深圳主动试点“大胆资本”，其他城市“跟风”还是观望？ | 钛媒体创投家

倘若中国是一个大班级，各地方国资的投资业绩如同学生的考试成绩，定期接受评分和定级。一直以来，大家遵循同一套评分体系，相安无事。

然而，深圳最近敢为人先，主动提出了 “大胆资本”，就好比在说：“我找到了一种新的方法，可以提升我们的成绩，我打算试一试。”

这番话无疑在班级中掀起了波澜。其他 “同学” 如何看待深圳的这一新尝试？他们是否应该跟随深圳的步伐，加入这场可能改变游戏规则的竞争？钛媒体创投家与几位创投人士一起聊了聊 “大胆” 的两面性。

两面性

为何是深圳？

水木资本董事长唐劲草分析道：第一，前一段时间有深圳国有创投机构批量起诉创业者事件，在全国引起了广泛的关注和讨论；第二，今年以来两度高层座谈会深创投董事长左丁都在现场，且提出了建设性意见，一次是总书记发出了 “独角兽之问”，一次是 9 月 18 日召开的国务院常务会议研究促进创业投资发展的重要会议；第三，今年 9 月，国务院国资委党委刊发署名文章提到，探索建立更加包容审慎的新产业新业态新模式国资监管体系，加强新领域新赛道制度供给，支持国有企业大胆试错，着力当好发展实体经济的长期资本、耐心资本、战略资本。

从历史角度来看，深圳敢为人先、敢闯敢试的基因是刻在骨子里的。回溯 1992 年邓小平同志南下深圳特区，看到其高楼平地起的快速发展之后留下了一段感慨：“改革开放胆子要大一些，敢于试验，不要像小脚女人一样。看准了的，就大胆地试，大胆地闯。”

此前，在传统的国资考核体系里，保值增值是一道不可逾越的红线。这使得众多国资投资者形成了 “宁可错过，也不担过错” 的心理，进而致使很多具有高风险但同时有着巨大发展前景的硬科技项目难以获得资金支持。

然而，中国风险投资行业进入 “下半场”，大国博弈，科技竞争成为时代主题，风险投资被赋予了新的时代内涵与期望。“有些项目尚没有稳定的盈利预期和明确的商业模式，但是却具有硬科技实力和发展潜力，值得投资者‘冒险’投资。既然需要冒险，就需要有魄力和胆略，需要大胆一些。” 投资人陈述（化名）说道。

“这条消息，感觉给低迷的一级市场带来了一丝曙光。‘耐心’资本，是从投资周期角度来讲的，‘大胆’资本是从风险承受角度来讲的。我觉得讲得都很好，但把两者结合好，才是‘健康’资本。” 某 CVC 投资负责人宁宇（化名）表示。

还有另外一种声音。

“一级市场今年的新名词特别多，继‘长期资本’‘耐心资本’之后，深圳又提出了‘大胆资本’，鼓励国资基金大胆试错，这四个字，重点在前面的‘大胆’二字，以后国资再投不好，就是能力问题了。”

更有投资人做出了有趣的比喻：“倘若将深圳的资本拟人化，那么他一定是一位集所有优秀品质于一身的人。”

投资人许可（化名）解释道：“他要展现出既耐心又果敢的双重性格，他必须在谨慎与冒险之间找到微妙的平衡。同时，被期望能够迅速而稳健地前进，却又不能过于犹豫不决。理想中，还应该追求长期的稳定增长和丰厚的回报，他会不会有点分裂呢？”

希望是美好的

一般而言，改革的宗旨是摒弃过时的做法，构建更为有效和有力的新政策体系。诚然，这样的愿景是令人向往的，但在实际操作中却面临着不少挑战。

经营着两家 VC 的小红书博主斌叔人生定律认为，需要反复强调的，往往是做不到的，这就是 “缺什么补什么定律”，以前做不到，以后也做不到。

他将 “不可能定律” 总结为所有者缺位。“要国资直接去激励创新，在早期去投资科技初创企业，必然会遇到两难悖论。如果不容许失败，投亏了查国有资产流失，那机构一定会陷入躺平漩涡，不干就不会错。换个角度，如果容许失败，投亏了没关系，那机构又一定会陷入腐败漩涡，非常积极地各种拿回扣、占干股，这背后的原因，就是所有者缺位。

到目前为止，没有任何制度，可以解决所有者缺位带来的管理悖论，作为一个领导 (所有的地方 leader 都是几年换一次)，只要你一耐心，那就是浪费自己现在资源给继任者做嫁衣；只要你一大胆，就是给自己挖坑。”

但是在唐劲草看来，大胆并不难。“所有的国有投资都是有流程制度的，只要遵照流程制度来，GP 做到勤勉尽责，基本是没有问题。”

同时他也强调，“耐心与大胆不冲突。‘耐心资本’注重长期、深度的产业化布局，为企业提供长时间的技术积累的底气；而‘大胆资本’则会积极布局高风险的前沿科技领域，主动鼓励承担更多风险和挑战，甚至可以‘大胆试错’。”

经济日报对 “大胆资本” 的担忧，给予了明确解释：大胆资本不是盲目地 “胆大”，宽容失败也并非无限度地纵容，资本在享有更多投资空间的同时，更要注重提升投资的成功率。

一方面，创业投资机构要进一步把握科技创新规律和产业创新趋势，加强对具有潜力的初创企业的识别，特别要强化对新质生产力企业的识别能力。

另一方面，要注重风险和回报的平衡，只有带来合理收益的项目才能保证大胆资本的持续循环。在敢于投资科创企业的同时，创投机构要逐步完善项目评估机制，健全风险防控措施。通过对被投项目的追踪，并结合市场变化情况，客观理性分析项目的发展前景，评估好项目可投性，敢于踩刹车。

中央正式 “定调” 之后，全国各地的国资容错机制正加速构建。其核心内容是完善国有创业投资机构的业绩考核、激励约束与容错机制，淡化保值增值要求，着重加大对初创科技型企业的支持力度。

比如，7 月底，成都高新区发布全生命周期投资基金运营体系，针对各类投资基金明确了亏损容忍标准，种子、天使、创投、产投、并购等政策性基金的容亏率设定在 80% 至 30% 之间，市场化基金的容亏率则设为 20%。

今年 8 月，广东省正式出台《广东省科技创新条例》，在全国率先提出 “不以国有资本保值增值作为主要考核指标”。这一政策背后的逻辑是鼓励国有资本积极投身科技项目，推动科技创新和产业升级。

9 月初，《湖北省国有企业容错免责事项清单（2024 年版）》正式发布，其中规定了政策调整和市场波动、初创企业风险控制、科研成果转化损失等 10 种可免责情形。这堪称近年来地方出台的最为详细、直观的容错政策之一。

虽然国资在容错探索中仍有不少问题还未解决，但这无疑是市场盼望容错落地的重要一步。

“大胆”试错

“别的城市可能不会去 Copy 吧，这是深圳自己提出来的，不是国家总体的指令。” 唐劲草向钛媒体创投家表示。

也有业内人士表示：“其他城市可以在一定程度上借鉴深圳发展‘大胆资本’的经验，但不能完全照搬，需要根据自身的实际情况进行调整和适应。”

不同城市的经济基础、产业结构和发展阶段存在差异，一些城市可能产业基础相对薄弱，或者以传统产业为主，那么在借鉴深圳经验时，需要先对自身的产业进行评估和规划，找到适合本地发展的创新领域和投资方向，不能盲目跟风。例如，一些资源型城市可能需要先进行产业转型，逐步培育创新产业，再引入 “大胆资本” 的模式。

再比如人才资源方面，深圳吸引了大量的创新人才和金融专业人才，为 “大胆资本” 的发展提供了人才支持。其他城市如果缺乏相关的人才资源，需要加大人才引进和培养力度，提高人才的待遇和发展空间，吸引和留住优秀人才，为 “大胆资本” 的发展提供智力保障。

具体而言，深圳这份《行动方案》从资金、容错制度、退出、产业链四个维度均作出了 “大胆” 尝试。

资金维度，一方面吸引集聚 “国际资本”，优化前海合格境外有限合伙人（QFLP）试点机制，拓宽试点投资范围，在总量管理的基础上允许灵活自主配置和更换投资项目。同时，支持香港私募股权基金（LPF）直接申请在前海设立合格境外有限合伙人（QFLP），吸引更多国际资本进入深圳创投市场。

另一方面，试行财政专项资金 “补改投”，将部分财政补贴转化为股权投资，这一创新举措旨在提高资金使用效率，同时增强政府对创新项目的直接支持力度。

容错制度维度，对于种子和天使等初早期基金，探索取消返投时序进度、资金规模等要求，构建容错机制与尽职免责制度，在政策上减少对国资实施高风险投资的束缚，激励创投机构敢于进行前瞻性和高风险的投资。

退出维度，通过开展私募股权和创业投资份额转让试点，充分发挥深交所科交中心枢纽作用，形成 “技术产权交易 + 股权投资对接 + 份额转让退出” 三位一体的全链条服务体系，助力技术要素与资本要素衔接贯通。此外，鼓励 S 基金在深圳集聚发展，并提供配套政策支持，进一步丰富了退出渠道。

产业链维度，探索设立面向 CVC 机构的专业化母基金，联合产业龙头、上市公司等共同出资设立 “链主” 基金，为本地龙头企业的并购和产业投资提供强大支撑，吸引多方资本参与，既能帮助本地企业在产业链关键环节进行精准并购与整合，又能形成具有创新竞争力的供应链网络。

《行动方案》以 “大胆资本” 为切入点，在吸引集聚 “国际资本”、大力发展 “产业资本”、努力打通创投行业 “循环梗阻” 以及为行业发展提供 “最优服务” 等方面提出了进一步推动深圳创投业发展的措施。

深圳的此次改革是否能成为其他城市的样板，还需时间来检验。值得一提的是，这是一则好的信号，一级市场正呈现出逐步向好的发展态势。

近期，中国证监会首席风险官、发行司司长严伯进在第十五届财新峰会上指数：“后续证监会将进一步深入研究关于发行上市、上市公司监管、私募创投等制度的安排，统筹推动投资端、融资端的改革，进一步增强资本市场各项制度对于科技创新企业的包容性、适配性、精准性。

二是进一步促进投融资两端的平衡。比如在发行上市方面，要把好资本市场的入口关，从源头上提高上市公司的质量，保持一二级市场的均衡。

严伯进还提到，回顾历史，企业科技创新的资金需求和价值创造，持续推动资本市场的发展。二者的关系应该辩证地看，一方面科技创新需要资本市场的助力，资本市场汇聚资源，为科技创新提供全链条多元化接力式的融资支持，为科技资产和创新的风险来高效定价，优化资源的配置。另一方面资本市场也需要科技元素的支持，科技创新带来了上市公司成长性的增强、质量的提升，这个红利是实实在在惠及广大投资者，让资本市场的基石更加牢固。

（本文首发于钛媒体创投家）