来源｜FT中文网
作者｜欧阳辉 吴偎立
欧阳辉
长江商学院金融学教授
杰出院长讲席教授
长江商学院高级副院长
2024年美国大选本被认为是“审美疲劳”的一届：两位80岁上下的老面孔对决，政治路线和个人风格都为公众所熟知，似乎大可以“快进”到9月份、等总统辩论和最后冲刺再看也来得及。
然而，今年的大选剧情竟如此跌宕起伏，从6月27日首场辩论拜登溃败，到7月13日特朗普遇刺、7月21日拜登退选，再到8月初民主党候选人哈里斯迎来“逆袭”，一个多月时间就经历了数次转折。选情瞬息万变，不到11月5日投票日，很难知道鹿死谁手。
站在当下，有必要仔细分析两党政纲，推断不同情境下的政策差异，才能得到能够指引未来的务实判断。由于哈里斯政纲基本上完全沿袭拜登政策，因此本文将主要从特朗普胜选的假设情境出发，分析可能带来的变与不变。
特朗普若胜选，
推行政策将较第一任期更加顺利
一是特朗普的政治根基更加稳固
2016年作为政治“素人”和“黑马”，特朗普属于共和党边缘人物，党内大佬普遍并未把他当回事儿，时任众议院议长保罗•瑞安和参议院共和党领袖米奇•麦康奈尔与他的分歧就经常见诸报端。
而今天，他已经成为地位无可撼动的共和党“No. 1”，更准确地说，他靠一己之力把共和党主流变成了“MAGA”派（Make America Great Again）。2022-2023年，曾有不少共和党内精英向“MAGA”立场靠拢，试图融合MAGA理念与精英元素，挑战特朗普地位。但实战证明，他们的选民号召力完全不能和特朗普相提并论，于是纷纷铩羽而归。
二是特朗普的政纲和班底更加成型
2016年，他的政纲并不清晰，也没有自己的内阁班底，上任之初不得不依靠政见与其有明显分歧的雷克斯•提勒森、加里•科恩等建制派执政；其内阁一直有大量空缺，甚至到四年任期届满之时，4000名由总统任命的职位也只填补了65%。
而今天，特朗普团队早早拟定好了“第47任总统议程”，共和党大会上也公布了清晰的政纲，老牌保守派智库“传统基金会”（the Heritage Foundation）还制定了“2025计划”（Project 2025），布局了超过1.4万人的高级人才网络，以为组建政府做准备（特朗普曾否认2025年计划代表其本人意见，但参与制定计划的主体人员均与特朗普过往联系紧密）。
三是最高法院对特朗普更为有利
特朗普第一任期之初，美国最高法院保守派与自由派力量大体平衡。然而，其任内先后有三位大法官去世或退休，特朗普趁机任命保守派大法官填补空缺，使得保守派和自由派法官之比变为6：3并保持至今。此后，每当政府或国会存在争议上诉时，判决几乎都偏向共和党。今年，民主党数次向特朗普发出司法挑战，试图给其定罪，每次最高法都作出了有利于特朗普的判决。
那么，考虑到民主党和共和党的政策立场有天壤之别，是不是意味着特朗普若再次上台，美国政策会出现180度大转弯呢？
这样的假设听起来合情合理，但却并不准确。虽然特朗普2.0时代的政纲贯彻将更加充分，但这些政策所能发挥的空间和土壤都发生了巨大变化。接下来，我们将仔细分析潜在特朗普2.0版的变与不变。
特朗普2.0相比民主党政府的“不变”
财政政策
“减税”一向是特朗普的标签，全世界都记得他第一任期最大的“成就”正是《2017年减税与就业法案》（TCJA），预估十年内减税6万亿美元。
今年，特朗普再次提出要将2017减税法案永久化，并进一步将企业所得税由21%降至15%等。不少媒体报道称，只要共和党“横扫”（red sweep），即同时拿下总统和国会，美国就将再次减税，从而促进经济增长，但也会导致财政赤字和债务大幅扩张。然而，事实远远没有这么简单。
首先，2017年减税法案中的公司税条款都已经永久化，只有个人减税条款将于2025年到期。这些条款中，民主党明确赞成延长对年收入40万美元以下个人的减税、以及儿童税收抵免等政策，特朗普所能额外推动的延长条款只有对年收入40万美元以上富人所得税、遗产税等减税，金额不过十年1万亿美元左右，合年均1000亿美元，仅占当前美国GDP的0.3%，与特朗普1.0时年均超3%GDP的财政刺激规模不可同日而语。虽然特朗普还提出将公司税由21%进一步降至15%，但考虑到疫后美国赤字和债务大幅增长，连共和党内保守派也不支持这一举措，通过国会的可能性微乎其微。因此，特朗普财政政策较民主党变化并不大，无论此次谁当选，美国财政赤字都将维持在6.5%左右的高位，进一步扩张的空间已不大。
值得说明的是，这一水平在非衰退期的美国属于历史高位，美国长期财政可持续性问题仍然非常尖锐。无论共和党还是民主党，当前都没有试图解决这一问题，这也是美国宏观政策的重大隐患。
产业政策
众所周知，民主党喜欢“大政府”，共和党喜欢“小政府”。
拜登任内连续签署《基础设施投资和就业法案》《芯片和科学法案》和《降低通胀法案》，大力补贴本土半导体和新能源等行业，带动制造业投资规模上万亿美元，将21世纪美国产业政策推向了极致。
而特朗普则宣称上任第一天就要废除全部“拜登经济学”，特别是明确反对降低通胀法。但实际上，该法案最大的受益者正是一些“红州”和摇摆州。例如，南北卡罗来纳、德克萨斯、密歇根、佐治亚、田纳西和俄亥俄等州都获得了大量投资补贴和就业机会，取消这些补贴将对共和党造成较大的政治损失。因此，估计特朗普政府只会寻求取消法案中少量争议较大的条款，绝大部分补贴都将得以保留。
货币政策
特朗普偏好宽松货币政策，1.0时就打破了上世纪90年代以来总统不对货币政策发表评论的传统，多次公开批评鲍威尔政策过于紧缩。
今年，特朗普则多次指责美联储“通过控制降息节奏帮助民主党”，一度威胁上任后要换掉鲍威尔；近期又表示，若鲍威尔不在11月份前降息，就不会解雇他。媒体还报道，特朗普幕僚已开始研究如何加强白宫对美联储的控制和监督，市场对于美联储丧失独立性的担忧日益升温。
但实际上，特朗普对美联储的干预存在多重约束。美联储独立性受到法律保护，总统不能仅因“政策分歧”而解雇美联储主席。当主席或理事任职到期时，总统可以重新提名人选，但需参议院投票批准。而参议院汇集了美国最为精英的政客，以建制派为主，通常能够阻断总统的“不靠谱”任命。例如，特朗普第一任期曾提名争议人物朱迪•谢尔顿、史蒂夫•摩尔为理事，均被参议院否决。因此，特朗普2.0仍需在主流中央银行家中挑选继任。
那么，鲍威尔在2026年5月主席任期届满前会不会屈服于特朗普压力呢？回溯2018年2月鲍威尔刚被任命时，一年连续四次加息，特别是10月受到特朗普公开指责后仍未妥协，12月继续坚持加息。而今天鲍威尔根基更为稳固，已带领美联储成功渡过疫情、抗击通胀，可谓功成名就，对他来说接下来唯一的目标就是站好最好一班岗、留下好的政治遗产（legacy），用中国古话说就是“名垂青史”。因此，在这个节点上，他更没有屈从于特朗普的动机了。总体看，由于特朗普缺乏干预工具和渠道，美联储应当会在相当大程度上保持政策延续性。
特朗普2.0相比民主党的“变”
贸易政策
目前两党都存在一定的贸易保护和“美国优先”思想，但特朗普对于关税的热衷远远超过拜登。
拜登对大部分盟友维持自由贸易，对中国则秉持“小院高墙”思路，部分产品构筑超高贸易壁垒，剩余产品则继续贸易。例如，虽然其任内对中国进一步加征了关税，但范围仅涉及约180亿美元的新能源车、半导体和太阳能电池。
而特朗普第一任期内对中国总计3500亿美元的出口产品加征了高额关税，目前更是提出：将自华进口关税一律提升至60%，废除中国的最惠国待遇；针对中国车企在墨西哥设厂“绕道”出口美国的汽车，征收200%的关税；对除中国外的美国所有进口产品全面加征10%关税，同时推出《特朗普对等贸易法》，即他国若对美国征收高于美国对该国的关税，美国有权加征关税至“对等”水平。
尽管这些提议有极限施压的成分，但特朗普对关税的钟爱无可否认。6月他还一度提出全关税联邦收入系统的想法，即提高关税以取代所得税，但由于太过不切实际，后来才不再提起。
上述关税提议中，对所有国家一律加征10%关税、推出《对等贸易法》和废除中国最惠国待遇均需要国会立法。考虑到对贸易伙伴的打击面太大，一律加征10%关税和《对等贸易法》通过的难度很大，可能性较低。至于对华关税，特朗普表现出一定的谈判意向，表示要令中国在美国直接设厂，而非通过墨西哥设厂“绕道”。
但是，目前中国可能也缺乏对美谈判筹码。2019年中美曾达成第一阶段贸易协议，中国同意对美扩大农产品及能源进口。但目前，中国进一步对美国扩大进口的空间有限。投资设厂方面，考虑到中美关系紧张现状和巨大的政策风险，中国企业对于赴美设厂很可能持保留态度。而特朗普的胃口可能只会比2019年更大，很难想象中如何达成新的贸易协议。加上特朗普幕僚均以对华鹰派为主，尤其是莱特希泽（近年对华态度进一步强硬化）很可能出任商务部长或贸易代表，因此特朗普2.0对中国征收高额关税将是大概率事件。
移民政策
移民问题是当前特朗普攻击民主党的主要议题之一，其称拜登边境管控松懈导致非法移民激增，破坏美国治安、增加社会和医疗负担、挤占本土就业机会。
他表示，自己上台后将从严入境审查、收紧“庇护”批准条件、加强边境巡逻、重启边境墙建设，甚至可能暂时关闭边境、遣返存量非法移民。
由于大部分限制措施通过总统行政令就可实施、无需国会批准，政治争议也较少（除关闭边境和遣返移民外），因此落地的可能性较高。
近年美国本土人口接近零增长，加上疫情期间大量老年人提前退休，美国劳动力供给一度十分紧张，助涨了工资和通胀压力。而疫后合法和非法移民的涌入有效填补了劳动力缺口，对促进美国经济增长、降低通货膨胀发挥了重要作用。如果这一趋势逆转，虽然将在政治上受欢迎，却会明显加大美国通胀压力、损害经济增长。
外交政策
与1.0类似，特朗普外交仍以 “美国优先”、孤立主义和单边主义为核心特点，与民主党重视联合盟友和“价值观外交”显著不同。
欧洲方面，其主张降低美国的军事和经济投入，敦促北约成员国提升国防预算；
俄乌方面，寻求结束冲突，甚至可能促使乌克兰以领土妥协换取和平协议；
巴以方面，对以色列、尤其是内塔尼亚胡政府的支持可能边际加强；
对华方面，鹰派的一面在于将推动一些领域“脱钩断链”、加大投资限制，鸽派的一面在于对 “协防”台湾并不感冒，多次指责台湾未交“保护费”、台湾芯片“抢了美国的生意”，还称台湾太远、很难“防卫”。
除上述政策之外，特朗普2.0在内政上，将推行行政体系改革，加强总统对官僚系统的掌控力，同时放松多领域监管措施；能源上，废除绿色转型支持政策，鼓励化石能源生产；汇率上，推动弱美元，以加强美国出口竞争力等等。其中，绿色政策宏观影响较小，汇率政策缺乏抓手和工具、难以落地，行政改革能否推进则存在巨大不确定性，这里不做过多讨论。
特朗普2.0对中国的潜在影响
特朗普关税政策将对中国出口带来较大冲击。2018年美国加征关税后，中国商品在美国的市场份额由2017年的22%下滑至2023年的14%，其中被加征关税商品的出口跌幅远大于其他品类。特朗普提出的新一轮加征关税税率高达60%，远高于上轮上限25%，对中国出口的冲击可能明显扩大。如果政策出台后人民币贬值，还可部分减轻出口压力，但又会加大资本外流风险。
除对出口的直接冲击外，还有几个额外因素需要考虑：
一是出口行业走弱还会导致从业人员收入、企业利润和税收下滑，从而拖累消费、投资和政府支出，相关影响还可能外溢到非出口行业。根据瑞银的测算，若60%关税落地，将在一年内拖累中国GDP增速2.5个百分点，其中一半拖累来自出口下滑，另一半来自出口行业对消费和投资的间接溢出。
二是贸易壁垒增加情况下，中国供应链向海外的转移可能加速，负面冲击国内就业。若美国对中国企业在第三国设厂生产的出口产品也征收高额关税，可能引发更大面积的中国企业破产和失业增加。
三是与上次主要针对中国不同，此次特朗普还提议对所有贸易伙伴加征关税。如果这一提议落地，将冲击美国所有贸易伙伴的经济增长，并引发其他货币对美元走弱，从需求和汇率两方面加大中国对其他国家出口的压力。
特朗普非贸易领域政策对中国的宏观影响程度相对温和、渠道相对间接，主要通过影响他国再作用到中国，但不确定性较大。
美国方面，特朗普2.0减税等促增长政策力度不大，而控移民、加关税等行政措施通胀性明显，近日16位诺贝尔经济学奖得主联名签署公开信对此进行警告。如果美国通胀重燃，可能导致美联储降息步伐减缓、甚至重启加息，还可能干扰美国乃至全球的经济金融稳定，从而波及中国。
欧洲方面，特朗普减少投入、贸易保护和撤回对乌支持等政策可能恶化美欧关系，为中欧合作打开一定空间。特朗普在绿色承诺上的倒退，也可能促使中欧在这一领域携手走向世界领导地位。但需要注意的是，特朗普带来的巨大不确定性还可能导致国际环境更加混乱，引发一些“黑天鹅” “灰犀牛”事件，打乱中国本身的经济和政策节奏。
总体而言，美国两党乃至整个政界都视中国为全球头号竞争对手，无论谁上台，美国在科技、投资等领域的对华遏制打压都不会变，对美国自身的产业扶持和贸易保护也将继续。
只是在特朗普上台的情况下，对中国经贸的打击可能更为沉重，国际环境混乱也将加大中国面临的挑战。鉴于此，中国更应加快发展、壮大实力，才是对严峻复杂外部冲击的最佳应对。
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