摘要
定制家居：受到地产销售及消费降级环境影响，定制家居板块经营表现有所承压，24H1板块营业收入同比-5.52%，其中Q2同比-10.04%；24H1归母净利润同比-15.47%，其中Q2同比-23.52%。定制家居企业积极顺应消费趋势，坚定落地大家居战略，通过持续发力品类融合、整装渠道以及电商渠道开拓，努力提升客流与客单。报告期内，各公司第一品类筑牢收入基本盘，木门卫浴等新品类仍多有增长。渠道端，经销渠道承压下行，整装延续增长，大宗渠道重点发展优质非房项目压降风险。
软体家居：24Q2利润端走弱，毛利率有所改善。24Q2喜临门/慕斯股份/好太太营收同比-6%/-1%/-5%，归母净利润同比-1%/-9%/-14%，利润下降，首先是因为竣工减少和消费降级导致收入承压，其次是促销力度加大，再次是生产端规模效应同比走弱。原材料价格下降推动毛利率改善，顾家家居/慕思股份/喜临门/梦百合毛利率分别同比+2.0/+0.0/-1.2/+1.7pct。净利率表现有所分化，各企业打法策略差异，费用投放有所区别叠加汇兑收益波动，上述公司净利率分别同比+0.2/-1.4/+0.3/-2.8pct。渠道表现有所分化，整装和海外业务延续成长，零售渠道开店节奏放缓，聚焦优化现有门店。
电动两轮车：上半年在极端天气、监管趋严的背景下，多数企业实现业绩增长，展现经营韧性。龙头企业雅迪控股、爱玛科技坚定产品结构升级，发力中高端车型，行业今年价格战较去年放缓，多数企业毛利率呈上升趋势，其中雅迪、爱玛24H1毛利率同比分别提升1.13/2.25 pct。销售费用率控制较好，龙头企业与新势力品牌归母净利率相对更优。随着各地以旧换新政策陆续落地以及新国标修订版在今年落地，看好两轮车经营改善与格局优化。以旧换新有望刺激下半年及来年需求，新国标政策落地带来行业集中，供需双优化。
造纸：24Q2纸企细分纸种景气度有所分化。特种纸：特种纸同比增速高于大宗纸，24Q2仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技收入分别同比+24.1%、+7.7%、+5.0%，特种纸收入增长主要量增驱动，分纸种来看，消费类薄纸、装饰原纸盈利韧性更好，食品卡受供需格局影响承压；2）大宗纸：大宗纸Q2收入同比增速与Q1较为一致。24Q2造纸企业盈利能力同比改善，受用浆成本影响、利润环比下降。24Q2纸企利润环比下降，主要因为二季度吨售价持平或微降（特种纸涨跌互现、白卡纸价下跌、装饰原纸产品结构调整均价中枢下移），而原材料木浆价格上涨，成本逐步爬升，吨净利收窄。
包装：金属包装看好竞争格局改善，3C包装景气持续修复。1）金属包装，24Q2奥瑞金、昇兴股份、宝钢包装营收同比-3%/-15%/-1%，归母净利润增速为6%/7%/-41%，原因为下游需求承压，行业整体增长乏力，但三片罐占比较高企业受益于马口铁价格下跌盈利能力表现较好；展望Q3需求端表现仍有压力，但考虑两片罐行业整体有所提价，铝价回落，Q3板块盈利能力值得期待，此外行业整合仍为行业最大催化，看好未来行业竞争格局改善。2）3C包装，24Q2裕同科技、力诺特玻、山东药玻营收同比+12%/+24%/+11%，归母净利润增速为11%/54%/16%，纸包装增长系3C行业出货量连续增长。展望后续，受益于AI手机概念，预计24H2手机订单或超预期，3C消费景气持续修复。
出口：补库逻辑演绎营收增速较优，跨境电商与代工企业盈利能力出现分化。上半年出口额稳步增长，24H1家具及其零件出口额同增14.8%，以量换价仍为出口主线，主要标的营收增速延续自23Q4开始的较高增速，但由于基数提升，环比增速略有下滑，24Q1/Q2出口企业平均增速分别为34.4%/26.1%。24Q1/Q2平均毛利率为29.7%/29.5%，但根据经营模式呈现分化，跨境电商类标的受海运费上升、行业竞争加剧影响盈利能力小幅下滑，OEM/ODM类企业平均盈利能力均较为稳定。
烟草：政策与监管驱动产品供给与消费需求迭代，主要标的经营情况向好。欧洲一次性电子烟禁令即将落地，美国对于电子烟监管态度逐渐明确，消费者对于各品类的需求逐步切换。标的层面，思摩尔业绩延续复苏趋势，中烟香港在高基数下仍实现稳健增长，24H1营收同比-1.7%/+12.4%，净利润同比-4.8%/+40.8%。业务板块占比变化影响盈利能力，24H1思摩尔/中烟毛利率分别+1.8/+1.5pcts，主要系各自毛利较高业务占比上升，未来毛利有望保持上行趋势。
风险提示：行业竞争加剧、地产销售不及预期、汇率波动风险、消费需求不及预期
一、家居板块：景气度磨底，Q2多数企业毛利率同比上行，龙头积极变革
地产环境依旧疲弱，销售及竣工面积双位数下滑。2024年1-6月，我国商品房住宅销售面积累计值4.01亿平方米/同比-21.90%，房屋住宅竣工面积累计值1.93亿平方米/同比-21.70%。30大中城市商品房成交套数当月同比均下滑，1-6月当月同比分别为-1.4/-63.2/-46.1/-38.6/-38.0/-17.3%，Q2下滑幅度较Q1有所收窄，从各线城市看，3线城市6月成交套数当月同比回正，1线城市及2线城市1-6月商品房成交套数当月同比均下滑。
1、定制家居：景气度磨底，业绩暂时承压，龙头积极变革
定制家具板块上半年收入业绩承压，Q2环比Q1走弱。24H1定制家居板块营业收入同比-5.52%，其中Q2同比-10.04%，归母净利润同比-15.47%，其中Q2同比-23.52%。受到地产销售下滑、进店客流减少、终端消费力下降、消费决策周期变长等地产及宏观经济环境影响，定制家居企业经营承压，Q2外部消极影响延续叠加同期基数偏高，同比降幅较Q1走阔。
从产品结构看，第一品类地位稳定，新拓品类占比略有提升。从产品结构看，各品牌拓展第二品类的步伐较23、22年有所放缓，新品类如木门、卫浴等占比较小，但增速较快，多数企业木门品类实现仍维持正增长。
从渠道结构看，经销承压，大宗分化，整装延续增长。在客流承压大背景下，经销渠道还受到电商、整装快速发展带来的渠道结构上的冲击，收入多有下滑。大宗渠道方面，各公司积极调整项目开拓方向，针对非房地产优质项目加强拓展。整装渠道依旧凝聚各公司重点发力的共识，定制公司顺应消费者一站式装修需求，定制与家装+整装公司的合作进一步深化，欧派家居24H1整装渠道收入增长8.7%，索菲亚整装渠道收入同比增长43.63%，金牌家居家装渠道收入同比增长45%。
盈利能力上，聚焦降本增效，定制龙头盈利能力更优。龙头定制公司报告期内注重多维降本，24Q2欧派家居、索菲亚毛利率同比提升0.19/2.37pct。索菲亚新品类规模效应释放与板材利用率提升，毛利率提升更为明显。销售费用率上，激烈市场竞争下维持市场推广与品牌宣传费用投放，以及24Q2收入规模同比下滑，多数定制公司24Q2销售费用率同比提升。净利润率方面，龙头通过降本增效、运营效率提升，实现更好净利率表现，欧派家居/索菲亚24Q2归母净利率同比+0.03/0.97 pct。
（1）家居Q2利润端显著走弱，软体优于定制
受竣工压力传导+消费不振影响， 24Q2家居收入端普遍下滑。1）地产疲软影响进店客流；2）消费力不足，家居企业产品价格带下探；3）大宗渠道需求谨慎。
渠道表现有所分化，其中整装和海外业务延续成长，零售渠道开店节奏放缓、聚焦优化现有门店。据公司公告，24H1欧派家居、索菲亚和喜临门分别减少门店387家、175家和64家。
24Q2家居利润端显著走弱，费用率是主要影响因素。内销家居企业在需求承压的情况下，多数企业加大促销力度&生产端规模效应同比走弱，费用率有所提升，24Q2利润端显著走弱。
两大因素驱动，软体收入优于定制家居。1）23Q2由于定制企业推行大家居套餐影响软体收入，24Q2基数较小；2）软体具备标品属性，集中度提升速度快于定制。
（2）原材料价格下降推动多数企业毛利率改善
毛利率方面，原材料价格下降推动多数家居企业毛利率改善。2024Q2顾家家居、慕思股份、喜临门、梦百合毛利率分别同比+2.0、+0.0、-1.2、+1.7pct至33.0%、52.2%、35.8%、37.8%。
净利率方面，因为各企业打法策略差异，费用投放有所分化叠加汇兑收益波动，净利率表现有所分化，2024Q2顾家家居、慕思股份、喜临门、梦百合净利率分别+0.2、-1.4、+0.3、-2.8pct至 10.8%、16.2%、7.3%、1.6%。二、电动两轮车：结构升级盈利优化，看好供需优化
监管抽查、极端天气等外部因素影响下，多数公司仍实现收入业绩正增长。上半年受到极端雨雪天气、国检行动等影响对行业动销存在扰动，同时新国标修订版尚未落地，部分经销商存在观望心态备货量相对保守情况。在上半年存在多重因素影响终端动销的情况下，多数企业仍实现收入与利润同比增长。
毛利率整体提升，销售费用率相对平稳。从毛利率看，龙头企业雅迪、爱玛坚定产品结构升级，发力中高端车型，淡化价格竞争，行业今年价格战较去年放缓，多数企业毛利率呈上升趋势，推测绿源集团主要为偏低毛利率的ToB类车型今年接单可观，其占比提升，导致整体毛利率有所下滑。今年处于政策过渡年，两轮车企业营销竞争相对23年有所放缓，销售费用率控制较好。龙头企业与新势力品牌归母净利率相对更优。
三、必选消费：优质国产品牌表现亮眼
1、晨光股份：传统核心业务稳中求进，新业务持续拓展
24H1营收业绩稳增，股权激励费用影响Q2利润表现。24H1公司实现营业收入110.51亿元/+10.95%，归母净利润6.33亿元/同比+4.71%，其中24Q2公司实现营业收入55.66亿元/同比+9.58%，归母净利润2.53亿元/同比-6.59%。若剔除Q2科力普员工股权激励费用4652万元影响，Q2归母净利润同比增长10%+
传统业务提质增效，24Q2传统核心业务实现营业收入约17.99亿元/同比+5.31%，公司产品开发减量提质，聚焦长线爆款，优化产品结构，提高必备品上柜率。新业务持续拓展，九木杂物社持续拓店精益运营，售大店业务24Q2实现营业收入3.57亿元/同比+16.54%，其中九木杂物社营业收入3.42亿元/同比+19.04%。科力普在企业预算收紧背景下仍实现稳步增长，24Q2现营业收入31.73亿元/同比+10.46%。
2、百亚股份：收入业绩增长亮眼，全国拓展&产品升级持续推进
24H1公司营业收入15.32亿元/同比+61.31%，归母净利润1.80亿元/同比+36.41%。单Q2营收7.67亿元/同比+79.56%，归母净利润7709万元/同比+49.37%。分区域看，24H1川渝/云贵陕/外围省份/电商渠道营业收入3.76/2.42/1.92/6.53亿元，同比分别+11.10%/19.78%/65.57%/175.99%。核心五省精耕，规模稳健增长，资源倾斜电商及外围省份，同比增速较Q1再度提升（Q1同比+52%/151%）。
公司线上渠道借力抖音，品牌势能外溢带动其他电商平台，外拓市场过程中共赢分润、积极赋能，维持核心五省基本盘稳定的情况下，电商渠道与外围省份超预期增长。产品端差异化打造益生菌大单品，提升产品定位与盈利能力。全国拓展与中高端升级打开公司中长期成长空间，成为内需消费高成长标的。
1、Q2造纸盈利能力同比改善,受浆价影响环比承压,特种纸量增驱动
24Q2纸企细分纸种景气度有所分化。1）特种纸：特种纸同比增速高于大宗纸，但24Q2特种纸同比增速相较24Q1有所收敛，24Q2仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技收入分别同比+24.1%、+7.7%、+5.0%，特种纸收入增长主要量增驱动，量价拆分看，24Q2仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技销量分别同比+29.1%、+12.4%、+21.4%，24Q2吨均价同比有所下滑，主要因为浆价回落及产品结构影响；分纸种来看，消费类薄纸、装饰原纸盈利韧性更好，食品卡受供需格局影响承压；2）大宗纸：大宗纸Q2收入同比增速与Q1较为一致。
24Q2造纸企业盈利能力同比改善，受用浆成本影响、利润环比下降。24Q2纸企利润环比下降，主要因为二季度吨售价持平或微降（特种纸涨跌互现、白卡纸价下跌、装饰原纸产品结构调整均价中枢下移），而原材料木浆价格上涨，成本逐步爬升，吨净利收窄。
2、下半年展望：纸企盈利基本先下降后回升趋势，Q4为盈利拐点
24H2特种纸新产能量增驱动业绩增长。仙鹤股份广西、湖北基地、五洲特纸湖北基地新产能部分投产，预计24H2贡献销量，华旺科技马鞍山装饰原纸新产能预计24H2投产、24Q4起量。价格层面，受消费及竣工低迷、浆价处于下滑通道、以及行业竞争加剧影响，预计Q3纸价整体承压；成本层面，预计24Q3企业用浆成本仍在高位，24Q4进入下行通道，另外仙鹤股份、五洲特纸自供浆有望降本。
3、成本：Q2纸企用浆成本环比提升，浆价成本24Q4缓解
浆价7-8月浆价快速下行，24Q3有望触底，24Q4浆纸或共振反弹。7月份，Arauco银星报价下降55美金到765美金；产能方面， Cerrado项目7月底投产，预计需要9个月爬产完毕，预计24年发运量70万吨、产量90万吨；国外方面，6月份欧洲木浆消费量86万吨，同比+15%，木浆库存64万吨，同比+6%。
浆纸系：文化纸价格韧性更强，白卡纸盈利弹性修复偏弱：价格方面，3月份文化纸提价顺利（提价驱动主要来自浆价超预期上涨）、文化纸5-6月份提价主要为了挺价，8月底文化用纸发布涨价函积极稳价，实际落地效果需观察浆价波动情况和秋季招标需求，9-10月需求支撑下纸价有望回暖；Q2来看，成本上行，价盘平稳，盈利环比承压。24H1白卡纸价格较弱、7-8月份白卡纸订单回暖纸价涨幅200-300元。
废纸系：5-6月份价格企稳、6月下旬纸价有上涨趋势。资本开支放缓但存量供给影响显著，进口纸边际影响趋缓兑现，盈利底部徘徊。金属包装：24Q2啤酒等下游需求承压，其中三片罐受益于马口铁价格下跌、盈利能力表现较好；展望Q3需求端表现仍有压力，但考虑两片罐行业有所提价，叠加铝价回落，Q3板块盈利能力值得期待，此外看好行业整合带来的盈利能力优化。
纸包装：3C消费景气持续修复：1）据IDC数据，23Q4-24Q2全球智能手机出货量连续3个季度同比增长8-9%；2）国内智能手机出货量6月同比+14.3%，连续3个月同比正增长。3）展望后续，受益于AI手机概念，预计24H2手机订单或超预期。
行业层面，政策与监管推动产品迭代，换弹式产品销售好转。欧洲对于一次性电子烟的态度趋严，法国对于一次性的禁令预计将于24年9月底生效，英国政府对于一次性的禁令也将于25年4月生效，仍有许多国家正在跟进。虽然距离禁令正式生效仍有段时间，但经销商的囤货意愿受到打击，头部厂商顺应趋势推出符合当前TPD2ml要求的换弹式产品。在美国，FDA也在不断增加的公众压力下加快其执法及审核进度。截至6月6日，FDA已发布35次MDO，远高于23年全年水平，还于6月、7月分别授权NJOY的4款薄荷醇烟弹和VUSE的7款电子烟产品，目前获得PMTA授权的产品从23款增长至34款。品类间需求逐步切换，据NielsenIQ，1月以来电子烟子类别（将含有一次性尼古丁液体的烟弹插入可充电设备）的市场增长了35%，尼古丁袋等无烟气产品也增长迅速。
标的层面，思摩尔业绩延续复苏趋势，中烟香港在高基数下仍实现稳健增长。思摩尔国际24H1 实现营业收入50.4亿元，同比-1.7%，实现净利润6.8亿元，同比-4.8%，降幅较前期明显收窄，虽ODM业务延续下滑趋势，但自有品牌业务同比+71.9%。中烟香港24H1实现营业收入87.0 亿港元，同比+12.4%，归母净利润6.4亿港元，同比+40.8%，前期造成业绩波动的因素已经消除，整体增速趋向于稳健。
业务板块占比变化影响盈利能力，未来毛利有望保持上行趋势。思摩尔近年毛利率下滑主要系低毛利的一次性产品占比提升，净利率下滑幅度更大主要系公司持续增加研发开支，但当前监管驱动需求变化，更高毛利率的开放式和换弹式产品营收占比提升，驱动毛利率上行，24H1 公司实现毛利率为38.0%，同比+1.8pcts。中烟香港自2020年起盈利能力维持上升趋势（2021年净利率波动主要系存在大额非经常性收益），主要系收购的巴西业务毛利率水平较高，且公司在通过提升卷烟自营占比，24H1 公司实现毛利率11.1%，同增1.5pcts，随着巴西业务、卷烟自营占比提升，毛利率上升空间仍然较大。
补库逻辑下上半年出口额稳步增长，以量换价仍为出口主线。24年1-6月，我国出口总额为1.7万亿美元，同增3.6%，其中家具及其零件出口额为353.8亿美元，同增14.8%。据海关总署数据，多数轻工细分品类24H1出口金额录得正增长，沙发+16.6%，电子烟-1.8%，烟草+3.9%，保温杯+21.6%， PVC地板+4.0%，办公椅+19.2%，床垫+27.6%，人造草坪+6.7%，卷烟+41.7%，烤烟-6.8%。但增长主要受量增驱动，沙发、电子烟、PVC地板、办公椅及人造草坪单价同比下降明显，床垫单价增速也自6月起转负。
主要标的营收增速延续自23Q4开始的较高增速，但由于基数提升，环比增速略有下滑。我们节选了16个以外销为主的轻工标的，24Q2平均增速为26.1%，略低于24Q1的34.4%的增速，但整体仍维持着较高水平。分品类来看，保温杯行业与办公产品行业的景气程度较高，嘉益股份与哈尔斯与大客户深度绑定，受益于终端较旺盛的需求，24Q2营收分别同增78.1%/42.4%；此外，乐歌股份24H1实现的44.6%增长主要系其海外仓业务同比增长130.0%，恒林股份24H1实现31.9%增长主要系其跨境电商业务同比增长240.9%，永艺股份主要经营品类存在补库趋势，24H1办公椅与沙发销售同比+39.9%/34.2%，拉动整体营收增长42.4%。
跨境电商类标的毛利率小幅下滑，OEM/ODM类企业平均毛利率均较为稳定。24Q1/Q2平均毛利率为29.7%/29.5%，同比+0.7/-0.1pct，24Q1依依股份毛利率因去年同期低基数实现较高增长，若剔除其影响，24Q1/Q2平均毛利率同比持平/-0.1pct。跨境电商类标的如致欧科技、恒林股份、华凯易佰、乐歌股份受海运费上升、行业竞争加剧影响，毛利率存在下滑趋势，24Q2毛利率分别-2.2/-5.0/-1.5/-3.1pcts；OEM/ODM类企业如嘉益股份、哈尔斯在规模效应下生产效率提升，毛利率稳定向上，24Q2毛利率分别+0.4/+0.6pct；此外匠心家居与梦百合在产品结构优化、渠道结构调整下，24Q2毛利率分别+0.5/+1.7pcts。
平均销售管理研发费用率较为稳定，平均期间费用率变化主要受财务费用率影响。24Q1/Q2期间费用率同比-3.9pcts/+2.4pcts，其中平均销售费用率同比-0.1/-0.4pct，平均管理费用率同比-1.0/-0.4pct，平均研发费用率同比-0.6/-0.3pct，平均财务费用率同比-2.2/+3.5pcts，主要系23Q1存在小额汇兑损失而23Q2存在较高汇兑收益，平均财务费用率为1.7%/-4.5%，24Q1/Q2平均财务费用率为-0.4%/-1%。
24Q1/Q2平均净利率为9.3%/10.2%，环比上行，Q2同比下滑主要系去年同期财务费用率较高拉升净利率。24Q1/Q2平均净利率环比+2.5pcts/+0.9pct，同比+3.2pcts/-1.9pcts，主要系多数公司23Q1受到去库影响，净利润基数较低。嘉益股份、匠心家居与共创草坪的净利率持续领先，且环比来看仍在上行，经营壁垒深厚。24Q2跨境电商类企业如致欧科技、恒林股份、永艺股份与华凯易佰的净利率下滑，一方面受毛利率下滑影响，一方面财务费用大幅提升也造成了拖累。
1、行业竞争加剧：当前行业参与玩家较多，若竞争加剧将对业内公司收入增长及盈利能力产生影响；
2、地产销售不及预期：地产销售直接影响后周期板块估值与业绩，地产政策落地显效需要时间，存在地产销售恢复不及预期风险；
3、汇率波动风险：汇率波动对出口类公司的收入及利润影响明显，提示汇率大幅波动风险；
4、消费需求不及预期：下游需求影响因素较为复杂，错误判断需求趋势将导致业绩不及预期。
