“三花智控”独霸热管理，还有成长性吗？

自从新能源汽车爆发式增长以来，三花智控就跟着也火了，因为热管理是电动汽车很重要的一个模块。

三花智控做空调零配件起家，进入汽车热管理确实有优势，所以全球两大电动车巨头特斯拉和比亚迪，三花智控都是他们的一级供应商。

不仅如此，空调巨头格力和美的，同样也是采购三花的零件。

可见在热管理这个细分领域，三花智控的技术实力在国内是当之无愧的老大。

一、公司

三花智控是一家很有历史的公司，前身是1967年成立的“新昌县农机修配厂”，当年这种工厂全国各地到处都是，后面绝大部分都淘汰了，只有极少数成功转型。

1979年，农机厂迎来了一位重要人物，那就是三花智控现在的实控人“张道才”，给他的职位是供销科长。

张道才很有远见，一眼就看出农机厂没有未来，于是向工厂建议转行做制冷配件，不知道他是怎么说服厂里的，还真就同意了他的建议，而且没过多久，名字都改成了“新昌县制冷配件厂”。

作为项目的推动者，张道才自然被提拔成了副厂长，掌管经营大权。

1984年，张道才再次被提拔，当上了厂长，这下就到了他真正施展拳脚的时候了。

新官上任三把火，张道才第一把火就是改革，这个在当时很常见，因为大量地方工厂都是吃大锅饭，效率很低，人浮于事。

改革方式放在现在也很常见，管理人员的固定工资改成基本工资加提成或者奖金，生产人员改成计件工资，管理层从任命的方式改为聘用。

这一套管理制度放在八十年代，还是挺先进的，所以工厂发展速度很快。

后来为了研发自己的产品，工厂和上海交大合作，研发出第一款产品“二位三通电磁阀”，了解工控的肯定知道这东西。

可不要小看了这个电磁阀，当时我们都还生产不出来，一直被国外垄断。

第一家用上这个产品的公司就是海尔，用在了冰箱里面。

凭借这一个产品，工厂那一年赚了1000万。

随后产品越来越多，比如截止阀、膨胀阀、单向阀等等，还有冰箱干燥过滤器就都研发出来了，靠着国产替代，产品表现都很不错。

不过那个时候还没进入空调领域，等到了九十年代后，空调慢慢普及开来，张道才又敏锐的捕捉到了这个商机，果断研发空调截止阀。

这东西在维修的时候，用来排空管道的，当时同样也依赖进口。

既然进入了空调行业，再叫制冷配件厂显然不合适，于是1994年，改名为“三花智控”，正好30年了。

不过那个时候的三花智控跟现在的三花智控不是一回事，现在只是沿用了名字而已。

虽然已经成功研发出几个阀门，但是毕竟技术实力有限，为了尽快提高公司的实力，与日本的三家公司合作成立了合资企业，分别是日本的不二工机、三菱、东方贸易这三家。

合资公司的新名字叫“三花不二工机”，这个不二工机是不是一点都不顺口？但人家实力是真的强。

这就是当时四家签合同时候拍的照片。

而且三花智控把之前的业务，也全部打包注入了这个新成立的三花不二工机公司。

在日本技术的加持下，张道才把目标又瞄向了一个新产品，那就是空调控制用的“四通换向阀”，这玩意被美国垄断了60多年。

正好这个时候他们的专利到期了，于是果断仿制，直接照抄。

所以1995年，三花不二工机就建了一条四通换向阀生产线，虽然工艺比人家差一点，但是质量也过得去，重点是价格便宜，主打一个性价比。

发展速度果然很快，瞬间就打开了市场，不过也引起了美国兰柯的注意，毕竟抢了人家的生意。

1997年，兰柯公司就找上门来了，说要以3个亿的价格收购三花80%的股权，不得不说还是很有诚意的，这个出价在当时真不低。

但是张道才拒绝了，他觉得空调市场才刚起步，未来前景很广。

不但拒绝了收购，还把日本企业手里的大部分股权都买回来了，公司再次改名为“三花股份”，三花控股持股50%，张亚波持股10%，合资变成了内资。

到2000年之后，三花股份发展速度像开挂了一样，也是因为空调大范围普及，多款阀门年销量都是几百万只。

但是做空调的巨头几乎都是他的客户，比如格力、美的、海尔、长虹等等，而且因为跟日本企业合作过，在日韩市场表现也不错，所以短时间内就做到了全国第一。

既然是行业龙头，上市当然轻而易举，2005年三花股份在深交所上市，募资2.95亿，而且上市当天就大涨，很受欢迎。

上市后的第二年，公司的四通换向阀就卖了2500万套，拿下全球50%的市场，打得兰柯公司溃不成军。

真是三十年河东三十年河西，2007年，兰柯公司实在受不了，居然把这个业务以1600万的价格又卖给了三花股份。

从此之后，三花股份的四通换向阀全球独尊。

随后的几年时间，就是常规发展方式，不断并购延伸，而且是在全球范围收购，买了很多白色家电产业链的公司。

比较有争议的一笔收购，是2015年，花了12.8亿，从兄弟公司“三花钱江”的手里，买下“三花微通道”这家公司，主要是做冷凝器和换热器的。

不过这么多年过去了，有争议也不重要了。

三花微通道的实力是很强的，而且在全球各地都有布局，在美国和墨西哥都有生产基地，客户全体也主要都是国外的空调巨头。

2016年三花股份又把名字改回“三花智控”，可能是为了强调“智能控制”吧，因为这个时候的三花，已经从一家零配件供应商，变成了集成控制系统开发商。

至于汽车热管理业务，三花其实布局很早，2004年的时候就成立了三花汽车零部件公司，只是以前主要是做燃油车，对热管理要求并不高。

但是公司并没有放弃研发，尤其是2010年还成立了一个研究院，不计代价的研发汽车热管理核心零件“电子膨胀阀”，2014年终于给研发出来了。

正好随后几年新能源汽车井喷式发展，因为新能源汽车充电毕竟麻烦，所以前些年都有里程焦虑，对热管理的要求远高于燃油车，这就给了三花一个机会。

机会是留给有准备的人，多年的研发，让三花成为了新能源汽车的一级供应商。

不过这个业务因为在三花汽车零部件公司，所以2017年注入三花智控。

这几年在新能源汽车的带动下，公司的“汽零业务”占比也越来越高，收入占比已经达到40%，而且还在增长，估计很快就占半壁江山了。

二、业务

三花智控现在有两大主营业务，空调冰箱零部件和汽零业务。

空调冰箱零部件主要产品是电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵等等，这些产品的市场占有率都是全球第一。

还有新能源车热管理集成组件、热力膨胀阀等等，市场占有率同样也是全球领先。

到目前为止，公司的核心业务依然还是空调冰箱零部件。

两大业务都在增长，但是冰箱空调零配件业务增速明显放缓，去年营收146亿，只比2022年增加了8个亿。

而汽零业务增速依然较大，去年营收99亿，相比2022年增加了24亿，第二增长曲线很成功，今年肯定是破百亿的。

阀门这个东西虽然体量不大，毕竟是个小零件，但是非常重要，是气/液体运输过程中的控制部件，可以简单的理解为开关。

但是因为使用场景不同，阀门的种类非常多，而且随着自动化程度越来越高，高级的阀门，已经脱离了开关的范畴，等同于一套控制系统。

所以不要觉得一个开关没多少技术含量，恰恰相反，阀门性能的好坏，很大程度就决定了设备的能耗和安全性。

新能源汽车的热管理为什么比燃油车重要，提高那么一点点续航里程就是很重要的一个因素。

普通开关没有技术含量，高级阀门是热管理系统的底层，技术难度是非常高的。

比如上图这个，就是三花的一款电子膨胀阀，我在官网截图的，有详细的技术资料，体积并不大，但是内部结构非常复杂。

里面有个东西叫“节流针”，直径只有4毫米，但是可以实现200~500档的流量控制，这是靠电机控制的，所以对电机的精度要求非常高。

也就是凭借这一点，三花智控才敢于进军机器人领域。

另外阀门的单体价值并不高，像膨胀阀、四通换向阀等等，售价只有几十块钱一个，可是往往一台设备需要用到很多不同类型的阀门，中小企业又做不到全品类研发，所以行业集中度会越来越高。

尤其是空调领域，本来竞争就激烈，各品牌对成本都很敏感，所以几个核心阀门的市场，已经几乎被前三名垄断，分别是三花智控、不二工机和盾安，

比如四通换向阀的CR3已经高达98%，还有电子膨胀阀的CR3也高达96%，基本上没其他公司什么事。

对于上游客户来说，当然更愿意集中采购，因为成本更低，对于生产厂家来说，规模越大成本越低，所以三花智控的行业地位非常稳固，因为他拿走了一半的市场。

至于汽零业务的发展其实很简单，切入点就是电子膨胀阀，用于汽车电池的热管理，结构和原理其实和空调用的差不多，只是外形不一样。

所以对于三花智控来说进入汽车领域是理所当然的，而且汽零业务主要偏集成组件，因为新能源汽车的热管理主要有三大块，空调、电池和电机，不但要制冷，还有热量回收，这样才能节能，所以才叫热管理。

那么这样一套系统就不止是要用到各种阀门，还有水泵、冷却器、热泵等等，单车价值自然就上去了，相比于卖一个阀门几十块钱，一套高级一点的热管理系统要卖几千块，不是一个级别的。

而且未来可能还会提高，因为现在未来节约成本新能源汽车的空调主要还是PTV加热，也就是跟我们用的小太阳电烤炉一个原理，但是耗电量大。

所以正在向热泵空调转型，制热效率差不多是PTC的2倍左右，但是价格更贵。

比如CO₂热泵就挺受欢迎，这东西单车价值差不多达到一万元左右，现在三花智控也在布局CO₂热泵的零配件，想必未来会有比较好的增长。

除了这两个主营业务之外，三花智控从2022年开始，又布局了储能和人形机器人。

布局储能很简单，因为也是做储能液冷热管理，很多零件都是通用的，研发起来自然顺风顺水。

布局人形机器人主要是做机电执行器，主要是三大件，电机、减速器和编码器，前面刚提了一下，阀门也是电机控制，公司确实对机电控制有一定的技术沉淀。

其实2022年我知道三花智控进入人形机器人行业的时候，我并没有在意，因为这个太难了，即便是现在，我也不知道三花智控未能能不能有所成就。

不过去年公司和“绿的谐波”成立了合资公司，因为是在墨西哥，所以估计很多人不知道，主要就是做减速器。

从这个角度来说，三花智控可能真想脱离“阀门”，真正转向“智控”。

当然现在的储能和人形机器人都还处于初级阶段，刚开始起步，未来表现如何，还有待观察。

三、业绩

这几年三花智控的业绩表现都还不错，至少都是双位数以上的增长。

虽然增速下滑了，2021年的时候营收76.7亿，同比增长44%，去年营收245.6亿，同比增长15%，也还是不错的。

主要是这几年的空调冰箱元器件业务增长比较慢，主要靠汽零业务拉动。

而新能源汽车的渗透率已经高达40%，未来的发展速度肯定会慢下来，增量市场减少了，公司业绩增速放缓也就很正常了。

而且因为产业链竞争程度加剧，对利润的影响更大。

2022年是高峰期，归母净利润25.7亿，同比大增52.8%，今年一季度6.5亿，同比增长下降到7.7%。

从盈利能力上来说，三花智控放在制造业里面还是很优秀的。

现在依然还有27%的毛利率，10%的净利率，很显然比下游客户舒服多了。

家电企业的毛利率倒是差不多同一个水平，但是汽车巨头就辛苦多了，很多都还达不到这个盈利能力。

这一点其实挺重要的，因为现在很多产业链都是强势的一方压榨弱势的一方，你看宁德时代靠着压榨上游锂矿企业，在这么激烈的锂电价格战面前，依然还能做到26.5%的毛利率，已经非常强势了。

三花智控汽零业务的毛利率27.4%，比宁德时代动力电池系统26.9%的毛利率还高，地位还是不错的。

一家公司是否强势取决于可替代性，而可替代性又取决于产品竞争力，而产品竞争力又取决于研发投入，三花智控相对来说还是挺舍得砸钱搞研发的。

这几年公司的研发费用一年比一年高，去年已经突破10亿，今年一季度研发费用3.17亿。

虽然占营收的比例不高，只有不到5%，但是剩下来的利润也才6.5个亿，也不小气了。

但是三花智控的管理费用同样不低，是所有费用中最高的，去年已经高达近15亿，可能是摊子越来越大的原因，管理费用还在每年大幅度增长，增速也是最快的，看来公司的运营体系还有优化空间。

而且因为大手笔扩张，公司这几年花的钱非常多。

前两年的资本开支都要高于经营现金流，因为花了很多钱建厂房和买固定资产，现在公司的固定资产和在建工程依然还在逐年增长。

不过因为公司的应付款比较高，占用了供应商不少资金，所以债务压力还不大，相比于高峰期2022年53%的资产负债率，现在已经下降到43%。

而账上还躺着五六十亿的货币资金，所以财务费用是负的。

当公司的扩产告一段落后，现金流肯定会好转，或者说自由现金流肯定会好转，也就更不缺钱了。

不过未来不知道在人形机器人项目上面会投入多少钱，这是个无底洞，之前就拟投入38亿建个产业园，这东西确实耗钱。

最后看看三花智控的业绩预告，一个月前就发出来了，挺积极的。

今年上半年预计营收131.6亿~144亿，同比增长5%~15%，归母净利润14.6亿~16亿，同比也是增长5%~15%。

首先业绩依然是增长的，主要还是新能源车热管理拉动了增长，然后空调零部件也稳步增长。

然后因为这个基数毕竟不大，预告的利润误差已经只有1.4亿，算是很准了，但是增速却有3倍的空间，所以无法判断相比于去年全年是进步还是退步了。

相比于去年上半年肯定是退步的，2023年半年报营收125亿，同比增长23%，归母净利润14亿，同比增长39%。

不过在现在这个环境下，能做到增长就已经不错了，你说呢？

四、总结

三花智控算是一家比较简单的公司，以前主要做阀门，现在加了个热管理系统。

我们也不需要知道阀门是怎么用的，只需要知道空调冰箱必须要各种阀门来控制，然后新能源汽车也必须要热管理来提高续航和保障安全性。

而三花智控在这两个领域都是佼佼者，有市场优势、规模优势和技术优势，就这么简单。

然后行业需求也不复杂，空调冰箱零部件国内市场已经到天花板了，现在无非就是在出口方面，定频空调在转向变频空调，未来很难再有大幅度增长。

新能源汽车的增速巅峰期已经过了，未来就是慢慢和燃油车拉扯，还会增长，但是速度肯定慢下来。

所以三花智控在新业务没有发展起来之前，很难再有较大的增长，除非抢夺不二工机和盾安等竞争对手的市场，这个难度同样也不小。

可能这也是公司现在大力布局储能和机器人的原因。

我对三花智控的估值和其他观点就放在会员专栏里的本文下面了。

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