摩根大通：2025经济展望报告及中国经济展望闭门会

摩根大通2025展望报告

《Outlook2025: Building on Strength)

摩根大通发布报告显示，2025年的市场不确定性加剧，全球经济正在进入新的调整期。

报告中提到:

1、关于全球市场展望

在全球央行宽松政策的背景下，一些投资者将受到诱惑增加对新兴市场的投资。在过去的降息周期中，利率下降通过更高的增长、增加的资本流动和促进出口的货币贬值支撑了新兴市场资产。但我们持更为谨慎的看法。我们预计发达市场(DM) 股票到 2025 年将跑赢新兴市场股票，过去 10 年中有 8 年都是如此。

新兴市场经济体面临一系列挑战。最重要的是，中国面临消费者信心危机(政府最近宣布的经济刺激计划仅略微缓解了这一危机)。事实证明，抑制中国的房地产泡沫对于家庭和企业来说是非常痛苦的。一个明显的警惕迹象:中国零售额比大流行前的趋势低16%。中国还面临着与美国新一轮贸易战的前景。

更广泛地说，即使新兴市场公司确实提供了强劲的收入和利润， 股东稀释也意味着 GDP 增长并不总是转化为每股收益增长或 市场回报。收益和货币估值的波动也会扰乱复利。

发达国家股市，尤其是美国和日本股市的前景看起来更加引人 注目。美国的利润率似乎稳定在历史高位。近十年来，标准普 尔 500 强公司通过股息和净回购将近 75% 的年收益返还给股 东。在 2000 年代，这一比例是50%。虽然大型科技公司的指数集中度仍然令人担忧 (前 10 名公司占标准普尔 500 指数市值的 36%).2025 年标准普尔 500 指数中的每个板块预计都将实现正收益增长。自 2018 年以来，这种情况从未发生过。强劲的盈利增长和美国大盘股市场估值的上升相结合可能会产生良好的回报

与此同时，日本企业近年来在改善公司治理和更加有利于股东的做法方面取得了重大进展。2024 年的企业回购公告数量是之前记录的两倍。这一趋势也应该有利于日本的私募股权投资者。

虽然我们相信明年发达市场股票的表现将优于新兴市场股票，但中国台湾、印度、印度尼西亚和墨西哥在我们看来脱颖而出，因为这些地区可以为公共和私人市场的股东带来丰厚的回报。

2、关于资产配置策略

报告提出2025年资产配置的四个关键词，详细阐述了如何增强投资组合的韧性，确保投资者能够应对未来的宏观经济波动，特别是通胀、市场风险和政策变化的冲击。

(一) 财富检查(The Wealth Check)

在过去一年中，美国家庭的净资产达到创纪录的160万亿美元，而欧元区的家庭财富也从疫情前的50万亿欧元增长到60万亿欧元。尤其值得注意的是，自2019年以来，千禧一代的净资产几乎翻倍，现在的财富水平已超过X世代或婴儿潮一代在同样年龄段的水平。

尽管这些财富增长是个好消息，但它也为投资者提供了一个重新评估其投资组合的机会。部分投资者可能需要做出紧急调整，例如那些在2020年初按照60/40的股债比例进行资产配置，同时没有重新调整过的投资者，现在他们的投资组合可能已经变成了80/20。

投资组合的集中化风险也是必须关注的一个重要问题报告指出，几乎一半的上市公司在某一时刻经历了灾难性的价值损失，而约三分之二的公司表现不及市场指数。投资者可能需要通过策略性分散投资，降低对单资产的依赖，以实现财富目标。

(二) 收入中的价值发现(FindingValue in Income):寻找长期陪跑者

在政策宽松周期到来之前，如何为投资组合引入稳定的“现金流”? 高收益稳定资产成为2025年的关键词:

(1) 核心固定收益资产:如投资级主权债、地方债和公司债，是寻找收益的首选。尽管信用利差收窄但由于降级风险较低、信用质量较高，投资级公司债:收益率超5%，质量优良，回报稳健。

(2) 优质股息股:波动性比市场低20%，但分红稳定，为组合注入平衡感。

(3) 另类资产:基础设施、房地产与直接贷款等低流动性资产，既能抗市场波动，又提供中高收益回报。这些资产与传统股票和债券的相关性较低。

此外，货币市场基金的6000亿至2.2万亿美元资金正在寻找新方向。这是一场理性的“价值迁移”。

(三)防御通胀 (Defending Against Inflation)

固定收益依然是投资组合的重要多元化工具，但为了更好地防御通胀冲击，投资者还应增加能够抵御通胀威胁的资产。传统的多元化投资组合在过去几年面临巨大挑战，因为股票和债券通常呈现同向波动。在2022年通胀高企时，股票和债券都出现了大幅下跌。

历史上，房地产、大宗商品和基础设施资产与股票、债券的相关性较低，是应对通胀的不二选择。

此外，分散的对冲基金策略在疫情之后的表现优异，自2020年底以来，复合对冲基金的累计表现超出了核心固定收益资产20个百分点。

在2025年，随着通胀继续成为不确定因素，黄金等传统的避险资产也有望发挥重要作用，尤其是在应对地缘风险和主权债务压力时。报告指出，全球央行，尤其是新兴市场的央行，仍在积极购买黄金，增加外汇储备中的黄金比例。

（四）投资回报重构(Reconfiguring Returns

为了增强投资组合的韧性，报告建议投资者考虑使用期权等工具，调整基础资产的风险和回报结构。期权可以提供下行保护，同时保留一定的上涨潜力。历史数据显示，股权挂钩的结构性票据在熊市中表现优于普通股权市场，并且在牛市和熊市中都超过了优先股和高收益债券的表现。

面对2025年的全球市场不确定性和通胀压力，投资者需要通过增加收入来源、调整风险暴露、使用多样化工具来增强投资组合的韧性。同时，关注流动性较差但能提供稳定回报的资产类别，如基础设施、房地产和对冲基金策略，将是有效应对未来市场波动的关键策略。

摩根大通2025年中国经济展望闭门会

摘要

1、政策转变的积极影响:自9月底以来，中国经历了1近年来最全面的政策变化，涉及财政、货币、住房、股票市场和银行业。央行降息幅度超出预期，住房政策放宽，首付要求和抵押贷款利率降至历史最低，住房交易税率降低。此外，央行引入新工具支持股市，人大会议上宣布了大规模的地方债务置换计划。

2、政策评估的双重视角: 尽管政策变化积极，但存2在观点认为政策力度仍低于预期，主要针对薄弱环节如地方隐性债务和财政压力。政策更多关注稳定而非刺激，特别是在消费刺激方面进展缓慢，地方政府层面的资产负债表扩张尚未得到中央政府的行动支持。

3、股市刺激与公司治理: 中国政府通过增加回购和2分红来刺激股市，以期改善公司治理和提高估值。历史上，中国每十年进行一次类似的尝试，最近的一次在2024年，旨在提高股东回报和国有企业的ROE。

4、政策转变的市场评估:市场对政策转变的评估存1在差距，主要因为政策转变包括稳定计划和刺激成分。目前，市场主要看到的是稳定计划，如地方政府债务置换计划，而非传统的刺激计划。

5.关税威胁对经济的影响:美国对中国商品的潜在关税提高至60%将对中国经济增长造成重大冲击，预计会使GDP增长率下降约两个百分点。中国可能通过货币贬值和加强反周期宏观政策来部分抵消关税影响。关税的增加对2025年的预测非常敏感，可能导致GDP增长率降至3.9%。

纪要全文

自9月底以来发生的事情快速回顾。有两种不同的评估观点。我认为两者都是正确的。第一种观点是，自9月底以来的政策转变可能是近年来最全面、最协调的政策变化。它涵盖了广泛的主题。财政、货币、住房、股票市场以及银行业。所以实际上是非常积极的，政策是真实的。让我提醒一下。有人说，央行的降息幅度比市场预期的要大得多，在住房市场也是如此。他们继续放宽住房政策措施。首付要求降至15%的历史最低水平针对首次抵押贷款。前四次抵押贷款利率也创下了3.3%的历史新低。此外，最近还降低了住房交易的税率。

当然，9月底央行引入了新工具，互关和再贷款便利以支持股票市场。而且在11月初的人大会议上，宣布了近年来最大的地方债务置换计划。所以我认为这些都代表了有意义的变化。但也有第二种评估观点，认为政策仍然低于预期，这也是正确的，因为它不是。火箭筒类型的超级政策刺激。例如，迄今为止的政策公告主要针对薄弱环节。例如，地方隐性债务问题和地方政府的财政压力，以及住房。这显然是一个优先关注的焦点。它更多是关于稳定计划，而不是人们希望看到的刺激性计划。

第二个问题是，我认为这个大问题是一个缺乏消费刺激的问题，这需要密切关注，但迄今为止几乎没有什么进展。与此相关的资产负债表扩张主要发生在地方政府层面。中央政府迄今为止还没有采取任何行动，尽管他们确实提供了前瞻性指导。实际上，到2025年，他们可能会增加预算财政赤字或更高的中央政府债券发行量但最后，我认为在一些关键领域，进展仍然缓慢，特别是在住房市场。我们谈到了地方政府购买住房存量住房库存和闲置土地的问题。但迄今为止，进展非常缓慢。谢谢。

那么，接着问Wendy一个问题。股票市场刺激。我想，也许其他人也这么认为，这相当令人惊讶。你愿意分享为什么中国政府决定走这条路吗?它会通过财富效应支持消费吗?有其他原因吗?

我认为这是一个很好的观察视角，因为中国已经建立了大量的资产，但估值一直是A股股票的挑战。历史上如何分享少数投资者和大股东之间的利益一直是一个挑战。

所以我们最终看到大量的现金堆积在银行体系中，大约有21万亿美元，对于18万亿美元的 GDP经济体来说,A股市场市值约为13万亿美元。因此，如果有了更好的公司治理你会希望有更好的财富效应和更好的估值。所以在今年 4月，东京发布改革政策，这是你知道的2023年1月，韩国发布了其公司价值提升计划，这是2月24日，我们看到中国的国务院做了类似的事情。现在它过去也做过类似的尝试。

实际上，它每十年做一次。所以最初的一个是2004年。第二个是2014年，这次恰好是2024年。我们得到了另一个。所以令人兴奋的部分是，这次。它更加努力地推动上市公司给股东更多的回报，增加回购、分红然后还有国有企业。更高的 ROE被强制执行。现在，潜在的上行空间是有多少。所以在2004年1月发布的指导方针发布45个月后，沪深 300回报为359%。当2014年1月发布的指导方针2.0发布后，13个月后，回报151%。这次。我们现在在11月。发布是在4月。沪深300已经上升了大约12%。到目前为止，我认为这是出于必要。但如果努力做得正确，那就是第三次尝试让家庭对股票重新感兴趣。

谢谢，Wendy。嗨，Benn。让我们深入一点，我知道你在接触市场与客户。你在纽约和波士顿与我们的客户在一起，我知道你提到的一些感兴趣的事项之一是这个关于变化的想法。什么是额外的新增刺激措施，或许只是组成转变，以及你之前提到的关于政策刺激的期望与现实。所以让我们深入一点，因为我知道这对中国来说是一个非常重要的时刻,鉴于政府已经宣布的一切。

所以有两种不同的评估思路，实际上都应该是合理的思考方式。我认为我们有如此不同评估的部分原因是，当我们谈论政策转变时，实际上有两个部分，一个是我们标记为稳定计划，另一个我们称之为真正的刺激成分，到目前为止我们看到的主要是稳定计划。所以实际上在市场评估之间产生了一个差距。现在，什么是稳定成分?例如，实际上，发改委批准了为期多年的政策措施，用于地方政府债务置换计划，包括将地方政府债务上限提高6000亿元，这应该在未来三年内使用，还有另一个来自现有年度特别地方债券。所以实际上，这些资金将用于置换计划。现在，在置换计划中发生了什么，主要是组成转变。

这是一种替代操作，主要是地方政府发行这种特殊再融资债券来替代隐性债务，地方LGV债券债务，但被特殊再融资债券所取代。所以实际上你有地方政府债务的增加，这完全抵消了地方政府债务。所以如果你用更广泛的财政赤字概念来衡量，实际上总的财政资源并没有改变。所以我们称这个问题不是刺激，但它在当前的经济形势下并不重要。我认为这个置换计划很重要，因为第一，并通过置换计划，它可以显著改善地方政府的现金流。因为置换涉及更长的期限和更低的利率。所以实际上地方政府的正常支付要少得多。

一个自由的财政来源可以用于其他财政支出例如偿还财政赤字或政府雇员的工资，这也有助于减轻地方政府的财政压力。所以它可以避免一些反商业行为，例如地方政府对非税收收入的依赖或对私营企业的不友善待遇,所以这已经成为商业信心不足的原因。所以以我认为从那个角度来看，这个置换计划很重要，但它不是一个传统的刺激计划。现在什么是真正的刺激成分，到目前为止，我们看到的唯一的就是额外的 4000亿元地方债券，这在 10月份被批准，在前瞻性指导部分，财政部也说他们愿意增加财政预算，但明年的预算赤字和增加国债发行量。

如果发生这种情况，:当然那是额外的刺激。但正如我所说，到目前为止，它主要是关于稳定，而不是刺激。

非常好，非常清晰，非常有帮助，因为我认为当它以某种方式被报道时，一切都像是全新的，让我们来谈谈关税和关税威胁。嗨本，你写了关于潜在的关税2.0对中国可能意味着什么。给我们讲讲宏观层面的影响，然后我们将转向Karen和Rebecca，讨论一些微观的企业行为，我认为这将非常有趣。

当然。在过去的两个月里，我们进行了两轮预测修正第一轮预测修正是在9月份政策转变之后，我们将今年的 GDP预测上调至4.8%，明年上调至 4.6%。这是第一轮修正现在，美国大选触发了我们的第二轮预测修正，特别是对2025年的预测，我们将其从4.6%下调至3.9%。下调的主要原因是我们对美中关系的假设发生了变化，特别是我们假设美国对中国商品的关税将在2025年上半年提高至 60%。这将是中国经济增长的个重大冲击，数据分析显示，它将使GDP增长率下降约两个百分点，实际上包括三个渠道第一个渠道是对出口的直接打击，特别是对美国的出口。

因此，出口对GDP增长的贡献将远低于今年。第二个渠道是对消费和投资的间接影响，这些影响与出口相关行业有关。请注意出口实际上占中国 GDP的约20%或就业的20%。第三个渠道是一个更广泛的渠道，通过打击商业情绪以及对其他经济部门的影响正如我刚才在静态分析中讨论的。当然，这不是一个静态分析。所以中国需要对负面外部冲击做出反应。这里的假设非常重要。首先，我们假设中国将通过贬值货币来部分抵消关税影响，我们预计货币将贬值约10%至7.75。第二个重要的假设是，中国也将加强反周期宏观政策，特别是我们的预测，财政刺激将从 GDP的 0.5%增加到现在的1%以及人民银行的降息将从20个基点增加到2025年的30个基点。在这些假设下，中国的 GDP增长率不会下降两个百分点，而是会下降 0.7个百分点，降至3.9%。最后，我想补充一点，关税假设对2025年的预测非常重要。当前的预测实际上是对中国最严重的预测，因为关税提高得非常早，非常高，而且没有其他国家额外的全球关税。所以预测对关税增加的时间、规模和形式的假设非常敏感，这可能会在 2025年发生。

说的非常好，非常彻底，我知道我们的全球宏观经济团队已经讨论了你刚才提到的内容。你有你的静态计算然后当你使其动态化，你有你的第二和第三阶连锁反应，如果发生报复性关税、第二阶关税等，显然会发生更多的事情。

我们将回到这个问题。Karen，我想让你加入，让我们来谈谈你非常非常有趣的领域。我感觉我们以前在关税1.0时就在这里交流。我想从问你一个高阶的问题开始，从你的领域和部门中，从1.0中，你认为我们能为这第二轮贸易战推断出什么?

好的。简单介绍一下。我负责覆盖多个领域包括工业生产资料以及国家战略新兴部门。在特朗普1.0期间，即2012年到2020年，我的观察是，我负责的中国出口商在供应链多样化方面仍处于早期阶段，所以他们肯定在那段时间对航运货物方面产生了更大的影响我们观察到，在2019年针对中国进口商品的普遍 20%的关税开始之前，有大量的货物堆积。所以在2017年和2018年，我们覆盖的航运部门肯定从自由贸易中受益，货物流量从中国流向美国。

我认为这次情况将大不相同。因为我负责的中国出口商，他们分布在建筑机械、重型卡车、工厂自动化和电动工具领域，大多数公司已经多样化了供应链。供应链变得越来越复杂，不仅仅是在中国以外拥有生产设施我认为现在他们拥有多个有生产能力和在制造过程的不同部分。另一方面，鉴于我负责的运输方面，我们确实看到供应链变得越来越复杂。我认为在可见的视野中全球供应链网络正在被填满。但我们也看到这个网络正在扩展，包括印度、大陆、非洲、拉丁美洲，特别是墨西哥。然而，我认为在特朗普2.0时代的贸易政策不确定性下，我们需要更多的灵活性。我认为随着选举结果的出炉可能没有人能够预测未来。三周前，我们开始观察到海运和空运的抢运现象。这种趋势可能会在未来几周甚至几个月内持续下去一直持续到1月的中国新年假期。