油脂大幅回调，良机or转向？

一、棕榈油交易逻辑及国际供需

1、交易逻辑

棕榈油是完全国际定价的品种。中长期尤其是国际基本面，一直是偏多逻辑。

近期来看，偏多逻辑是10月马棕的出口好，库存可能会环比下降，但是降幅比较小。其实马来10月份的库存也只是中性偏低的水平。

另外，印尼2024年的棕榈油的减产量调增，年初国际行业会议预估今年会减100万吨，但是9月份的会议提到减产可能会超预期，达到200万吨以上。

从随后国内外棕榈油的价格表现来看，印尼今年减产超预期的概率还是很高的。

中期来看，随着时间推移，利多逻辑不断临近。

首先11月到2月，国际棕榈油产地进入雨季减产季，如果后期有拉尼娜，也可能会导致产量比预期的低。

另外，今年三四月份马来西亚一度出现干旱，从干旱到棕榈油的减产一般会有8~10个月的滞后期，意味着今年12月份到明年的2、3月份，马棕产量可能会比预期低。

2025年的2~3月份，将会叠加印度开斋节的备货，棕榈油产地供需偏紧的趋势比较明朗。

长期来看，25年1月印尼正式实施B40，印尼棕油年生柴消费同比预计增200-300万吨，消费增速预估高于产量增速。

另外，25年印尼出口专项税（LEVY）大概率上调。因此，对于明年的印尼棕榈油来说，不仅是供需紧张，价格区间也会同比上抬。

风险点来看，

（1）印尼B40政策有变数，可能会从利多转变为利空，因为最近盘面已经把B40的一部分影响交易进去了。谨防后期政策兑现不及预期；

（2）POME对印尼及马来CPO月度产量的影响；

（3）巴西大豆超预期增产；

（4）特朗普上台后对美国生物燃料行业可能的偏空影响。

2、国际供需情况

马来西亚

马来西亚棕榈油10月份的产量正常略低，随着雨季减产季来来临，11、12月产量大概率逐渐下降，11~12月份的出口预计也偏低，因为10月的国际棕榈油高价。

所以至少到年底，马棕的库存还是趋向于下降，相比历史同期比较偏紧张。往后几个月叠加印度斋月备货，库存可能会更低。

马来西亚棕榈油，近期12月到明年的1~3月船期报价是最高的，产地对中期供需偏紧格局在价格上已经体现。

天气来看，12月、1月份或许会有很弱的拉尼娜，对于国际棕榈油价格，国际大豆的价格都是偏多的。

印尼

按照印尼棕榈油协会数据，9、10两个月的产量预计还不错，毕竟还是增产季的末期。出口也是偏高，因为印度排灯节备货。推下来这两个月印尼的库存依然是偏低的。

11月到明年的2月份，印尼的库存偏低概率可能会更高，供需比马来更紧张。

生柴方面，2023年8月份到现在，印尼每个月的生柴棕榈油消耗量都很高，如果明年实施B40，意味着每个月消耗量可能至少10万吨的增量。

再看POGO价差，这是衡量印尼棕榈油生物柴油商业性利润的指标。在-100左右及以下，不需要政府的资金补贴。

参考20年到21年，当时印尼棕榈油生物柴油补贴资金耗尽，POGO价差在400到500美元/吨的水平。印尼政府顶着巨大压力，大幅上调本国的出口专项税（LEVY），从而保证当年的生柴计划正常推进。

预计明年印尼棕榈油的生柴消耗量会同比增270多万吨，政策要推进的话，明年的补贴资金大概率是不够的。

印尼明年的产量增幅是多少？如果今年是正常产量，明年可能就会增产50~100万吨，但如果今年减产100万吨，明年可能会增150万吨。明年的产量增量取决于24年的产量基数。24-25年整体看，印尼棕榈油消费稳步增加，产量涨跌起伏，消费增速高于产量。

POME（棕榈油废水）和UCO（餐厨废油）都是最近几年非常火热的棕榈油生物柴油的原料来源。从22年开始，由于欧盟将POME也纳入双倍计分的生柴原料范围内，印尼的POME出口明显增加，这两年印尼的棕榈油产量迟迟上不来，市场也在怀疑是不是一部分的棕榈油进入了POME的环节。

2022和2023年，POME出口量大概120万吨到180万吨。印尼 POME 流向主要有三条：

1）出口新加坡加工成 HVO （加氢植物油）和 SAF（可持续航空燃料）出口欧美。

2）部分 POME 直接出口欧盟。

3）部分 POME 出口中国加工成 UCO 再出口欧美（比例最大）。

2022年，中国的UCO对欧盟的出口量明显增加，当时欧盟质疑中国的UCO指标有问题，存在欺诈的嫌疑。后期中国UCO大量出口转向美国。在今年的三四月份，美国也对中国的UCO提出质疑。后期谨防美国对中国UCO加税。

后期要重点关注欧盟和美国对进口POME以及中国UCO的态度，如果是严令禁止，可能会导致POME出口量减少，进而部分重新回归到毛棕产量统计范畴之内，可能会导致未来几个月或者一年，印尼的月度棕榈油进口量比预期偏高，这是潜在的风险。

印度

印度是国际棕榈油的第一大进口国和第二大消费国。9月份印度对本国的植物油调增20%的进口税，但是印尼本土食用油的价格快速上涨，把进口关税所带来的影响完全消化了。

因为印度70%的植物油消费依赖进口，调税只是增加政府的收入，同时抬升本国的植物油价格水平，对于本国的大豆菜籽种植和生产是有利的。

印度9月份进口量偏低，有出口关税大幅上调的影响，但是10月份即将公布的月度进口快速回归到了正常水平。

印度9月份的食用油总库存并不算高，所以11~12月份，印度棕榈油进口会因为豆棕价差非常低而有所减少，但是依然会有进口，因为刚性需求存在。

二、国内外油脂油料供需格局

除了棕榈油，其他油脂油料的供给都是宽松的。其中大豆预估24/25年度同比增产将近9%，目前美豆的增产已经实现了，巴西大豆的增产概率也较高。

目前国际菜籽、葵籽已经定产。菜籽同比减产了2%，但是依然是历史上的高产年。国际葵籽预估产量会减10%左右，也不算很大。

国际大豆后期重点关注美豆的出口。如果巴西增产兑现，明年的一二季度再度面临巴西大豆出口的巨大竞争压力。

目前巴西大豆的播种快速推进，前期炒作干旱影响播种，现在影响完全消失。如果巴西大豆新作1.69亿吨的产量兑现，同比增量有1600万吨左右。另外阿根廷的大豆播种也已经开始，没有什么问题。

国内油脂油料

国内豆油、菜油一直以来都是供需偏宽松的。目前国内大豆的关注焦点是12月，包括明年1、2月份，预估大豆的到港量可能会偏低，原因是前期的进口利润比较差，另外还有担心特朗普上台政策方面的不确定性。

大豆的库存前期季节性回升，后期将会有季节性的下降。8、9两个月国内豆油的消费还是很不错的，因为国内的豆棕价差非常低。

棕榈油采购量来看，11月份国内采购的船期比较充足，但是12月份采购量明显不足。11~12月平均采购有20万吨左右，勉强能满足每个月的刚需。

国内棕榈油的现实库存并不算很低，因为前期价格涨得太快，导致消费的挤压速度比进口减少速度还要快。

前期国内菜籽月度进口量很高，至少到明年1月份，每个月的菜籽进口量有40~60万吨。菜籽中期供给的最大不确定性，是中国会不会对加拿大菜籽进行反倾销调查。

如果没有措施出台，国内进口菜油供需宽松状态还是会持续下去。如果后期反倾销措施的力度比较大，可能菜油会阶段性的领涨油脂板块。

三、后市展望及建议

棕榈油：中长期，棕榈油走强逻辑未改，11月进入减产预期兑现期。短期，盘面上涨节奏过快，整数关口谨防波动，实质利空出现前，偏强趋势维持。巴西新作大豆产量增幅、B40兑现程度，将限制国际棕榈油长线上涨空间。

套利：中长期，豆棕价差继续看跌，油粕比部分止盈；国内12月买船仍少，国内春节前食品需求旺季，P15偏强。

关注：四季度棕榈油产地月度产量及库存的变化（库存易减难增）、巴西大豆增产预期（利空）、中国对加拿大菜籽反倾销的可能措施（利多）。