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海外耐心资本对中国的态度，相较于过去两三年是否有变化？从海外长线基金和主权基金的反馈来看，他们对于中国的看法有所改变，不再像过去那样持悲观态度。他们期待看到财政政策等具体落地措施以及对企业盈利产生实质性贡献的政策出台，以打破通缩循环。市场上的观点存在分歧，外资往往采取更为谨慎的态度，需要看到真金白银的财政政策实施以及一系列配套政策来支持企业盈利改善。而一些接近北京的成熟投资者则认为这次政策转变显示出决策层对经济的重视，并愿意通过一系列政策恢复市场良性预期。近期政策调整是否代表了思维范式的变化，并且对经济的重视程度如何？政策调整确实代表了一个重大的思维框架变化，它有力地证明了决策层仍然重视经济和增长，打破了“淡化经济、发展不再是硬道理”的担忧。同时，也打破了过去三年间认为经济问题仅影响特定人群，而全社会大部分人的生活实际得到保障的论调。决策层是否开始打破过去关于供给侧政策更重要的思维定式？是的，决策层正在打破过去过度强调供给侧政策而忽视需求侧刺激的思维定式。近期政策变化表明，zf开始重视服务业和资本市场的作用，认识到虚实结合对解决通缩问题、提振消费和就业的重要性。是否存在关于新增刺激方向（基建产能还是消费社保福利）的思维定式？是的，过去存在一种思维定式，即关于新增刺激应投向传统基建产能还是消费社保福利的争议，以及在刺激过程中是依靠老路还是新路（如显性赤字和资产负债表增大）。此外，还有对福利社会的担忧，即短期减税降费等刺激消费手段与长期社保福利承诺之间的财政可持续性问题。对于近期NPC会议的召开和可能提出的化解地方债务方案，市场有何反应？市场对NPC的关注度很高，基准情形认为可能会提出地方zf化债方案，但这可能仅限于解决存量债务问题，对于外资而言并非新增刺激，因此可能会失望。而关于美国大选结果的影响，在NPC会议召开期间也可能揭晓。如果特朗普当选，共和党的关税政策会对中国经济产生何种影响，以及为何在当前时点选择讨论这一话题？如果特朗普当选，其倾向的关税政策可能对中国经济造成较大冲击。市场人士和企业家关注这一点，是因为在特朗普当选的情况下，我们提前布局的应对措施可以从规模、向上提振信心等方面更大程度地抵消可能的关税战的影响。此外，特朗普当选也可能促使我们在制定化债方案时，将未来几年的总体金额及明年需要解决的大规模问题提出来，起到信心对冲的作用。增量刺激方案包括但不限于对今年增加赤字或发行特别国债，以及明年继续扩大消费刺激并发行更多特别国债。这些特别国债的用途更为灵活，可以用于社保福利、消费刺激、生育补贴等，这将超越去年提出的每年1万亿规模的发债计划，为市场提供超出预期的增量信息。为什么尽管这些政策规模还不够大，但境内的投资者相对海外投资者更乐观？这主要是因为决策层自9月24日以来，将资本市场提升到了改善社会预期的重要地位。市场的高度关注、媒体报道以及房地产、股票等资本市场对于打破通缩预期的重要性，使得境内投资者感受到zf正在采取实质性措施。同时，决策层正逐渐接纳并实施来自市场各方的意见建议，这反映出决策的开放性和灵活性，从而使得境内的A股投资者对未来持相对乐观态度。第一层是政策层面意识到经济运行面临新的挑战，原有的宽松政策无法遏制经济和价格下行趋势；第二层是政策层面对当前经济下行反应不够有力，正在进行战术性调整，比如对房地产市场的政策转变，旨在稳定而非过度依赖产能投资；第三层是社会保障体系改革和社会福利政策的转变，这一层转变较慢且涉及意识形态考量，可能需要较长时间才能达到较大规模的共识和行动。在当前经济环境下，政策支持的主要方向是什么？在当前通缩环境下，财政政策是否应该继续紧缩？政策支持主要有三个选择。第一个选择是维持当前的增长思路，保持消费和投资比例的现状，特别是在需要增量政策时更多地向投资端倾斜，但这可能导致通缩压力持续存在，名义GDP增速承压，债务占GDP比重上升。第二个选择是接受投资增速明显下滑和经济较大幅度放缓，以实现投资与消费比例的合理化，但由于供需失衡起点高、程度严重，GDP增速可能只能逐步收窄，难以回到2%左右的合意区间。第三个选择是通过大规模经济再平衡措施，刺激消费需求并促使产能投资合理化，使最终需求增速维持在4%到5%，名义GDP恢复至6%以上，这是最理想的情形。在通缩状态下，zf应作为spender遏制通缩螺旋加深。尽管财政空间有限，但决策层仍有可能在既定财政空间内将资源从投资端倾斜至消费端，比如之前有学者提出的每年转移10万亿的建议。即使在过去两年财政紧缩态势明显的情况下，在通缩环境中容忍财政政策持续紧缩并不合理，因为政策空间是通过有效支出和刺激经济循环创造出来的，而不是节省出来的。从长周期来看，通过改善社会保障体系可以显著降低家庭部门储蓄率，从而有助于释放消费潜力。例如，提高农民工和农村居民的社会保障水平，降低他们的储蓄率，可能实现家庭部门储蓄率的下降。此外，短期内通过减免个人社保支出，相当于对个人部门进行减税，有助于改善家庭部门资产负债表，释放消费潜力。如果特朗普上台并实施高额关税，比如对大部分商品加征40%至60%的关税，对中国经济的影响将非常显著，可能在2018年至2019年间对中国经济的影响超过一个百分点。考虑到本轮关税影响范围更广，若叠加共和党同时把控行政和立法机关的情况，对中国经济的冲击可能达到两个百分点以上，需要更大规模的财政扩张来对冲。在当前情况下，是否认为地方zf的激励和民营企业家保护能够帮助打破通缩？我同意打破通缩需要结合货币政策、财政政策和改革政策。在当前环境中，如果仅是短期刺激而未恢复整个社会氛围，地方zf激励和民营企业家保护确实难以打破通缩。恢复民营企业家信心是关键，这需要三件齐发的政策组合拳。近期宏观策略团的讨论和内部座谈会反映出，从决策层到企业家都表现出开放和敢于直言的态度。如果社会氛围逐渐打开，将会形成新的思路，比如财政政策不仅转向社保福利和消费，还会结合地方调研情况提供分析。新时代下如何营造对企业、地方宽容的环境以打破通缩？新时代下，需要从理论上塑造一个宽容的企业和地方环境，例如强调合法致富的光荣，并对做出重大贡献的首富进行正面宣扬，这有助于打破通缩并恢复活力。我们认为这次政策转向更像是一个30度的转向，而非180度大转变。虽然在经济增长压力下对流程正义和防风险等方面的坚持很重要，但总体方向并未发生根本变化，特别是在防风险方面依然坚持原有立场。目前，好的项目相对较少，城镇化进程进入理性扩张阶段，导致房地产投资和基建类投资的需求明显减少。同时，明年开始的地方发债计划虽有继续，但对隐性负债的检查更加严格，加上卖地收入和地方债收入的缺口，使得地方zf面临较大的资金来源压力。税收检查已进入常态化过程，这是由于过去依赖于税收优惠等刺激经济手段造成的。尽管在检查过程中会缓解一些不市场化的行为，但持续的检查状态不会停止。这也意味着zf通过税收杠杆支持经济发展的空间有限，需要通过改革和二次分配等方式来平衡经济支持和财政紧缩的压力。未来可能是财政政策和信贷投放更加理性的平衡发展过程，查税仍将持续但会更规范，金税四期的作用也会逐渐凸显。同时，对制造业和小微企业的窗口指导减弱，信贷投放将更加理性，并伴随过去几年积累的风险调整。我们从金融的角度并不认为宏观政策空间是无限的。zf杠杆已经接近100%多GDP，低效投资导致现有财富（如房地产等）用于消化过剩产能，这不仅造成损失，还影响到家庭收入和支出，拖累了经济效率。如果过度依赖zf加杠杆，未来利率持续走低，将降低金融系统对整体金融资源分配以及全社会资源引导的效率，进一步影响收入，对长期发展不利。在经济调整过程中，zf的托底政策如何平衡托底需求与不过度透支？在这个过程中，zf采取了财政政策进行适当托底，避免社会性稳定问题出现，同时保持不过度透支的状态。政策上表现为财政政策持续给予托底预期，如减息措施等，以市场沟通方式恢复信心，而非过度依赖杠杆。在实际政策和资金投放上，倾向于逐渐理性化，可能实现二三十度转向，而非剧烈波动。确实存在思维定式的转变，现在更注重供给侧改革和不再盲目追求基建和产能扩张，而是寻求从刺激消费者福利的方向来解决问题，以避免制造更多过剩产能和加剧通缩问题。不过，这种转变需要一段时间，且在内部思维辩论中尚未完全结束，仍有一部分新增刺激措施的存在。目前海外市场对中国股票市场的看法如何？当前市场点位对应着什么样的政策预期，以及可能影响市场波动的关键因子有哪些？最近在东南亚的投资人交流中发现，长线资金对中国股票市场兴趣有所提升，相比九月初，大多数投资人的态度更为积极乐观，并有调整投资配置，减轻对中国市场的低配状态。但仍有部分投资人基于对中国政策转向不确定性的担忧而保持谨慎，不过此类非主流投资人数量较少。目前市场点位反映了对接下来政策持续发力的有效性、规模性、速度和时长的关注，同时也受到美国大选结果、美国降息决定、中国重要政策会议等因素的影响。对于市场走势，预计沪深300指数在明年6月底之前难以看到显著上升空间，而关键在于政策落地的执行情况和市场风险收益评估下的投资选择。在当前市场环境下，投资者应重点关注哪些直观指标来判断是否要有效利用PBoC的低息贷款机制？当前沪深300指数股息率和PBoC低息贷款项目的情况如何，以及它们对市场估值的影响是什么？我们需要关注两个核心指标，即股息率和free cash flow field，这两个指标能够帮助市场参与者和上市公司自身进行有效判断。通过对沪深300指数股息率的分析以及PBoC低息贷款和置换项目的成本计算，我们发现市场估值存在约20%的提升空间。目前，民生中国指数从九月初的不到9倍前瞻适用率逐渐升至现在的10.5倍左右，这已经充分体现了低息贷款对市场稳定起到的15%至20%上升空间的作用。市场目前的估值是否合理，未来是否还有进一步上升空间？目前市场估值相对公平公正，进一步上升空间取决于财政政策发力的规模、时间和具体方向（消费侧重还是投资侧重）。十一黄金周前的zzj会议超预期的政策期待使得估值一度接近12倍，但现在随着职能部门对政策细节的跟进和预期调整，市场热情有所回落，估值回到10.5倍左右。年底之前预计不会有大规模超大规模刺激，因此当前市场估值较为合理。如果11月8日NPC会议宣布了超出预期的财政政策发力，会对市场估值产生怎样的影响？若出现超常规的财政政策发力，将导致短时间内的市场估值上攻，可能达到12倍PE作为参考点。但更长远看，市场估值的合理区间仍维持在十倍中到11倍左右市盈率，这取决于财政政策的实际力度能否推动中国经济重回再通胀轨道。建议投资者关注股息率和free cash flow，尽管市场总体层面估值已基本得到体现，但在个股层面还有不少未被充分挖掘的机会。我们已发布报告筛选出高股息率和高free cash flow的股票名单，并发现投资人对此类股票有浓厚兴趣，倾向于在短期政策不确定性下保存实力，进行下行风险对冲，并寻找能提供现金回报及潜在政策上升空间的股票。美国大选结果可能会对中国股市产生重大干扰，包括关税提升和可能的全面对中国鹰派政策接管。虽然对选举结果不做预判，但我们已针对不同结果对各行业和个股的影响做了严格的筛选分析，提醒投资者提前做好详尽分析，评估相关个股和板块的防御性准备工作，以应对可能出现的各种情况。现开放投研情报群体验名额，更多投研情报服务，请往下看
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1：公募核心圈，提前获取公募看好的大方向和主攻领域。
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4、券商主推方向及逻辑
5、市场的机会和风向提示
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