当港股通推开biotech

吴妮 | 撰文

高翼 | 编辑

港股18A药企正面临着被踢出港股通的危机。

“8月16日后，66家 biotech中只有16家还留在港股通。最后能留在港股通的，预计只有6、7家，只有10%的比例。与传统的主板上市标准不同，18A允许未盈利的生物科技公司上市，但被踢出港股通的时候，所有企业一视同仁。”第九届医药创新与投资大会香港资本市场论坛上，思路迪医药首席财务官张竞如是说。

港股通，是一个让内地投资者可以通过内地证券公司或经纪商买卖香港联合交易所上市股票的机制。由于多出来内地投资者这样一个庞大群体，港股通对18A药企的流动性来讲是一个重要支撑，港股通对18A药企成交量的贡献能达到40%-50%。

不过港股通是有一定门槛的，虽然市值门槛由50亿港元下调至40亿港元，但还有一项前提条件是属于恒生综合小型股指数成份股。

恒生综指成分股需要达到恒指公司的市值要求和流动性要求。根据最近12个月的月均市值由大到小排列，累计市值覆盖率位于前94%的加入恒生综合指数，位于96%以外的现有成分股剔除指数，位于96%以内的现有成分股继续保留。这意味着，市值不够的biotech公司，很难享受到港股通门槛降低带来的“优惠”。

曾几何时，药企身价水涨船高，港股18A向未盈利biotech敞开大门的时候，顺势送上了港股通大礼包。“过去爱你没商量，现在伤你也是没商量的。”进入资本寒冬，药企市值缩水，进入退通倒计时。

当投资者恐慌抛售时，创始人即使努力保通也是螳臂当车。被踢出港股通后，药企的股价会迅速下跌，再融资也成了无米之炊，临床和商业化都受到掣肘。

2024年12月1日，中国医药创新促进会向有关部门发起一项倡议：建议所有采用“十八A章节”上市的公司直接纳入港股通，且已被移出港股通的可以被重新列为港股通交易标的。

在此之前，18A药企已经三次联名向有关机构发出联名信。最初只有19家biotech致信香港交易所，后来没有退通的biotech、healthcare其他板块的企业、互联网企业也一同呼吁，第三次联名信是由41家港股企业共同发起的，收信方也扩大至中国证券监督管理委员会、香港证券及期货事务检查委员会、上海证券交易所、深圳证券交易所、香港交易及结算所有限公司、恒生指数有限公司。

18A公司们希望通过这种方式，去维护自己的流动性。

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出通前的预警

一家biotech想到自己会出通，但没有想到来得这么快。“恒生综合指数是动态的，我们没有办法及时侦测公司是否在其市值覆盖范围。”

为了保通，这家biotech做了很多努力。根据相关负责人回忆，“当时形势已经很严峻，公司高管亲自跑路演，但如果路演材料里没有办法证明公司未来有百分之三四十的涨幅，买方看都不看。各机构敏锐地感觉到有公司出通风险，特别是追踪特定指数的基金，他们直言公司股票被调出港股通当天，无论股价跌成什么样，都会抛售公司股票。”

一些大规模的公募基金可以通过互换合约继续购买港股股票，但是对于小市值的公司，很少有买方愿意这么做，因为他们需要付保证金。

药企不仅改变不了出通的结局，甚至无法延缓股价的下跌。

另一家biotech的高管透露，“一旦有出通迹象，一部分投资人就会开始抛售股票。因为明知前面是断头路，不如尽早卖，比临近出通的时候卖价更高。而在这个过程中，短线投资人会通过做空让股票进一步下跌，从中套利。这就导致药企处于出通边缘时会触发踩踏效应，股价骤降。”

不过，也有在出通前一个交易日有意外走向的。加科思在港股通最后一个交易日的成交量接近平日的十几倍，当天股价上涨12.29%。市场人士称，“一个要被踢出港股通的公司，为什么有这么反常的交易？内地投资者有自己的判断，他们知道什么是短期套利，什么是长期价值，在出通前最后的买入机会站在长期价值的这一边。”

但这也是最后一天，出通的第一个交易日公司的股价依然大跌。

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回通乏力

出了港股通，是一个恶性循环的开始。

生物医药行业周期漫长，做不到每半年或每三个月释放一个催化剂，反而每次公司发布重大利好消息的时候，投资者会大量卖出，因为他们认为下一个催化剂要再等半年，不如趁着股价高点卖掉，用这笔钱进行其他投资。

因此出通的港股18A普遍交易量低迷，每日成交额难以突破200万港元，成为股价下降螺旋的起点。目前还没有被提出港股通之后再入通的企业。

有药企已经基本放弃市值管理，也有药企在努力回通，比如基石药业。今年基石兑现了PD-L1出海的承诺，7月在欧盟获批上市，5月通过与Ewopharma的合作在瑞士和18个中东欧国家进行商业化，7月在欧盟获批上市。将阿伐替尼授权给恒瑞后，基石自身将精力全部集中在下一代管线的研发上。10月，CEO杨建新新增购买公司226.95万股股份，累计购买979.9万股股份，向市场和投资者展示对公司未来发展的信心。

即便18A药企成功回通，依然会造成许多损失。

最牺牲最大的当然是内地股民，港股通开的时候是公司表现好的时候，反倒关闭时是至暗时刻。当创新药上市公司的药物获批上市，将带来丰厚盈利，届时股价上涨，重回港股通，这时候已经涨过一轮了。

成功抄底的基本是买卖不受限制的外资，但并没有弥补南下资金的缺口。

据一位业内人士观察，“整个10月，港股市场迎来了显著的普涨行情，外资Long Only投资者还没有回流港股，但一些短期的对冲基金（Hedge Fund）回来了，因为亚洲市场有点像跷跷板，港股大涨的时候印度和日本开始跌，哪个市场短期上涨，它们就去哪。”

除了港股，没有其他资本市场也是大写的难。

科创板第五套上市标准从严把关后，基本没什么机会，加之港股18A的开曼架构在A股上市存在诸多不适应性。更主要的原因是无论在其他哪一地上市，总归要和港股市值挂钩，18A在港股的市值被压低，在哪都融不到资。

总之，18A药企在出通后注定很受伤，如果没有资金对创新药的灌溉，中国创新药全球竞争力也将被削弱。

从新药研发的全球顶层分工来看，中国公司在过去5年逐步从后端销售走向前端研发，与全球前十的药企同步研发还未成药的全新靶点，中国公司参与的全球临床阶段的药物占比35%，数量仅次于美国。

“但资金情况影响着国内药企在新靶点的全球竞争速度。美国药企从一期临床中就拓展多种适应症，多则入组400人，甚至开始进行药物联用的探索，临床费用高达3亿美金。但很多中国biotech为了省钱，临床早期项目只入组几十个人，谨慎地选择特定适应症。”上述业内人士强调。

于是药企想产生现金流，只能靠BD。

如今biotech的管线应卖尽卖，越来越早期化，寻常BD形式卖不出的，就采用另类的融资方式，例如NewCo。据医药魔方发布的数据,2023年中国创新药企业通过项目BD获得的首付款总额达210.21亿元，首次超过IPO渠道募资总额,并且是后者的近两倍。

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唯一的指望

港股通设立门槛的初衷是选出具有一定规模和流动性的公司，降低投资者面临的风险。如今，企业被踢出港股通、股价失真后，受伤的还是投资者。

一些18A药企认为，如果港股如果一定要为保护投资者为港股通设立一个门槛，也不应该唯市值。

港股通标的多为能源、银行等无需依赖股权融资进行研发的传统行业公司。而小公司往往是技术创新的源头，药企研发初期缺少资金但又具备潜力，新药上市后有巨大盈利能力，若将此类公司排除在外，证券市场失去为实体经济服务、优化资源配置的作用。

如果不看市值，看什么呢？

一家参与联名信的biotech内部人士透露，“最初我们想寻找可以替代‘市值’的指标，比如专利，后来想了一下也不行，仿制药企的专利比创新药企还多。最后决定不如以18A为标准，建议所有采用“十八A章节”上市的公司直接纳入港股通。港股18A已经设立6年，代表着处于科技前沿的生物科技企业。”当然，这是18A药企心中最理想化的要求。

多次递交联名信后，中国证监会国际部表示已收到，香港财政司、香港特首办公室、港交所等香港机构在回复中积极表态，强调互联互通的意义。

值得关注的是，今年6月中旬，沪深港三地交易所同时宣布，对沪深港通业务实施办法进行修订，扩大ETF互联互通范围。

这说明中国内陆、香港两地资本市场互联互通的深化是大势所趋，只不过还不知道何时能朝18A药企期待的方向发展。18A药企甚是焦虑，自救无效后，制度上的调整已经成为他们目前唯一的指望。