一、引言
环境、社会和治理(ESG)因素对于投资决策越来越重要。然而，公司层面的ESG披露信息不足且质量不高。一些国家出台了强制性的ESG披露法规，全球层面也在做出巨大努力，以设计、协调并最终强制执行国际ESG披露标准。
本文汇编了一组有关全球强制性ESG披露法规的新数据集，并分析了此类披露规则是否以及如何影响公司层面的股票流动性。强制性 ESG 披露对股票流动性的影响事前尚不清楚。一种观点认为，引入此类规则通过减少信息不对称，更多的 ESG 披露应该可以减轻逆向选择并改善二级市场流动性。也有观点认为，由于非财务信息过于复杂、广泛、非结构化和定性，以及这些信息在财务上并不重要，而且基于价值观的信息需求量很小，因此涵盖 ESG 主题的披露要求不会产生影响。
在本文中，作者基于不同国家/地区差异性的引入ESG披露要求的观测样本，提供的证据表明，引入ESG披露要求确实具有有益的流动性效应，其估计幅度在经济上是可观的。在引入强制性ESG披露后，非正式制度执行增加了ESG披露要求的流动性效益，而正式执行制度的效果则较弱。信息环境较弱的公司从ESG披露要求中受益更多。
本文最直接的贡献在于，补充了强制性ESG披露规则对信息环境或其他公司结果的影响的研究。表明强制性ESG披露具有有益的股票流动性效应，但此类要求的影响取决于具体的实施和执行，以及ESG信息的自愿提供（和投资者对ESG信息的需求）。此外，已有研究重点关注单个国家，本文通过使用全球样本对这些论文进行了补充，减轻了在单个国家进行检查时与披露任务的内生性相关的担忧。
二、假设发展
1.强制性ESG披露和流动性
ESG投资可以受到“价值”或“价值观”考虑的驱动。价值方面，ESG披露要求可以减少与ESG活动影响金融基本面相关的信息不对称。信息不对称的减少可以通过不同渠道提高股票流动性：一是减少投资者之间的逆向选择问题；二是降低与ESG活动的风险和现金流效应相关的搜索和信息处理成本；三是提高企业披露的可信度；四是使信息更详细，易于在各公司之间进行比较。价值观方面，一些投资者需要根据基于价值的ESG任务投资基金。
如果初始信息不对称水平较低，减少信息不对称的好处就会较小，意味着ESG披露规则对流动性的任何影响都应取决于公司的信息环境。然而由于有些公司自愿提供超出ESG或财务披露要求的信息，如果自愿的ESG信息供应较强，作者预计在采用ESG披露规则后，流动性增长会较弱。
由于信息需求的差异，流动性效应也可能有所不同。如果ESG信息需求更强烈，那么在ESG披露要求之后，流动性应该会得到更显著的改善。
2.披露实施机制
强制性ESG披露的流动性效应可能因各国在实施或执行方面的差异而有所不同。本文考虑了两种形式的跨国差异。第一种异质性利用了ESG披露任务由世界各地的不同机构实施。如果任务是由政府而不是交易所发布的，作者预计流动性效益会更大。第二个异质性利用了一些国家采用“遵守或解释”规则的做法，根据该规则，公司可以提供ESG披露或解释不提供的原因。如果以约束性而非遵守或解释的方式引入强制性ESG披露，流动性应该会得到进一步改善，因为会向所有市场参与者发布更多信息。
3.正式和非正式制度的执行
如果披露要求没有得到适当执行，强制性ESG披露不太可能产生有意义的效果。本文考虑了来自一个国家正式和非正式制度的执行渠道。
在正式制度执行力更强的国家（如法律环境更好、法治更严格或政府更有效率），披露规则可能会带来信息环境的更大改善。因此如果在正式制度更强的国家引入强制性ESG披露，流动性效应会更大。
社会规范（即“非正式制度”）在规则执行中也发挥着重要作用。当企业面临来自非政府组织的更大压力时，强制性ESG披露对供应链透明度的影响更强。因此，如果在非正式制度更强的国家引入ESG披露规则，其效果应该会得到加强。
三、数据
1.样本
本文分析基于2002年至2020年期间65个国家/地区的136,269个公司年观察数据，涵盖17,680家独立公司。作者确定了38个国家/地区在样本期间引入了ESG披露要求。25个国家/地区一次性实施了全面强制性ESG披露，而其余13个国家/地区则逐一引入了E、S和G披露。
2. 强制性 ESG 披露法规数据
各国ESG法规信息来自于C&S项目，作者使用SSE和GRI的信息补充这些数据。通过创建变量“强制性ESG披露”，从某个国家引入强制性ESG披露的第一年开始，该变量等于1，否则为零。
此外，作者利用各国的ESG披露规则的异质性了解不同监管实施的相对重要性。根据披露法规是由政府机构还是证券交易所颁布，引入二元指标将强制性ESG披露分为两个不重叠的子集：（1）强制性ESG披露政府机构从一国的政府机构引入强制性ESG披露的第一年开始等于1，否则为零；（2）强制性ESG披露证券交易所从证券交易所引入强制性ESG披露的第一年开始等于1，否则为零。类似的，根据完全遵守要求与“遵守或解释”将强制性ESG披露分为两个不重叠的子集。
作者还使用了国家层面的自愿ESG披露举措信息。作者首先要求ChatGPT-4“列出XXX国所有自愿环境、社会和治理披露法规或文书的详细信息”。将ChatGPT提供的列表与C&S和PRI法规数据库进行交叉检查。若存在差异，则进行网络搜索以探究原因并做出最终判断。
3. 流动性指标数据
作者使用了三个在公司年度层面上变化的股票流动性代理指标，包括Bid-Ask Spread、Price Impact、Zero Return。
4. 正式和非正式制度的数据
作者使用以下两个指标衡量国家正式制度执行水平：Rule of Law衡量合同执行、产权或法律制度的质量；Govt. Effectiveness衡量源自政策实施质量或政府对其既定政策的承诺的可信度的执行力。非正式制度方面，作者使用了耶鲁大学的环境绩效指数(EPI)来衡量。
5.公司自愿披露和 PRI 机构所有权数据
作者引用了两个指标作为自愿披露选择的代理。第一个指标考虑专门针对ESG活动的披露，Early Vol. Adopter代表公司是否已经在t-2中发布了可持续发展报告，否则为零；Late Vol. Adopter代表此类报告是否已在t-1发布（但尚未在t-2发布），否则为零。
第二个指标通过确定公司是否提供盈利指引来捕捉一般披露政策，如果公司提供盈利指引，则盈利指引等于1，否则为0。
6.控制变量数据
公司基本面，本文控制了对数（资产）、ROA、杠杆率和市净率。此外，作者还控制了分析师覆盖率。国家层面则包括股票市场回报（指数回报）和波动性（指数波动性）。
四、结果
1.基准结果
本文基准模型如下：
其中
表示股票流动性，是c国在t年引入强制性ESG披露的情况；向量X包括在公司或国家层面变化的控制变量，
表示公司固定效应，
表示行业逐年固定效应。
基准回归的结果表明，在不同设定下，被要求披露ESG信息的公司股票流动性均显著增加。
2. 自愿披露举措与预期效应
作者进一步评估了强制前自愿披露和预期的影响，结果表明，自愿采用ESG披露的国家降低了强制性ESG披露的基准流动性效应，即在先前实施自愿披露举措的国家，ESG披露要求的流动性改善幅度较小。
3. 披露实施机制
接下来，本文修改一下模型评估了不同披露实施机制的影响
回归结果表明ESG披露要求由政府机构而非交易所实施时，会产生更有益的效果；完全遵守要求与“遵守或解释”都提高了流动性，但当企业无法通过“遵守或解释”选项逃避合规时，效果会更强。
4. 正式和非正式制度
为了进一步衡量国家层面异质性的作用，作者引入引入了强制性ESG披露与量化一国正式或非正式制度执行力度的代理指标之间的交互项：
结果表明，正式制度对非财务披露规则的流动性影响仅起到微弱的的作用，社会和环境规范对估计的流动性效应则十分显著
5. 公司自愿披露和PRI所有权
为研究跨公司异质性对ESG披露要求的影响，作者引入ESG 强制披露与反映公司自愿 ESG 披露选择早还是晚的指标的交互项：
结果表明，如果公司在披露规则生效之前自愿发布可持续发展报告，强制性ESG披露带来的流动性改善会较弱。
此外，替换盈利指引、PRI签署方持股变量的回归结果发现，ESG披露要求对提供盈利指引的公司而言，改善流动性的效果较差；PRI签署方持股越多，公司的流动性改善越明显。
五、结论
本文编制了一套新颖、全面的全球强制性ESG披露数据集，以分析此类披露要求对股票流动性的影响。结果表明，强制性ESG披露要求对流动性的显著积极影响。如果强制性披露要求由政府机构实施，而不是以遵守或解释为基础，并由非正式机构执行，则影响会更大。此外，信息环境较弱的公司从披露要求中受益更多。本文研究结果支持以下观点：强制性ESG披露法规改善了企业信息环境，并对资本市场产生了有益的影响。这些发现鼓励并支持尚未采用强制性ESG披露要求的国家进行监管变革。
六、原文摘要
We compile a novel data set on mandatory environmental, social,
作者：
张广逍 中央财经大学博士研究生
指导老师：
王 遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长
原创声明
如需转载、引用本文观点，请注明出处为“中央财经大学绿色金融国际研究院”。
新媒体编辑：李祎琳
