联合智评·宏观策略月报（2024年12月）

图 1 全球市场12月各指数涨跌表现

数据来源：公开数据，联合智评

1. 债券市场

降准降息预期升温，债券收益率下行

2024年12月资金面维持宽松，一年期国债收益率为1.08%，较上月下行28.55BP；三年期国债收益率为1.19%，较上月下行22.70BP；十年期国债收益率为1.68%，较上月下行34.54BP。从基本面来看，12月制造业PMI较上月下降0.2个百分点至50.10%，制造业扩张步伐小幅放缓。非制造业PMI指数为52.20%，较上月上升2.2个百分点，非制造业景气水平明显回升。为扩大国内需求，提振投资和消费信心，我国货币政策由“稳健”转向“适度宽松”，由此降准、降息预期升温，推动债券收益率下行，10年国债收益率屡创新低，30年国债收益率跌破2%，债券市场做多情绪浓烈，但因为央行约谈部分金融机构，强调关注自身利率风险，保持对债券市场违法违规行为零容忍，债市经历了短暂的震荡调整。短期来看，虽然金融监管政策对债市形成干扰，但宽松的货币政策预期持续为债市上涨提供动力。

政策方面，2024年12月9日，中共中央政治局召开会议，指出，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。12月20日，央行将一年期和五年期贷款市场报价利率（LPR）分别维持在3.1%和3.6%不变。24日，全国财政工作会议指出，2025年要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，加大支出强度、加快支出进度；安排更大规模政府债券，为稳增长、调结构提供更多支撑。12月25日，《国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》指出，实行专项债券投向领域“负面清单”管理；扩大专项债券用作项目资本金范围。27日，中国人民银行发布《中国金融稳定报告（2024）》指出，坚持市场化、法治化原则，继续贯彻“零容忍”理念，加大对债券市场违法违规行为查处力度。

整体来看，在监管机构的监督管理与一系列稳增长政策影响下，或对债牛趋势有所限制，但在“适时降准降息”下，货币政策宽松仍有空间，债市出现大规模的调整可能性不大。预计短期债券收益率或延续震荡下行走势，长期来看，债券市场趋势仍需综合考虑宏观经济数据表现、基本面修复效果以及货币政策落地宽松程度。

2. 权益市场

市场震荡调整，政策指引明确

2024年12月融资余额较11月上升0.02万亿元至1.85万亿元，环比上升1.09%。板块主题方面，食品饮料、商贸零售和美容护理等板块涨幅居前，综合、煤炭和公用事业等板块跌幅居前。风格方面，主要宽基指数涨跌分化，上证50和沪深300分别上涨2.28%和0.47%，中证500和中证1000分别下跌2.16%和3.74%，大盘优于小盘。

2024年12月上旬中共中央政治局与中央经济工作会议先后召开，全方位扩大国内需求、实施更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策等系列举措落地，给市场注入了一剂强心针，稳定了市场预期，投资者信心也随之提振。然而，临近年底，机构投资者面临资金结算和业绩考核的双重压力，纷纷回笼资金，使得卖盘汹涌，市场流动性骤紧，市场在短暂冲高后却迅速回落，步入震荡整理期，市场情绪也经历了由亢奋到冷静的急转直下。同时，12月制造业采购经理指数（PMI）虽坚守在临界点之上，却较上月下滑0.2个百分点，扩张步伐有所放缓，出口需求受国际市场波动牵连，叠加美元指数上涨，资本外流压力陡增，进一步加剧了市场的担忧情绪，投资者信心有所受挫。

另一方面，行业板块表现分化加剧，呈现出震荡分化的态势。通信、半导体等科技领域因受益于国内政策的持续支持以及自身强劲的成长性预期，成为市场中的一抹亮色，表现较为突出；反观房地产和轻工制造等传统板块，由于自身行业基本面持续承压，无论是房地产市场的低迷、资金回笼困境，还是轻工制造面临的消费需求不足、成本上升等问题，都使其在这场市场动荡中回调明显。

整体来看，A股市场可能持续呈现结构性行情，科技、大消费和新能源板块在政策支持下仍具备较大投资价值，但外围市场波动、国内经济复苏进程以及政策落实效果仍是主要变量。建议投资者关注四方面结构性投资机会：一是在加快发展新质生产力的大背景下，AI应用发展的科技创新板块具备较高的投资价值；二是在加力扩围实施“两新”政策及促服务消费预期加码的带动下，关注大消费板块投资机会；三是随着央国企改革进一步深化，市值管理逐步推进，关注具备稳健盈利能力的央国企板块；四是鉴于政策的持续支持以及能源结构转型的大趋势，新能源行业发展前景广阔，投资者可关注光伏、风电、储能等领域的优质企业。同时，适度分散配置，以应对市场波动并捕捉潜在投资机会。

海外市场

在全球经济形式复杂多变和地缘政治冲突持续升温的背景下，黄金市场、原油市场等加剧波动。美国11月ADP就业人数为14.6万人，低于预期15万人，为2024年8月以来最小增幅，前值由23.3万人修正为18.4万人。美国11月未季调CPI年率为2.7%，符合预期，高于前值2.6%；美国11月季调后CPI月率为0.3%，高于前值0.2%。美国11月PPI年率为3%，高于预期2.6%，前值由2.4%修正为2.6%；11月PPI月率为0.4%，高于预期0.2%，前值由0.2%修正为0.3%。欧佩克+将每日200万桶的集体减产计划延长1年至2026年底；将2023年4月宣布的每日165万桶的额外自愿减产延长至2026年12月底；将2023年11月宣布的每日220万桶的额外自愿减产延长至2025年3月底。中国央行时隔半年再次增持黄金，至11月末黄金储备约2268.38吨。世界黄金协会数据显示，11月全球央行净买入黄金60吨，印度增持27吨黄金居首位。

3. 黄金市场

美联储降息预期放缓，金价承压

地缘政治冲突提振黄金避险需求，但美元指数持续走高使金价短期承压。截至2024年12月末，货黄金收于2624.02美元，月下跌1.00%，AU9999收于614.8元，月下跌0.01%。

美国第三季度实际GDP年化季率终值为3.1%，高于预期2.8%。美联储主席鲍威尔表示，美国经济活动以稳健的速度持续扩张；在考虑更多利率调整时可以更加谨慎。美国经济数据表现强劲，且美联储降息步伐预期放缓，美元指数持续保持高位，国际金价因此承压。但另一方面，俄乌冲突至今焦灼，乌克兰试图“割让领土”寻求加入北约，但以美国为首的北约各国对此立场分化，与此同时，美国当选总统特朗普即将上任给俄乌冲突增加了不确定性，叠加巴以停火协议在各方势力相持下始终难以达成，以及难以平息的红海局势、以黎冲突等令中东更加动荡不安，黄金在避险需求下仍具备支撑。整体而言，美联储释放“鹰派”信号，美元上涨，抑制国际金价涨幅，但中东和欧洲地区紧张局势复杂程度加剧，地缘政治冲突持续激化以及多国央行增持黄金，将继续支撑金价保持高位，短期来看，国际金价或在多种因素交织影响下或维持震荡格局。

4. 大宗商品市场

地缘局势及欧佩克延长减产措施支撑油价

日趋复杂的中东局势使原油供给中断的担忧升温及欧佩克+延长减产措施支撑了油价。截至2024年12月末，布伦特原油收于74.83美元/桶，月上涨4.16%；WTI原油收于71.87美元/桶，月上涨5.69%。

原油需求疲软的局面没有改善，预期仍较为悲观，EIA短期能源展望报告将2025年全球原油需求增速预期维持在130万桶/日；欧佩克12月月报将2025年全球原油需求增速预期从154万桶/日下调至145万桶/日。但中东地区原油供给面临风险，叙利亚政府军与叙反动派在十余天的大规模交火后，12月8日失守首都大马士革，总统逃往俄罗斯后宣布辞任，以色列趁机占领戈兰高地并轰炸叙利亚，土耳其、美国、伊朗等各方势力也插手叙利亚内乱，混乱的中东局势再添变数。综合来看，虽然主要机构屡次下调全球原油需求预期，供应过剩的前景依旧对油价形成压制，但此消彼长的中东各方地缘政治紧张局势频繁的对原油供给造成威胁，叠加欧佩克+延长原油减产措施，油价获得支撑。此外，即将上任美国总统的特朗普可能带来的能源政策仍具有不确定性，预计油价在需求低迷的背景下维持偏弱运行。

5. 外汇市场

美元指数创近两年高点

当地时间12月18日，美联储将联邦基金利率的目标区间下调25个基点至4.25%-4.5%。截至12月末，美元指数收于108.48，月上涨0.01%；欧元兑美元汇率收于1.04，月下跌2.13%；美元兑日元汇率月上涨4.99%，收于157.20。

12月11日，加拿大央行降息50个基点，将政策利率从3.75%下调至3.25%。19日，日本央行将政策利率维持在0.25%不变，为连续第三次暂停加息。美国虽然在2024年9月以来进行了第三次降息，但美联储对未来降息持谨慎态度，主席鲍威尔表示，如果通胀不能持续地向2%移动，可以更缓慢地取消政策限制性；失业率有所上升，但仍然保持在较低水平。美联储再次强调2%的通胀目标并指出失业率保持低位，降息节奏放缓助推美元指数持续上行，创近两年高点，多国货币相对于美元走弱，同时也利空人民币。整体而言，特朗普上任后或通过减税、对其他国家货物加征关税等政策促进本国经济发展，通胀率存在上升风险，叠加美联储降息预期降温，美元或短期继续保持强势，人民币压力依然存在；但若美国经济增长不及预期或劳动力市场出现疲软迹象，美元则有下行风险。

1. 国内政策解读

12月13日，全国发展和改革工作会议在京召开。会议坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党的二十大及二十届二中、三中全会精神，深入学习领会习近平总书记在中央经济工作会议上的重要讲话和重要指示批示，全面贯彻落实党中央、国务院部署要求，梳理总结2024年以来发展改革工作的新进展新成绩，研究部署2025年发展改革重点任务。

会议强调，中央经济工作会议对2025年经济工作作出全面系统部署，发展改革系统要认真学习领会、狠抓贯彻落实，更加注重推动经济持续向上向好，更加注重依靠改革创新培育壮大发展新动能，更加注重做强国内大循环，更加注重在发展中保障和改善民生，更加注重统筹高质量发展和高水平安全，不折不扣做好明年发展改革重点工作，扎实推动经济稳定向上、结构不断向优、发展态势持续向好。

一是加大宏观政策逆周期调节。实施好更加积极有为的宏观政策，增强宏观政策取向一致性，做好经济宣传和预期引导。二是全方位扩大国内需求。加快推动“两重”建设，扩大有效益的投资，统筹用好中央预算内投资、超长期特别国债、新增地方政府专项债等各类建设资金，推动尽快形成更多实物工作量，持续推动重大项目引入民间资本。加力做好“两新”工作，实施提振消费专项行动，推动消费扩量提质增效。三是推动进一步全面深化改革举措落实落地。紧盯重要领域、关键环节进行重点改革攻坚。突出抓好全国统一大市场建设，修订出台新版市场准入负面清单。加力推动民营经济发展，推进《民营经济促进法》尽快出台。四是扩大高水平对外开放。统筹做好“引进来”和“走出去”，高质量共建“一带一路”。五是加快建设现代化产业体系，推动重点产业提质升级。大力支持制造业高质量发展，综合整治“内卷式”竞争。加快新兴产业发展和未来产业培育，抓好数字经济高质量发展。六是深入推进以人为本的新型城镇化建设。统筹新型工业化、新型城镇化和乡村全面振兴，推进农业转移人口市民化，促进大中小城市协调发展，提高城市安全韧性水平。七是统筹区域战略深化实施和区域联动融合发展。不折不扣抓好重大战略贯彻落实，推动区域间联动融合发展，深入实施以工代赈。八是强化重点领域安全能力建设。健全防范化解风险的长效机制，全方位夯实粮食安全根基，大力提升能源资源安全保障能力，全力确保重要产业链供应链安全。九是积极稳妥推进碳达峰碳中和。做好节能降碳工作，加快建立能耗双控向碳排放双控全面转型新机制，深入推进生态保护修复重大工程建设，协同推进降碳减污扩绿增长。十是扎实做好“十四五”规划收官和“十五五”规划编制工作。加力完成“十四五”规划确定的各项目标任务，确保102项重大工程圆满完成。持续深化重大问题研究，做好“十五五”规划编制工作。与此同时，加强民生保障，更大力度稳定就业，着力促进居民增收，健全社会保障体系，提升公共服务供给水平，继续做好重要民生商品保供稳价工作，守住兜牢社会民生底线。

2. 股市估值水平与股债性价比分析

指数估值方面，上证指数最新动态市盈率为14.04倍，较10月末小幅上升，分别位于近10年、近5年、近3年的57.28%、76.32%、97.66%的分位数水平，处于中等偏高的位置。

指数市盈率倒数与十年期国债收益率构建的上证指数风险溢价指标可以作为股市相对债市性价比的一个衡量标准。从上证指数的风险溢价来看，当前股市相对债市性价比指标位于历史78.29%分位点，较上月小幅提升，具备较高的配置价值。

3. 海外市场展望

巴以、黎以、伊以等地区紧张局势交替升级，众多势力关系错综复杂，加上叙利亚政权更迭以及近期也门胡塞武装和以色列之间的冲突升温，持续的紧张中东局势加剧了爆发更大规模冲突的担忧，还有伴随着俄乌冲突的各种制裁，都对全球经济发展造成负面影响，金融市场也随之产生波动。美联储主席鲍威尔表示，可能还需要一两年的时间才能达到2%的通胀目标。美联储对美国未来降息释放“鹰派”信号，除美股遭受重挫外，黄金、原油等商品也出现了明显的下行走势，其他部分国家货币也因此短期内贬值。美联储或将依靠通胀数据目标决定利率政策走向，即将上台的特朗普政府推行增加关税等相关的政策或带来新的贸易摩擦，以及地缘局势变化依然变幻莫测，都会对全球经济发展产生深刻的影响，进而不同程度地影响黄金市场、原油市场、外汇市场等走势。

4. 大类资产研判汇总

联合智评对未来1~3个月投资策略及大类资产的研判详见下表：

资料来源：联合智评

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《联合智评·理财研究》改版自《联合智评·理财市场月报》，由十大系列理财相关的月报合成。报告于2020年10月完成首期编写，定位于向专业的理财机构客户提供全面准确的理财市场数据统计和独立客观的产品分析，帮助客户及时掌握市场和竞品动态，为理财产品研发、运作及营销策略的制定和调整提供有价值的参考意见。

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