头部酒企三季报：茅台最赚钱，洋河业绩下滑

文｜张建锋  清风

随着三季度业绩披露完毕，六家白酒头部企业成绩单浮出水面。行业深度调整之际，头部酒企业绩呈现分化，前三甲格局也随之发生变化。

2024年前三季度，白酒行业中营业收入超百亿元公司共计有六家，分别为贵州茅台（600519.SH）、五粮液（000858.SZ）、山西汾酒（600809.SH）、洋河股份（002304.SZ）、泸州老窖（000568.SZ）、古井贡酒（000596.SZ）。

高库存压力下，上述六家头部白酒公司业绩呈现分化。其中，2024年前三季度，除洋河股份营业收入、归母净利润同比下滑，其余五家公司营业收入增速均超8%，归母净利润增速均超9%。

环比数据看，上述白酒公司中，贵州茅台、五粮液、山西汾酒三季度单季营业收入环比增长，其余三家公司下滑；同期四家公司归母净利润环比增长，两家公司下滑超两成。

随着业绩分化，白酒前三名格局也发生变化。2024年前三季度，营业体量排名中，凭借持续业绩增长，山西汾酒营业收入位居贵州茅台、五粮液之后，跻身前三甲，归母净利润位居贵州茅台、五粮液、泸州老窖之后，位居第四。因业绩下滑，苏酒龙头洋河股份营业收入退出白酒上市公司前三甲，排名第四，归母净利润排名第五。

上述公司中，虽然有五家公司业绩持续增长，但业绩增速在下滑。2024年前三季度，上述六家白酒公司营业收入、归母净利润同比增速相对于2023年同期均出现下滑。三季度，除了贵州茅台，其余五家公司营业收入增速与上年同期相比，亦均出现下滑。

有券商认为，白酒板块需求承压下行业降速，酒企分化加剧，部分企业开始深度调整，酒企蓄水池普遍下降，经销商回款审慎，渠道杠杆风险释放。

白酒业绩未来走势如何？

有券商分析，在整体经济预期好转下，白酒作为优质顺周期资产，估值中枢仍存在修复空间，后续关注财报风险释放后2025年企业目标的制定，供给端降速收缩预期下，中长期跟踪政策端改善传导至需求端恢复的节奏。

在申万宏源看来，当前市场预期已发生转向，估值企稳，但白酒基本面和业绩驱动需要时间，大概率到2025年春节后。“若后续积极的政策组合有效改善企业和居民的收入水平和预期，提升就业和资产价格，则板块需求有望得到根本改善。”

不同于上半年业绩普遍增长，2024年前三季度头部上市白酒公司，业绩开始出现分化。

当下白酒行业进入深度调整期，上述六家头部白酒公司中，五家公司业绩依然保持增长。其中，贵州茅台、山西汾酒和古井贡酒的营业收入和归母净利润，在2024年前三季度和三季度都实现了两位数增长。

数据来源：《财经》根据公司公告整理

作为行业龙头，贵州茅台继2023年前三季度营业收入首次突破千亿元之后，2024年前三季度营收进一步增至1208亿元，再创历史新高。

同期，近年来业绩持续高速增长的山西汾酒，其营业收入同比增长17.25%至313.58亿元，距离2023年全年319.28亿元的数据，仅有不足6亿元的差距，而公司今年前三季度113.5亿元的归母净利润，已超2023年全年的104.38亿元。

川酒公司中，五粮液、泸州老窖2024年前三季度营业收入分别为679.16亿元、243.04亿元，同比增速均超8%。

徽酒龙头古井贡酒，2024年前三季度营业收入、归母净利润分别为190.67亿元、47.46亿元，同比分别增长19.53%、24.49%，增幅均位居六家头部白酒公司首位。

相比之下，苏酒龙头洋河股份业绩则较为逊色。同期，公司营业收入、归母净利润分别为275.16亿元、85.79亿元，同比跌幅分别为9.14%、15.92%，公司是六家头部白酒公司中，唯一一家上述财务数据双降的企业。

因业绩下滑，洋河股份营业收入在2024年前三季度上市白酒公司排名中，降至第四位，退出前三甲。三季度，公司营业收入已低于古井贡酒，位居六大白酒企业之尾。

而在2023年、2024年上半年，洋河股份营业收入、归母净利润均实现小幅增长。

实际上，虽然多家头部酒企业绩持续增长，但增速已在下滑。

2024年前三季度，六家头部白酒公司业绩增速，相对于2023年同期该数据集体下滑，彰显出白酒头部企业的负重前行。

同期，上述六家白酒公司营业收入合计约2909亿元，同比增速为11.59%，相对于2023年同期17.52%的增速，下滑近六个百分点。其中，泸州老窖营业收入同比增速，由上年同期的25%降至11%，而洋河股份该数据则由正转负。

从三季度单季数据来看，相对于2023年三季度营业收入增速，上述六家公司中，除了贵州茅台，其余五家公司2024年三季度营收增速均出现下滑。其中，泸州老窖、古井贡酒该数据由均超23%，分别降至0.7%、13%，洋河股份该数据由11%降至-45%。

万得数据显示，环比数据来看，除了贵州茅台、五粮液、山西汾酒，其余三家头部白酒公司2024年三季度营业收入环比均出现下滑；当期洋河股份、古井贡酒归母净利润环比跌幅分别超六成、超两成，其余四家公司环比均保持增长。

头部白酒公司业绩分化，既有白酒行业低迷、库存高企的影响，也与自身在行业调整周期中采取的不同策略有关。

在光大证券看来，2024年以来行业需求整体承压，叠加江苏省内市场竞争较为激烈，洋河股份动销面临一定压力，渠道反馈实际动销或有所下滑，同时考虑库存压力仍存，公司加速对于渠道的调整减压，主动降低打款发货的任务要求，更加侧重去库存。

行业整体来看，宏观经济低迷，房地产、建筑等实体行业不景气，导致需求不振，由此造成白酒动销困难，再加上渠道库存量较大，白酒价格进入下行周期，使得白酒批发价与零售价倒挂，以上各种因素叠加，导致白酒企业陷入经营困境。

渠道库存方面，在白酒行业发展较好的时期，酒企为了实现业绩高增长，向经销商大力压货，而经销商考虑到市场较为活跃，且白酒价格一路看涨，也乐得不断吸货增加库存，于是渠道积累了大量存货。

在市场下行周期，白酒终端销售低迷，经销商压力大增。此时酒企为了业绩增长持续压货渠道，导致渠道压力增加，经销商为缓解资金压力，开始降价甚至串货消化库存，白酒产品价格倒挂由此而生。

作为沪深两市唯一一家白酒流通行业上市公司，华致酒行（300755.SZ）2024年前三季度营业收入、归母净利润双双下滑，三季度单季该公司归母净利润同比跌幅超八成，反映出部分白酒经销商的困境。

事实上，不仅是洋河股份，即便是今年三季度整体业绩还不错的五粮液和泸州老窖，甚至是业绩颇佳的行业翘楚贵州茅台，都不同程度地受到了影响。

贵州茅台2024年前三季度虽然业绩持续增长，但其归母净利润增速低于营收增速，毛利率自2020年以来首次出现负增长，经营活动产生的现金流量净额、合同负债同比跌幅均超10%。

作为白酒行业价格风向标的飞天茅台（53度500毫升），近期价格再现波动。第三方平台今日酒价数据显示，2024年10月31日，2024年飞天（原）、2024年飞天（散）批发参考价（未包括税费、物流、人工等必要成本）分别降至2170元/瓶、2150元/瓶。11月5日，上述产品价格分别回升至2330元/瓶、2290元/瓶。

“白酒行业景气度自2024年二季度端午前后明显走弱，各地的中秋、国庆双节动销反馈，从此前结构性承压转至普遍有双位数及以上下滑。”有券商称。

在华泰证券看来，2024年三季度消费复苏偏缓慢，白酒板块价盘略有承压，主要酒企注重渠道梳理与库存去化，积极调整经营和报表释放节奏，行业营收同比、环比有所降速。

业绩低迷之际，多家白酒公司通过分红、回购等措施，提振市场信心。

白酒企业因其商业模式简单明了，且现金流优秀，长期以来深受投资者的青睐。从2014开始，A股市场白酒上市公司的股价一路震荡上涨，在2021年出现高点之后开始调整，至今调整仍在进行中。

截至11月5日，2024年以来，上述六家白酒公司中，仅五粮液股价涨幅超10%，其余五家公司股价均呈现下滑。

随着三季报的披露，很多投资者开始关注白酒企业当下的投资价值。短期来看，行业整体上仍面临较大的经营压力，长远来看，静待市场回暖。

尤其是高端白酒品牌，在行业集中度不断提升的趋势之下，高质量的产品、强大的品牌影响力和完善的渠道体系，将会让这类公司更多地享受到行业发展的红利。

有券商研报预估，2025年白酒市场规模将突破8300亿元，其中售价800元以上的高端酒将实现销售规模3100亿元，售价300元-800元的次高端酒将实现销售规模2300亿元，二者市场占有率对比2020年将分别提升11%和15%，二者合计市场占有率将突破60%。

市盈率来看，2024年11月5日，六家头部白酒企业中，仅有贵州茅台、山西汾酒市盈率超20倍，两家公司该数据分别为24倍、22倍。而在今年年初，上述公司中，有四家公司市盈率超20倍，贵州茅台、山西汾酒该数据分别为30倍、27倍。

有券商11月4日发布研报称，当前时点展望来看，多重政策催化下底部已形成，当期白酒板块市盈率为20.4倍，近五年分位数6%，处历史低位，且板块股息红利具备相对优势。

值得注意的是，2024年以来，头部白酒企业纷纷采取分红、回购等各种措施开展市值管理，提高投资者回报，增强市场信心。

10月30日，五粮液发布公告，2024年—2026年，公司每年现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于70%，且不低于200亿元（含税）。

五粮液此前已经连续八年现金分红率超过50%，2023年的现金分红率提升至60%，分红额长期位居深交所上市公司前列。上述分红规划，将使五粮液的分红率提升10个百分点。

2024年8月，贵州茅台公布了2024年-2026年现金分红回报规划，公司每年分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的75%。

同月，洋河股份发布公告称，2024年-2026年，公司每年度的现金分红总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的70%，且不低于人民币70亿元（含税）。

引人关注的是，贵州茅台还主动实施了上市23年来的首次回购。2024年9月20日晚间，贵州茅台发布公告称，公司拟以自有资金30亿元-60亿元，通过集中竞价交易方式回购公司股份。公司此次回购价格上限为1795.78元/股（含），回购股份将用于注销并减少公司注册资本。

丰厚的现金分红和股票回购注销，能让投资者享受到稳定的高股息回报，有助于提高投资者对于头部白酒上市公司的投资信心。

值得注意的是，2024年3月11日至9月10日，山西汾酒控股股东汾酒集团，通过集中竞价交易方式增持公司股份96.79万股，增持金额1.91亿元。

白酒行业后市表现如何？

在银河证券看来，不断出台的政策有望刺激消费环境改善，目前酒类板块估值较低，未来有望迎来基本面改善和估值提升的双重利好。

“三季度旺季需求遇冷，白酒行业体感动销变差，报表整体降速，企业间的分化加剧，行业缩量竞争下，应该从品牌中寻找确定性，从渠道包袱的释放中寻求安全边际。”招商证券表示，2025年春节旺季即将到来，需关注头部企业目标制定与实际动销的匹配度，当下产业预期低，政策的持续刺激需求及企业的主动收缩供给，行业供需格局有望改善，推荐高端白酒以及次高端和中档升级白酒。

华泰证券认为，“考虑到大众消费崛起奠定的良好消费基础，及行业集中度延续提升趋势，名优酒企仍将实现快于行业的发展速度，静待行业价值与成长性的稳步回归。”

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