2025.01.15
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导读：全球经济在2022年至今处于温和滞胀格局，面临地缘政治冲突、中美博弈和逆全球化浪潮等挑战，对中国经济造成负面影响。
作者 | 张明
大家好，我是张明。
2022年至今，外部环境是温和滞胀，挑战加剧。全球经济一直处于温和滞胀格局。全球GDP增速大致在3.1%-3.3%上下，全球通货膨胀率大致在6%-8%左右，全球通货膨胀率是全球经济增速的两倍左右，这是一个典型的滞胀格局。
塑造新一轮滞胀格局的主要力量有三。
第一，全球地缘政治冲突易发频发。例如，2022年俄乌冲突爆发，2023年巴以冲突爆发，2024年的红海危机、以黎冲突、以伊冲突相继爆发。地缘政治冲突会通过两条主要途径影响全球经济与金融。其一，它会通过供给侧收缩抬高全球大宗商品价格，直接冲击实体经济增长。其二，它会通过影响全球投资者情绪，直接作用于金融市场。例如，近期全球黄金价格迭创新高，已经突破每盎司2700美元，其底层逻辑之一就是全球地缘政治冲突不断上升，而可供选择的安全资产非常有限。
第二，中美博弈长期化持续化扩大化。自2018年3月中美贸易战爆发以来，中美博弈已经从经贸领域向直接投资、科技、人才、金融等领域不断扩展。随着特朗普在大选中获胜，开启其第二个总统任期，美国政府可能将中国对美出口商品的关税由目前的20%左右提高，大国博弈的长期持续将会对世界经济增长、全球金融市场稳定等产生多重负面影响。
第三，逆全球化浪潮方兴未艾，新冠疫情加剧全球生产链供应链碎片化趋势。新冠疫情暴发后，很多发达国家开始追求全球生产链供应链更具弹性、更加可控、距离本国更近。上述做法导致全球生产链供应链由过去的全球统一网络变得日益碎片化。这无疑会降低资源在全球范围内优化配置的效率，提高很多产品的最终成本，最终造成全球经济增长减速与全球通货膨胀抬头。
外部环境的变化在未来一段时间内预计将给中国经济造成如下负面影响：第一，特朗普上台将给中国出口增长造成显著负面冲击，中国对美甚至对其他发达国家的出口增速可能显著下降，进而影响出口增速、制造业投资增速乃至经济增长与就业；第二，在地缘政治冲突加剧、中美博弈持续深化，逆全球化浪潮蔓延的背景下，预计中国将会继续面临FDI低增长甚至净流出的挑战。例如，中国在2023年第二季度与2024年第二季度均面临FDI的净流出，且后者接近150亿美元；第三，目前美国宏观经济数据依然强劲，这决定了2025年美联储降息路径具有较强的不确定性，降息节奏与幅度可能滞后于当前市场预期。这就决定了2025年美国短长期利率以及美元指数都可能处于较强水平，这意味着人民币兑美元汇率可能继续承压。
内部环境则是需求不足，风险犹在。
2024年前三季度中国GDP增速为4.8%，三个季度分别为5.3%、4.7%与4.6%，呈现出逐渐下行态势。当前中国经济的主要矛盾仍是总需求不足。这突出表现在以下三个方面：
第一，在消费、投资、净出口三驾马车中，目前增长最弱的是消费，其次是投资，仅有出口表现较好。例如，在2024年第一季度，最终消费、资本形成总额、货物与服务净出口对GDP增速的拉动分别为3.9、0.6与0.8个百分点，到2024年第三季度，上述三者的贡献分别为1.4、1.3与2.0个百分点。消费增长较弱的主要原因是居民收入增速下降和消费者信心疲软。投资增长较弱的主要原因是房地产市场陷入深度调整导致房地产投资持续负增长，地方政府债务压力沉重影响了基础设施投资增速。虽然迄今为止净出口表现突出，但如前所述，国际经贸环境的变动将会导致2025年中国出口增速面临较大压力。
第二，通胀数据表现低迷，年轻人就业问题突出。2024年1月至10月，中国月度CPI与核心CPI同比增速的均值分别为0.3%与0.5%。截至2024年10月，中国PPI同比增速已经连续25个月负增长。自2023年第二季度至2024年第三季度，中国GDP平减指数已经连续6个季度负增长。在人口老龄化加剧的背景下，中国总体失业率较为平稳，但年轻人失业率处于较高水平。通胀与失业数据均表明当前中国的产出缺口为负，面临明显的总需求不足。
第三，金融数据表现尤其不理想，反映出微观主体信心与预期低迷，缺乏加杠杆的动力。一方面，2024年1月至10月，狭义货币M1与广义货币M2月度同比增速均值分别为-3.0%与7.3%。M1同比增速更是连续7个月负增长，且下降幅度不断扩大。即使考虑到统计局变更金融业增加值计算方法导致的存款数据“挤水分”，M1同比增速的下降依然令人警惕。另一方面，2024年1月至10月，新增社会融资总额月度同比增速有7个月为负，新增人民币贷款月度同比增速10个月均为负。2024年7月，新增人民币贷款规模出现了负增长，这在2006年以来还是首次。货币与信贷增长低迷，说明包括企业与家庭在内的微观主体由于信心与预期低迷，不仅缺乏加杠杆的动力，甚至还在主动去杠杆，由此对消费与投资的冲击自然是很显著的。
自2023年首届中央金融工作会议召开以来，我国在防控系统性金融风险方面已经取得重要进展。在房地产风险、地方政府债务风险、中小金融机构风险等方面，系统性风险已经得到明显缓释，但尚未根除。这主要表现在：
其一，在房地产风险方面，目前依然存在三个问题。一是一线城市核心地区房价的快速下跌现象尚未得到遏制。截至2024年10月，中原地产相关数据显示，北京、上海、广州的二手房价格距离其历史性峰值均下跌了29%，而深圳二手房价格距离其历史性峰值下跌了39%。二是大多数头部民营房地产开发商依然处于经营困难、濒临违约的境地，面临流动性不足与资不抵债风险上升两大问题。三是三四线城市商品房库存去化面临困难。尽管在2024年的“517新政”中，中国央行推出了3000亿元再贷款，可以帮助地方政府通过地方国企（非平台公司）收购当地的闲置商品房，并将其转化为保障性住房。但迄今为止，央行3000亿再贷款使用不足20%，说明上述操作模式在各地推进面临一定困难。
其二，在地方政府债务方面，目前依然存在两个问题。一是地方政府债务存量依然高企。尽管从去年起，中国政府已经推进了一揽子化债方案，但迄今为止地方政府债务存量依然沉重。二是在土地出让金明显萎缩、存量债务压力沉重的背景下，很多地方政府面临较大的财政收支困难。例如，2024年1至9月，我国一般公共预算收入累计同比增速为-2.2%，一般公共预算支出累计同比增速为2.0%。而在一般公共预算收入中，税收累计同比增速为-5.3%，非税收入累计同比增速为13.5%。同期内，我国政府性基金收入累计同比增速为-20.2%。
自2024年9月下旬以来，在9月26日中央政治局会议召开前后，在党中央、国务院的统筹领导下，中国人民银行、国家金融监管总局、证监会、发改委、市场监管总局、财政部、住建部等部委先后召开了一系列新闻发布会，向全社会公布了一揽子令人振奋的扩张性政策。
迄今为止，上述一揽子扩张性政策取得了良好效果。一方面，这些政策有力提振了市场主体的信心。政策发布后中国股市的显著上涨就是明证。另一方面，这些政策已经开始带动经济回暖。2024年国庆长假期间的消费增长也是明证。一揽子扩张政策具有如下三个鲜明特点，其中可能蕴含了党中央、国务院宏观经济治理思路的重要变化：
第一，政策具有存量调整与增量刺激并重的特点。在过去，我国的宏观刺激政策通常以增量刺激为主，例如降准、降息、增加信贷、减税、增加财政支出等。二十届三中全会的《决定》指出，“优化各类增量资源配置和存量结构调整，探索实行国家宏观资产负债表管理”。在近期出台的一揽子扩张政策中，出现了一次性调降存量房贷利率50个基点、中央财政加力支持地方政府化债从而让地方政府将更多资源用于促发展保民生等政策。不难看出，这些政策具有典型的存量结构调整特征，其目的是帮助家庭、地方政府等主体修复资产负债表，进而促进私人消费、政府消费与基础设施投资。
第二，政策试图通过激活金融市场来提振信心。如前所述，当前消费与投资低迷的重要原因是微观主体的信心与预期低迷，而信心与预期低迷的重要原因之一恰恰是国内资产价格的持续集体下跌。因此，近期一揽子扩张政策的一大特色，就是试图通过提振资产价格来提振微观主体信心。例如，无论是央行、国家金监局、证监会，还是发改委、财政部的发布会，都提到要促进中国股市平稳增长、促进中国房地产市场尽快止跌回稳。
第三，政策具有“见物又见人”的特点。在过去，中国的宏观刺激政策通常是以项目驱动的，基本上靠大规模基建投资与房地产投资来拉动增长。政府的隐含逻辑是，基建投资与房地产投资所带来的经济增长最终能够“滴灌”到广大家庭与企业。然而，由于房地产市场进入了深度调整期，而传统基础设施建设的空间与过去相比也变得相对有限。因此，近期的一揽子扩张政策开始更多直接指向微观主体。例如，财政部的新闻发布会就指出，要加大财政政策支持民生的力度。又如，未来中国政府很可能会加大对与人力资本有关的基础设施投资，例如加大对教育、医疗、养老等领域的基础设施投资。
毫无疑问，近期出台的一揽子政策的方向是正确的，时机是精准的，已经取得了令人振奋的初步成效。然而，要实现稳增长与控风险的双重目标，目前的政策仍然需要进一步加力，这主要表现在以下四个方面。
首先，在货币政策方面，应该制定CPI同比增速2%左右的点目标，在实现目标之前，货币政策应该持续扩张。对中国这样的快速成长的发展中大国而言，2%-3%是较为适宜的通胀目标。为消除负向产出缺口，实现2%左右的通胀目标，中国央行应该继续用降息、降准、适当放松宏观审慎监管、加大结构性货币政策力度等方式，继续放松货币政策。有观点认为，由于美国长短期利率仍处于高位，中国央行放松货币政策会让人民币兑美元汇率面临更大的贬值压力。我认为一方面是影响双边汇率的因素很多，利差只是因素之一。如果中国央行的宽松货币政策能够导致经济增速触底反弹，人民币兑美元汇率很可能会升值而非贬值；另一方面在当前内外部环境下，人民币汇率适度贬值并非坏事，而是可以作为稳定器有效对冲内外冲击。
其次，在财政政策方面，中国政府应该在2024年年底与2025年全年显著加大财政政策刺激力度。一方面，要成功帮助地方政府化解存量隐性债务，需要中央财政加大发债力度。另一方面，要成功帮助微观主体修复资产负债表、应对总需求不足的局面，中央财政政策应该变得更加积极。我认为，在2025年，中国政府可能依然把全年增长目标设置在5.0%左右。这就意味着，为实现上述增长目标，2025年中国政府必须实施更加扩张的财政政策。在2025年，中央财政赤字与GDP的比例可能由3.0%上调至4.0%-4.5%，此外，中国政府还会加大特别国债发行力度。考虑到当前中国GDP规模已经达到130万亿的体量，未来三四年内中国新增12、13万亿元的财政刺激，并不为过。一个可以借鉴的国际案例是，尽管最近两年美国经济增长非常强劲，美国联邦政府财政赤字占GDP比率依然维持在5%左右。
再次，在房地产政策方面，中国政府应三管齐下。其一，为促进一线城市核心地区房价尽快触底回稳，全面取消限购限贷限售措施。“挤牙膏”式的政策放松会让潜在购房者产生政策将会持续放松的预期，这会让他们集体推迟入场，让房价下跌变得旷日持久。其二，各地省级政府应出面来帮助本省的头部民营房地产企业。例如，为帮助这些企业度过流动性危机，省级政府可以发行特别专项债券，将募集资金转贷给头部民营房企，以拉长债务久期、降低债务成本。其三，应考虑由中央财政发债、组建全国性住房银行、到有持续人口流入的大中城市、通过反向拍卖方式收购部分商品房并将其转换为保障性住房的模式。与此前模式相比，这种新模式有助于缓解地方政府债务压力、保障新增保障性住房市场需求、避免国企收购导致的所有制的歧视和价格歧视。
最后，在股市政策方面，中国政府应努力培养“牛长熊短”的慢牛市场。相关政策包括：第一，继续完善中国资本市场的治理机制，营造保护投资者、严惩违法者的股市文化；第二，尽快恢复IPO以及正常的做空机制；第三，加大地方社保资金、保险公司资管资金等长期投资者与耐心资本的入市力度；第四，由中央财政发行两万亿特别国债，用募集资金组建中国的股市平准基金，通过在市场上对蓝筹龙头股、指数基金与行业ETF的“低买高卖”来稳定市场。
以上就是我今天的分享，谢谢大家。我在第一财经一财号等你。
此为第一财经一财号2024“年度财经思想者”盛典上年度财经思想者演说原稿。
（本文内容仅代表作者本人观点。演讲时间：2024年12月）
