《中国金融》｜王培斌：提高直接融资占比优化社会融资结构

直接融资提供长期资本，分散投资风险。资本市场能够有效地将个人和机构的储蓄转化为企业的长期投资资金，用于扩张业务、研发新产品或偿还债务，提高资金使用效率促进经济增长；同时，资本市场上的证券价格反映了市场对未来现金流的预期，这种定价机制的确立有助于资源的有效分配，引导资金流向最有潜力的项目。对于投资者而言，直接融资市场信息传播效率高，价格能快速反映所有公开信息，并且具有更高的信息披露标准，可以帮助投资者作出更经济的投资决策；资本市场提供的多样化选择还使得投资者可以构建符合自身风险偏好的投资组合，提高二级市场的活跃度，通过购买不同公司的股票或不同类型的债券来分散风险。

直接融资市场优化企业融资渠道，改善机构资产负债表。对于筹资人而言，企业通过发行股票或债券来筹集资金替换高成本信贷或其他融资，可以改善自身的财务结构，而政府可以通过发行债券筹集资金用于增加财政支出或地方债务化债等方面，支持经济增长和社会福利项目。投资者则可以利用各种金融工具（如互换、期货等）来管理债务的信用风险和利率风险。同时，债券市场作为货币政策传导的重要途径，中央银行可以通过买卖国债来调节市场上的资金供给，从而为经济的平稳健康发展创造良好的货币政策环境。

此外，与以信贷为主的间接融资相比，直接融资降低了初创企业、中小企业的融资门槛，促进了创新和产业升级，能够更有效地解决资金错配问题；直接融资通过降低代理成本、提供更多融资灵活性，减少了对传统银行信贷的依赖，降低了金融中介风险的集中度，有利于分散系统性风险，还可以减少信贷市场可能存在的道德风险和逆向选择问题。

社会融资过度依赖银行信贷，易积累系统性风险。过去我国贷款增速长期保持在两位数以上的较高水平，这与当时的发展阶段相适应，也为经济发展创造了适宜的环境。经济进入高质量发展阶段后，在存量信贷规模较大的情况下，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化，信贷资金对经济拉动的边际效用呈递减态势，投资的经济产出率也在不断降低。1994年，GDP每增加1元对应0.64元的信贷投放；到2022年，GDP每增加1元对应4.53元的信贷投放，信贷资源的利用效率不断下滑。在利率走势不断下行的经济区间，大量信贷资金也给银行带来了经营压力，数据显示，当前主要上市公司银行的净息差为1.5%左右，已经达不到不低于1.8%的净息差监管标准要求。同时，当贷款投放超过实体经济真实有效的融资需求时，不仅会使得低效企业长期占用信贷资源、难以出清和优胜劣汰，也容易造成部分企业借助自身优势地位，将低成本贷款资金用于购买理财、存定期，或转贷给其他企业，带来企业资金空转套利问题。这些企业的问题也会最终转化为银行信贷的经营问题。数据显示，当前大型商业银行、股份制银行不良贷款率为1.25%、城商行为1.78%、农村商业银行为3.34%。

科创企业融资“轻资产、高投入、高风险”的特征对现有银行信贷模式构成了挑战。科技创新是推动经济高质量发展的关键。科创企业作为科技创新的主力军，可抵押的资产较少，单纯依靠企业财务报表数据，银行很难作出信贷决策。而且科创企业前期需要投入的资金量较大，收益却面临着很大的不确定性。银行信贷投入面临着风险收益不匹配的情况，影响了银行信贷投放的积极性。同时，银行信贷资金这种单一的金融供给无法满足企业全生命周期的不同的科技创新需求。相比之下，资本市场特有的“风险共担、收益共享”的机制，最契合技术创新企业高不确定性、高风险、高回报的特点，资金在信贷市场和资本市场之间的调配，可以更好地契合科创企业发展需求。

企业对银行信贷的过度依赖挤压其他直接融资方式的发展。我国企业，包括国有企业和民营企业，一直以来都存在着过分依赖银行信贷的情况，一般都通过增加银行信贷的方式解决扩大再生产的问题。这导致直接融资市场上的可转债、ABS、公募REITs的规模仍然较低。企业要发展壮大，健全资本补充机制才是最本质的问题。推动ABS及公募REITs市场壮大，将短期的银行信贷的债权转化为长期的具有耐心资本性质的股权、债权，构建多层次的企业资本补充渠道，可以在增强企业发展韧性的同时分散金融体系的风险。

通过化债盘活地方政府融资，激发地方经济活力。数据显示，截至2024年10月15日，城投债和地方政府债约为55.64万亿元，地方政府有一定的债务压力，化债盘活存量政府融资的动力较大。从优化债务结构思路出发，笔者认为可以采取财政化债、统借统还等方式进行。在财政化债方面，除了2015年以来发行地方债替换平台贷款及非标融资外，财政部已经安排专项债务额度用于化解存量债务风险，同时进一步发行特别国债补充国有大行一级资本，提高大行投放信贷和投资能力，支持地方政府发展经济。统借统还方式化债可以看做是财政化债的“微缩版”，通过政府指定主体发行债券筹资并将募集资金用于一家或多家主体。2023年9月国务院办公厅印发的《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》明确，为支持融资平台2023年、2024年到期的公开市场债券融资接续，贵州等12个重点省份可以在依法合规、防范风险交叉传染的前提下，在年度债券发行额度内统借统还，支持资质较好的融资平台承接弱资质融资平台借新还旧债券发行额度。该种方式可以控制弱资质发行主体的债务水平，同时降低融资成本。

通过并购重组、回购股票等方式，盘活实体活力和低效金融资源。地方政府盘活国有资产存量方面，通过对金融资源配置低效的国有企业进行重组，可起到完善企业的组织机构、优化股权和债务结构、提高企业效益的作用。优质上市公司可以围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，继续助力传统行业通过重组合理提升产业集中度，提升资源配置的效率，盘活存量的金融资源，从而提升上市公司的投资价值，优化资本市场行业和产业结构。另外，鼓励优秀的上市公司在权益市场低估的时候回购公司股份，提高投资者信心，共同促进资本市场健康发展。

丰富多层次资本市场建设，扩大融资渠道缓解科创企业融资难。发展股票债券市场外的资产证券化、风险投资、私募股权等多种直接融资工具，满足不同企业生命周期和不同风险偏好的融资需求，拓宽融资渠道。优化沪深主板、创业板、科创板、北交所等多层次股票市场体系，优化银行间市场、交易所、柜台等债券市场的分层，为不同行业和成长阶段的企业提供适宜的融资平台。

优化融资结构，助力产业结构升级与数字转型。在资本支持方面，进一步支持直接融资特别是股权融资，为科技创新型企业提供长期稳定的资金支持，鼓励企业投资研发和技术创新，推动产业结构升级和经济高质量发展。同时，利用人工智能技术进行风险评估和信用评级，为投资者提供更精准的投资匹配服务，帮助融资企业更高效地对接合适的投资人。

以政策与监管创新支持直接融资。通过强化投资者保护机制，建立健全投资者保护法律体系，强化信息披露制度，设置合理的投资者赔偿机制，增强投资者信心；同时加大财政税收优惠，如税收减免、补贴等政策激励，降低直接融资成本，鼓励企业通过直接融资渠道筹集资金；通过监管制度创新，平衡创新与风险，实施差异化的监管政策，既鼓励直接融资市场创新，又有效防控金融风险，允许在特定范围内测试新金融产品和服务。■

 （责任编辑　纪崴）