原文信息：赵琦,钟夏洋.金融制度改革与中小企业数字化转型——来自新三板分层制度的证据[J].数量经济技术经济研究,2024,41(10)131-149.
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作者简介
赵琦，厦门大学经济学院博士研究生，主要研究方向为公共经济学、企业经济学。在《数量经济技术经济研究》和《财政研究》等学术期刊发表论文。
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引言
党的二十届三中全会指出，要“深化金融体制改革，构建同科技创新相适应的科技金融体制，加强对科技型中小企业的金融支持，完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技的支持政策”，“加快构建促进数字经济发展体制机制”，“构建促进专精特新中小企业发展壮大机制”，“促进数字经济和实体经济深度融合”，从顶层设计层面强调中小企业数字化转型的重要性。
本文的研究假说如下：
假说1：分层制度显著提高中小企业数字化转型程度。
假说2：分层制度通过融资约束缓解效应和治理效应，共同促进中小企业的数字化转型。
假说3：分层制度对机构投资者持股比例较高、人力资本水平较高和高新技术行业的企业数字 化转型具有更显著的促进作用。
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研究设计
（一）数据来源和核心变量说明
本文选用2013~2020年的新三板挂牌企业作为本文的研究样本。本文被解释变量是企业的数字化转型程度。参考吴非等（2021）的做法，基于新三板企业年报信息，使用文本分析法构建数字化转型程度指标。本文的核心解释变量是一个虚拟变量Treati×postit，衡量企业i在t年是否进入创新层。若企业i在t年处于创新层，则将Treati×postit赋值为1，否则为0。本文将进入创新层企业视为处理组，位于基础层的企业视为对照组。
（二）研究设计
考虑到不同企业进入创新层的时间节点存在差异，不存在一个统一的政策实施时点，本文采取多时点双重差分模型进行评估。具体模型设定如下：
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实证结果
（一）基准回归
表2可以发现，第（1）~（4）列中Treati×postit变量的系数均显著为正。第（4）列显示，Treati×postit变量系数为0.226，在1%的水平上显著。本文的基本实证结果显示，在分层制度实施以后，挂牌企业在年报中的数字化词频提高了25.4%。这说明企业进入创新层之后，其对数字化转型的重视程度得到显著提高，并在经营过程中利用数字技术进行改造和升级，实现数字化生产。此结果在一定程度上验证了假说1。
（二）稳健性检验
1.平行趋势检验
本文利用事件研究法对分层制度在年度之间影响的动态趋势进行分解，以检验因变量是否满足事前平行趋势假设。
图1可知结果满足事前平行趋势，处理组和对照组企业的数字化转型程度在事前不存在显著差异；其次，与基准实证结果一致，新三板分层制度对企业数字化转型程度具有正向的促进作用。
2.安慰剂检验
本文将随机构造的虚拟变量代入基准模型进行估计，重复500次，回归系数的虚假估计值分布如图2所示。其中，虚线代表基准回归真实系数的估计值，虚假系数估计值符合中值为0的正态分布，异于真实估计值0.226。所以，本文的模型设定无严重遗漏变量问题。
3.剔除部分样本检验
（1）剔除外部金融环境的影响。附表3第（1）列的结果显示本文的核心结论没有改变，双重差分交互项的系数均显著为正，新三板分层制度对中小企业数字化转型的正向作用没有受到2015年外部金融环境的影响。
（2）剔除进入后退出的企业。剔除这些先进入后退出的企业对模型进行重新估计，回归结果见附表3第（2）列，双重差分交互项的系数仍显著为正，说明新三板分层制度的正向作用不受先进入后退出企业样本的影响。
（3）剔除存在盈余管理行为的企业。附表3第（3）列，双重差分交互项的系数显著为正，表明新三板分层制度的正向促进作用不受盈余管理企业样本的影响。
（4）排除资不抵债的企业。附表3第（4）列。双重差分交互项的系数显著为正，表明新三板分层制度的正向促进作用不受资不抵债企业样本的影响。
4.考虑异质性处理效应的结果
（1）Goodman-Bacon分解检验。
本文利用Goodman-Bacon分解方法，排除异质性处理效应的干扰。附图1的结果表明，新三板分层制度对企业数字化转型的正效应主要来自前两类效应，而不是来自第三类。因此，可以判断本文的实证部分不存在双向固定效应模型对异质性处理效应不稳健的问题。
（2）CSDID检验。
表3第一行结果显示，CSDID估计量的处理趋势和基准回归一致，新三板分层制度对企业的数字化转型程度具有正向促进作用。
（3）Sun和Abraham（2021）的方法。
表3第二行结果显示，Treati×postit的系数仍显著为正，因此基准回归结果是稳健的，新三板分层制度对企业的数字化转型程度具有正向促进作用。
5.延长时间窗口检验
附表4第（1）~（3）列所示，双重差分交互项的滞后1期系数下降为0.157，滞后2期系数下降为0.119，滞后3期系数下降为0.088，但是这三者都在1%或5%的水平上显著。如附表4第（4）列所示，双重差分交互项的滞后4期系数为0.055，且不再显著。
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机制分析
基于理论部分的分析，本部分使用式（3）对机制进行实证检验，其中被解释变量为待检验的机制变量，分别是衡量新三板分层制度的融资约束缓解效应和治理效应的代理变量。解释变量、控制变量和固定效应均与基准回归模型一致。
（一）融资约束缓解效应
表4第（2）列显示，Treati×Postit的估计系数为-0.024，这说明分层制度使企业融资约束程度降低了2.4%，在一定程度上说明分层制度缓解了企业的融资约束。
（二）治理效应
表4第（4）列显示，估计系数为0.442，即分层制度使企业年报中差异化竞争战略的词频比重提高了44.2%，证实了新三板分层制度能够通过治理效应促进企业数字化转型升级。
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异质性分析
（一）机构投资者持股比例
表5第（1）列所示，在机构投资者比例为0的组别，分层制度对企业数字化转型程度不存在显著影响。第（2）列显示，在机构投资者持股比例不为0组别中，分层制度对企业数字化转型具有显著的正向促进作用，表明新三板分层制度对企业数字化转型的影响在拥有机构投资者持股的创新层企业中更显著。
（二）企业人力资本水平
表6第（1）列和第（2）列分别对应不加入控制变量和固定效应、加入控制变量和固定效应的结果。其中，第（2）列表明企业的技术人员占比每增加1%，新三板分层对企业数字化转型程度的影响就提高0.737%。综上所述，技术人员占比越高的企业越容易受到新三板分层制度的影响，数字化转型程度的增幅更大。表6第（4）列表明，相对于非高新技术行业的企业，分层制度对高新技术行业的企业数字化转型程度的影响提高29.8%。
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结论与政策建议
（一）结论
第一，分层制度显著促进了创新层企业的数字化转型程度。
第二，分层制度对企业数字化转型的驱动作用对机构持股比例较高、人力资本水平较高和高新技术行业的企业影响更为显著。
（二）政策启示
第一，深化新三板改革，拓宽新三板企业的融资渠道。
第二，在新三板市场中实施数字化转型示范工程。
第三，投资者是资本市场的基石，交易所可适当调整投资者参与门槛，完善新三板做市商制度，以提升对具备数字化转型能力的中小企业的价值发现功能。
第四，进一步完善新三板信息披露制度。
