在医美领域，提起皮肤抗衰，一定避不开玻尿酸；而提起玻尿酸，就不得不提到爱美客。
作为国内最早入局玻尿酸原料生产的厂商之一，爱美客（300896.SZ）一直是医美行业的领头羊，近95%的超高毛利率也被很多投资者戏称为“医美茅”。据其近期发布的三季度财报显示，爱美客今年第三季度营业收入约7.19亿元，同比增长1.1%，较第二季度营收相比减少1.3亿元；净利润约4.65亿元，同比增加2.13%。
图源：爱美客财报截图
值得一提的是，这是爱美客上市以来季度业绩增幅的最差表现，营收和净利润增长几乎停滞。持续下降的营收增速，引发了很多投资者的担忧；另外，同为“医美三剑客”的昊海生科（688366.SH）和华熙生物（688363.SH），也出现了营收增速下降甚至同比减少的局面。
曾经的“医美茅”难道不香了吗？
01.
逐渐松动的“护城河”
Wind数据显示，2021年前三季度至2024年前三季度，爱美客的营收增速分别为120.29%、45.58%、45.71%、9.46%；其中，爱美客今年前三季度业绩增速下滑非常明显。
“顶着医美茅”的耀眼头衔，爱美客上市后股价一路飙升，盘中股价最高在2021年7月触及597.63元/股，总市值超1800亿元；摸到高点后，爱美客股价在震荡中逐渐下跌，截至11月4日，报收213.82元/股，总市值646.7亿元。
图源：百度股市通截图
在国内的美护上市公司里，爱美客是家纯粹的To B型生产商，也就是其主要通过研发并生产产品然后卖给各大医美机构赚钱。爱美客的产品有注射针剂，也有手术用面部埋线，但最大的优势还是在玻尿酸领域。
玻尿酸又称透明质酸，一种广泛存在于人体中的多糖分子，能帮助保持皮肤的弹性和光泽，可以通过注射或外敷的方式减缓皮肤的衰老。在国内，玻尿酸最早应用于医疗领域，直到2009年左右，爱美客旗下的“逸美”产品成为国内首款拿下Ⅲ类医疗器械证的“玻尿酸填充产品”，才逐渐将这一分子带进了美容市场。
图源：微博截图
不过，帮爱美客真正在市场上站稳脚跟的并不是“逸美”，而是其2016年推出的“嗨体”。
爱美客的主营产品主要分为溶液类和凝胶类两种，凝胶类玻尿酸产品主要适用需长期维持效果的面部填充和塑形。“逸美”和“嗨体”都属于溶液类玻尿酸填充剂，主要针对浅表性皱纹，需要定期补充；其中，“嗨体”针对颈纹的效果更加明显。
有医美从业者提到，因为玻尿酸会逐渐被人体吸收，有些人可能半年左右就需要补针，所以“嗨体”的复购率非常可观。美呗医美平台合伙人、CMO兼BG CEO黄向平表示，“嗨体”推出以后市场认可度一直很高，其系列产品线丰富，能满足不同消费者的多样化需求。
社交媒体上也有网友提到，打完“嗨体”，颈纹淡了很多甚至完全消失了，不过也可能会有一定的副作用；还有些人需要打很多次，“主要看自己颈纹的深浅度”。
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也有从业者曾提到，“嗨体”的成功，主要源于其针对颈纹的独家适应症。直到去年，嗨体仍然是国内唯一一款经国家药监局批准，专门针对颈纹治疗的Ⅲ类医疗器械产品。
也正因为它的“稀缺性”，“嗨体”面世的第二年，其销售额同比大增119.69%，达到7497.26万元。根据公司招股书数据显示，2021年上半年，嗨体就已经为爱美客贡献了近7成的收入。这支改善颈纹的小小试剂，一直是爱美客第一大“明星单品”。
只不过，这支明星单品也没逃过“以价换量”的命运。
科方得智库研究负责人张新原表示，近年来，玻尿酸市场的竞争加剧导致价格战频繁，公司为了保持市场份额不得不降低价格，从而影响了营收增速。爱美客年报数据显示，2023年，“嗨体”所属的“溶液类注射产品”销量同比大幅增长48.88%至514.13万支，但平均销售价格却同比下降13.25%至324.82元/支。
图源：微博截图
“嗨体”售价的下滑直接影响了爱美客的营收增速。另一方面，随着行业竞争激烈且愈发内卷，爱美客的先发优势和市场地位也面临行业挑战。
在医美领域里，生产玻尿酸类产品的门槛不高，随着更多企业进入这一领域，产品“稀缺性”优势正在逐渐削弱。西南证券研报数据显示，截至2023年10月，国内外品牌玻尿酸填充剂获批产品已增加至59款。
近两年，同为“玻尿酸大厂”的华熙生物明显加快了医美业务线的布局。今年7月，华熙生物的“润致·格格”产品拿下了国内第二张透明质酸钠复合溶液器械Ⅲ类证，成为国内第二款“颈纹针”；前不久，华熙生物还发布了针对口周皱纹的凝胶类透明质酸产品“润致·斐然”。
北京君都律师事务所高级合伙人、生命科学与健康医疗法律部主任张文波对“环球网”表示，医美类上游产品，容易有品牌惰性，但用户喜新厌旧是常态；市场总量固定，上市竞品越多，市场占用空间会被自然稀释。
除了行业竞争加剧和产品线单一的问题外，爱美客还面临着库存管理方面的挑战。相关数据显示，公司存货周转率已连续两年下降，反映出库存管理面临困境。在医美行业，产品的有效期通常较短，一旦库存积压，还可能增加产品过期的风险。
02.
下一个“嗨体”在哪？
美护公司通常会通过构建产品矩阵来分散依赖大单品的风险，为了寻求新的业绩增长点，爱美客也开始加速多元化布局。除了“嗨体”，爱美客近两年发力的“童颜针”，也为公司创造了不少营收。
爱美客2021年推出的“濡白天使”，是一款含聚左旋乳酸微球的透明质酸凝胶，能通过注射刺激人体自身的组织再生，起到塑形作用，改善面部下垂，让皮肤看起来更加紧致饱满，因此被很多人称作“童颜针”或“少女针”。
“濡白天使”是目前国内仅有的三款合规再生针剂之一，另外两款是华东医药的“伊妍仕”和长春圣博玛的“艾维岚”。在再生产品里，“濡白天使”属于价格偏贵的那一档；据“趣解商业”了解，在北京部分医美机构，“濡白天使”单支价格都在万元以上。
图源：大众点评截图
黄向平认为，“濡白天使”最大的优势在于持久性和注射效果，而且产品加入了减痛成分，注射过程相较其他产品更为舒适。
“濡白天使”面世后，对其所属的爱美客凝胶类产品收入的拉动也十分明显。根据财报数据，2023年以“濡白天使”为主的凝胶类注射产品营收较上年增长81.43%，占总营收的比例从2022年的32.91%提升至40%；而以“嗨体”为主的溶液类注射产品营收占比则从2022年的66.68%下降至58.22%。
不过，“濡白天使”还并未达到爱美客新护城河的地步。据2024年半年报，自今年上半年起，濡白天使为核心的凝胶类注射产品的营收增速也明显放缓，为14.57%，而去年同期该产品增速则为139%。
有从业者认为，“濡白天使”目前只是单品，并不像“嗨体”已经形成了有稳定复购的产品矩阵。
另一方面，由于再生类针剂的市场还不饱和，布局再生针剂的厂商仍在增加。今年上半年，国内首款进口童颜针“艾塑菲”获批上市销售，带动其引进公司江苏吴中（600200.SH）的净利大涨；8月份，山东谷雨春旗下的国产少女针“塑妍真”也在国内获批。除此之外，华熙生物（688363.SH）、锦波生物（832982.BJ）、四环医药（0460.HK）等多家上市公司都在布局再生医学材料的研发和商业化。
图源：罐头图库
在再生医学材料里，“重组胶原蛋白”因为更优质的生物相容性和安全性，成为了不少医美企业“押注”的新赛道。
据“趣解商业”了解，锦波生物在2021年就推出了含胶原蛋白成分的针剂“薇旖美”，如今累计销售量已破百万瓶；华熙生物去年推出了四款重组Ⅲ型胶原蛋白原料新产品，目前其胶原蛋白产品已经涵盖医疗器械级和化妆品级两大领域。
有从业者表示，由于相似的使用效果，再生类医美产品很可能会进一步蚕食玻尿酸产品的市场份额。“玻尿酸会被人体吸收，但再生类产品是通过刺激人体再次产生胶原蛋白，持久性会更好；对有些消费者来说，需要来补针的频率会少一些，花的钱也会更少一些。”
图源：罐头图库
西部证券研报也显示，玻尿酸整体规模或受再生材料的冲击。黄向平认为，就像电车慢慢分食了油车的市场份额，新的技术产品总会影响到旧产品的销售，产品的市场渗透率主要取决于可否占据空白领域、可否满足用户需求和用户能接受的价格空间。
黄向平还提到，目前在骨相塑形领域客单价还是偏高，随便打一针花上万还不心疼的用户比较少，未来上游厂商们肯定还会继续卷技术卷产品，推出更多普通消费者用得起的医美产品，或者拿出在效果上独具优势的新品。“关键就看哪家公司先能填补市场空白。”
另外，除了玻尿酸和再生类产品，爱美客在肉毒素、司美格鲁肽等多个医美用品赛道也有所布局。10月31日，爱美客刚刚发布了新款减肥产品“超模丸”，采用了类似胃部占位效应技术帮助使用者控制食欲。这是爱美客的首款食用类产品，也是其第一次正式进军减肥赛道。
今年三季度，爱美客研发费用为1.87亿元，同比上涨17.52%，其研发费用已经连续多个季度增长。
图源：爱美客财报截图
在张新原看来，爱美客不断研发新的产品，以满足消费者不断变化的需求，未来或许还有机会跑出新的明星大单品。
03.
“灼伤”上游厂商
除了愈加激烈的同行竞争，爱美客还有一个不能忽视的挑战，就是来自轻医美消费端的“价格战”。
通过非手术、微创或无创的方式的美容服务被统称为“轻医美”，濡白天使、嗨体这类针剂注射，以及超声炮、光子嫩肤等通过激光、射频、超声作用于皮肤的光电类治疗，都属于轻医美的范畴。
图源：罐头图库
比起需要“动刀”的手术项目，轻医美时间短、风险低，恢复起来也更快。据《腾讯2024年度轻医美消费趋势白皮书》显示，轻医美已经贡献了整个医美市场超过一半的市场规模，预计未来五年仍能保持20%-30%的高复合增长率。
正因为深受消费者青睐，轻医美也成了行业价格战的“重灾区”。在“大众点评”平台上搜索医美项目，经常能看到99元的光子嫩肤、299元的嗨体水光针；在一些医美直播间里，上万元的“乔雅登玻尿酸”甚至也被打到了千元价格。此前还有媒体报道，某些平台上甚至出现了9.9元的团购医美项目。
有从业者表示，医美机构打价格战主要目的就是为了获客。“一方面，消费者现在都追求性价比，另一方面，当各个机构的产品交付效果没有太大差距时，低价就是引流的最佳手段。”
图源：淘宝截图
“上游吃肉，下游喝汤”曾经一直是医美行业的现状，手握产品的上游厂商享有议价权，拿走了行业里最多的利润。然而，如今消费端低价竞争的压力，正逐渐传导到爱美客这类上游厂商身上。
今年9月，锦波生物向美团平台发函要求其立即下架薇旖美相关“百亿补贴”活动页面，指责参与该促销活动的部分商家并未取得授权认证。这不是上游厂商对价格战第一次表示不满。公开破价，长久以往会影响到产品销售的增长。
不止一位从业者表示，医美机构的价格战直接导致上游厂商的产品销售价格受到挤压，上游厂商可能不得不降低产品售价，从而压缩利润空间。爱美客在开拓低线市场时依靠经销商，进一步扩大了公司产品覆盖的机构数量；然而，当爱美客的竞品越来越多，合作的经销商数量愈加庞大，爱美客的议价能力也有可能会随之下降。
同时，消费者也可能会因为价格混乱而对产品产生信任缺失，导致上游厂商的品牌形象受到损害。例如，爱美客的“嗨体”，平时价位在千元左右，但由于经常被医美机构拿来做低价引流产品，导致很多人以为199、299元就能打一次“嗨体”。社交媒体上就经常有网友讨论各自打“嗨体”的价格，可见“嗨体”产品在终端消费的价格已经“混乱”。
图源：小红书截图
除此之外，黄向平还提到，头部医美集团或大型医美连锁机构如今也开始和上游厂家合作，定制自有产品进行售卖。
例如，米兰柏羽、长沙雅美等医美机构推出的“芙妮薇”玻尿酸，就是由朗姿股份参与开发的产品。今年，朗姿还推出了针对敏感肌的“简·可琳纯净婴儿针”，和主攻美白的“简·可琳光润瓶”。这些由下游终端定制的自营产品，必然会与上游厂商形成竞争。
由此看来，随着行业门槛降低导致的入局者众，医美行业仍处于竞争激烈内卷的变动期；而随着医美市场“黄金时代”的逐渐远去，以及新的产品研发和营销渠道的迭代创新，医美行业或将迎来持续的“洗牌”。
爱美客作为行业头部厂商，只有不断加码研发，在产品和营销上推陈出新，适应市场环境变化并精准洞察消费者需求，才能让自己的护城河更加稳固。
