边行情时往往会消耗完其中一种Token的流动性，AMM会被迫失效。Curve采取了恒定和与恒定积混合的做市模型，从而保证Token兑换比率在一定的范围内能够保持相对稳定的兑换比率，在该范围之外以恒定积模型为主导，保证流动性池永远具有流动性。

Curve发行的治理代币为CRV，代表了对协议的治理权。行使代币的以下功能，均需要先质押。CRV持有者如果想参与到协议的治理，需要先锁定他们的CRV，锁定后会得到象征投票权的凭证veCRV，锁仓CRV的时间越长，就能得到越多的veCRV；得到veCRV后，持有者即可开始对DAO的各种提案以及协议参数进行投票。持有者需要质押手中的CRV来获取流动性池中的交易费， 50%的交易手续费将被用来回购Curve稳定池的流动性提供者的3CRV（即DAI+USDC+USDT资金池）回馈veCRV持有者；锁定CRV可以让持有者获得投票权，使手续费收入向特定的流动性池倾斜，使该流动性池获得最高2.5倍的流动性提供者收益。^[11]

4.ES挖矿模式：

ES挖矿模式是一类新型代币经济机制，它的核心理念是通过解锁门槛降低协议补贴的成本，并通过激励真实用户参与来增强其吸引力和包容性。在ES模式下，用户可以通过质押或锁仓获ES代币的奖励。尽管这种奖励使得收益率看起来更高，但实际上，由于解锁门槛的存在，用户无法立即兑现这些收益，从而使真实的收益计算变得复杂且难以预测。这一点既增加了ES模式的挑战性，也提高了其吸引力。相比于传统的股票托管ve模型，ES模式在协议补贴的成本方面具有明显优势，因为其设计的解锁门槛降低了补贴成本。ES模式的精髓在于它能激励真实的用户参与。如果用户离开该体系，他们将放弃ES代币的奖励，这意味着协议并不需要支付额外的代币激励。只要用户留在这个体系内，他们就能得到ES代币的奖励，虽然这部分奖励不能快速变现。这种设计激励了真实用户的参与，保持了用户的活跃度和忠诚度，同时也没有对用户施加过度的激励。^[12]

GameFi的模型设计目标在于吸引用户，设计一系列消耗、复投机制尽可能留住用户；Gamefi项目收入在于交易抽水，因此活跃用户和复投需求能够最大化项目收入，这也是Gamefi项目中代币经济模型的设计目标。

以Axie Infinity为例，Axie Infinity作为最出圈的区块链游戏之一，开启了Play to Earn的行业范式，其双代币经济模型的设计也成为了后续区块链游戏采用的主流模型。Axie把游戏的角色（名为Axie用来战斗的宠物）用NFT的形式呈现。这些NFT是游戏入场券，有不同属性，一个玩家每次战斗需要携带3只Axie，赢得战斗将会获得S流动性提供者或AXS代币奖励。游戏有2种模式：冒险模式（PvE）对战，获胜玩家可获得S流动性提供者奖励；竞技场（PvP）对战，获胜玩家可获得AXS奖励，排行榜靠前的玩家可获得额外AXS。Axie有繁殖机制：Axie可以相互繁殖，培育出新的Axie NFT。新Axie为同样的NFT资产，具有同样的功能，属性为父母NFT属性的随机组合；繁殖新的NFT需要同时消耗AXS与S流动性提供者，且一个玩家最多可以繁殖7次新Axie，每次繁殖需要消耗的S流动性提供者数量会增加。AXS的消耗数量恒定。总结来说，Axie的获取方式有官方预售、二级市场购买以及用现有NFT进行繁殖。本质上，Axie是双FT代币+NFT的模型。Play to Earn 缺乏一个平衡——玩家和投机者的平衡。新入场者往往都会计算多久回本。当这个周期越来越长，用户的抛售可能性就越来越大，后续进场接盘的玩家却越来越少，故而项目后期币价表现都乏力。

代币经济学如今被提及的频次越来越高。究其根本，是因为它是当下的一切链上行为运转背后的机制。Web3项目方必须通过代币激励实现各参与方共同维护复杂的经济激励系统的自发运作；作为去中心化革命的参与者，Web3项目构建者必须研究观察不同的代币经济学的优缺点来选择投资标的，代币是Web3项目主流的融资方式，代币经济学模型的构建是影响投资回报的核心因素，故而Web3项目构建者必须仔细考虑如何设计可以长远发展的代币经济模型。

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