一个失败的重组重整案例

2018年12月6日，贝因美集团与中航信托签订了《特定股票收益权转让与回购合同》；12月9日双方又签署《股票质押合同》，约定贝因美集团向中航信托质押其所持有的贝因美股份4800万股，中航信托向贝因美集团出借人民币 23,328 万元；贝因美集团实际控制人谢宏及时任法定代表人袁芳再与中航信托签署《自然人保证合同》，为上述事项提供连带责任保证担保。

其实，中航信托为通道，背后的资方是长城国融。2022年4月，中航信托将股票返还给长城国融。

2023年1月16日，长城国融要求强执贝因美3.16亿。但在这之前，贝因美已经做好了应对准备：1月10日，海南金桔投资成立，2月7日，贝因美将这4800万股股票的表决权委托给了金桔投资。等于是将股票中的参与权和收益权拆开给了两家。假如4800万股股票被强制执行，划转过户的标的物应该是完全概念的股票，并没有表决权。

对于贝因美的突击委托，深交所下发关注函要求贝因美“说明本次表决权委托的对价安排及其合理性，在此基础上说明有关各方之间是否存在关联关系、一致行动关系或其他利益安排，是否存在应披露未披露的‘抽屉协议’或其他交易安排等，并明确说明上述事项是否存在前提条件或后续安排、是否与公司正在筹划的重大事项（如有）为一揽子协议。”

4800万股股票、3.16亿强执金额与长城资产是什么关系？贝因美此番操作对长城资产的影响又是什么？

这先要从2018年长城资产纾困贝因美说起。

长城资产5亿战投贝因美

“奶粉上市第一股”贝因美于1991年由谢宏创立，其曾与婴儿素食米粉老大美国亨氏竞争过米粉市场，也曾与伊利、三鹿等竞争国内奶粉市场。终在2001年营收突破亿元大关。2008年，“三氯氰胺事件”爆发，贝因美独善其身最终成功坐上国产奶粉一哥的宝座，并于2011年在深交所上市。

躲得过“三氯氰胺”对奶粉企业的“洗劫”却没能躲得过自身快速扩张所带来的债务危机。由于大规模的业务扩张，产能过剩，产品线从奶粉拉长至婴童相关产品等多重因素，导致战略不稳定，管理层频繁更换，使得贝因美2014年的净利润同比下挫90.5%，至0.69亿元；营业收入同比下滑17.5%至50.5亿元，两项下滑的程度堪称“自由落体”。到2016年，市场份额被飞鹤超越，2018年，因连年亏损收到退市警告。其二股东恒天然甚至在官网直接表达了对贝因美“极度失望”的态度，而彼时的恒天然在国内乳业市场有着绝对的话语权。当时业内也猜测，恒天然想要借着贝因美当时的惨境对其进行反手收购。

在这种进退两难的情况下，一家券商将长城资产的全资子公司长城国融介绍给了谢宏。而长城国融正擅长通过投行和并购重组手段对问题企业开展实质性重组。

经过细致的调研和摸排后，长城国融对其的纾困思路基本确定：贝因美表面上看是短期流动性问题，其实还是上市公司的管理和长远发展问题，所以长城国融要做的重点是优化其管理，改善其基本面。

但当时的贝因美面临着极高比例的股权质押和严重的资金链危机，同时还有民间借贷。长城国融为其打磨了一揽子、全周期、全产业链的综合金融服务方案。其中，为缓解流动压力，参照纾困基金市场化运作的方式，长城国融向贝因美提供超5亿元的资金支持。贝因美集团将其所持有的5200万股无限售流通股协议转让给长城资产旗下的长弘基金。

长城国融的方法论和三大路径是，先通过债务重组的方式“输血”，帮助企业改善负债结构、降低杠杆率，走出困境，再通过追加投资、资产重组、债权转股权等多元化的功能手段，帮助企业获取未来可持续发展的有效资产，实现对企业的“换血”。

三大路径为:一是长城国融出资 5.03亿元，以受让股权和股权收益权方式，纾解企业股票质押融资风险，帮助贝因美优化财务结构，摆脱流动性紧张的困境，集中精力做强做优主业;二是向贝因美派驻董事，改善公司治理，全面参与制定发展战略及经营计划，协助解决企业经营问题，有力扭转资本市场对企业的预期，促进企业股价提升;三是推进贝因美与相关牧业项目的整合，推动贝因美业务结构调整和转型升级，优化企业资源配置，促进企业内生价值提升。

2019年截至到第三季度，贝因美扭亏为盈，躲过了退市风险。

于是，有了文章开头的那一幕：签约仪式上，谢宏90度鞠躬的姿势保持了3秒，“这是救命之恩”，谢宏此后接受媒体采访时表示。

然而，一场投行化处置式的纾困，一个经典的重组案例，却没有一个圆满的收场。

贝因美业绩二次爆雷

在长城资产纾困后，贝因美业绩立刻“变脸”，2019年亏损1.03亿元，2020年亏损3.24亿元，2021年小幅盈利后，2022年业绩预计亏损1.2亿元。

2018年—2022年，债务压身的贝因美集团累计新增5.45亿元被执行金额。为了避免再次面临退市风险，贝因美也曾抛售资产。由于经营状况一直无法显著改善，这些方式也不能增强企业长期偿还债务的能力。

关于经营情况，贝因美一直有说辞，此前称是由于市场竞争激烈以及产品类销售结构变化引起的，22年业绩不佳则是受疫情影响，工厂被封控以及人员缺勤导致部分订单无法满足、应收账款坏账计提增加等原因导致的。

但乳制品行业内却认为，贝因美的销售渠道有问题。2015年，奶粉配方注册制新政在公开征求意见时，贝因美为抢占市场份额，向渠道压货。

在配方注册新政落地后，各大品牌均在想方设法拉拢渠道。“得渠道者得天下”，占据主动渠道者都收益颇丰，一批实力强劲的大厂快速崛起。比如飞鹤、君乐宝等口碑好、大品牌、产品过硬，并愿与厂商、经销商、终端三力合一，共同做大市场的品牌迅速进入第一梯队，甚至击败了大部分洋品牌。

但贝因美或因得罪渠道的问题，落在了后面。

无论如何，长城资产尚有3.16亿本金未能收回。在此期间，长城资产减持过一些股份，所以目前还剩下4800万股。

贝因美股价持续低迷，长城资产是以5.46 元/股的股价进行的融资，若以3.16亿计算，4800万股票对应收回本息的每股价格在6.58元以上。但是从2020年之后，贝因美股价持续下跌，目前基本维持在5元/股以下。

那么贝因美将4800万股股票进行两权分割，对长城资产将造成怎样的影响？

据钛媒体称，这种复杂操作很容易带来潜在利益冲突和利益侵害。对应长城国融面临的状况则是：强执完4800万股股票，接下来进行变现也只能转让收益权。通常来说，寻找这样的接盘方显然并不容易，价格方面也需折让。

但即便强执了股票，长城资产的本金恐怕也难以收回。这笔投资大概率是要折损。但其并不是唯一入坑的四大AMC。

2021年1月4日晚间，贝因美发布公告，宣布控股股东贝因美集团拟将其所持有贝因美5500万股以每股5.49元人民币价格，转让给中国信达旗下的宁波信达华建投资有限公司，合计成交价3.02亿元。转让后，信达华建成为贝因美第二大股东，代替了此前恒天然的二股东地位。

中国信达与长城资产分别作为贝因美的第二、第三大股东，未来如何收场？

投行化处置道阻且长

被重整的企业二次爆雷，在不良资产行业并不新鲜，但无外乎是企业自身问题。

以科迪集团为例，2005年长城资产从农业银行接手其3亿债权，2010年，设计出“22511”纾困方案，即在科迪集团的“2”个子公司设定股权质押；在“2”个子公司进行转股(确保1个、争取1个)并且均不超过目标公司总股本的20%；剩余债权在“5”年内退出变现1亿元；如果2个拟转股的子公司中有“1”个上市，就可实现5年内科迪项目保本增值的退出变现目标；如果“1”个子公司也上不了市，则一定按照全部债权本息，在符合企业实际偿债能力的期限内实现退出变现目标。

纾困成功后2015年，科迪集团深交所上市敲钟。在2018年第四季度之前，科迪集团的经营状况一切良好，盈利正常，但是自从奶农上门讨薪、科迪速冻停产之后，科迪乳业的危机全面爆发。科迪集团作为科迪乳业的最大股东，在生产经营需要的时候，非经营性占用了科迪乳业公司的资金累计66.57亿元；科迪乳业又因一场收购，被监管部门问询；科迪集团还被曝出卷入了16起民间借贷纠纷中。

如今科迪集团二次破产重整。

不过作为金融资产管理公司来说，实现预期收益顺利退出才是关键。而投行化处置不良资产所动用的人力、财力等各方面资源比较多，不仅要求配备跨金融、法律、融资、产业的处置团队，也对专业度提出了更高的要求。此外，资金投入周期也比较长，少则两年，多则数年，在此过程中变量因素非常多，最终也未必能成功。目前只有资金实力雄厚的全国性AMC和头部地方AMC在做，数量不大，所以市场上成功经典案例也并不多，各家金融资产管理公司很少有成功路径可复制，但也在失败中总结经验教训。

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长城资产纾困贝因美时间轴