本文来源：中国银河宏观，本文摘自：中国银河证券2024年11月1日发布的研究报告《财政的拐点—— 三季度财政数据分析》
首席经济学家：章俊 S0130523070003
分析师：张迪 S0130524060001
分析师：聂天奇 S0130524090001
核心观点
对于即将在11月4日-8日举行的全国人大常委会，市场关注度较高，尤其是前期财政部提及的一次性新增债务额度和“不仅于此”的增量政策工具，或将在本次会议上揭晓答案。我们认为，在关注具体数字的同时，还需要对一系列财政政策背景和财政工具用途有清晰的理解，以此能够更加准确地判断本次会议对经济和影响作用。为此，我们梳理了等待人大常委会前，务必需要了解的几个重要财政问题：
一是目前还有多少隐债待化解，本次可能公布多少化债规模？这既关系到未来一段时期地方广义政府债务风险和市场资金流动性水平，也决定了人大常委会可能即将批复的新增债务限额是否能够解决当前的地方债务问题？我们对此进行了估算，也对新一轮化债的逻辑转变进行了详细分析。
二是财政化债对经济是否有拉动作用？目前市场投资者对于财政化债是否能够拉动经济增长，拉动作用有多大，仍存在一定分歧。如果只是通过大规模置换降低地方付息成本，其经济意义或许将远小于即将公布的庞大债务数字。为此，我们在上述逻辑阐述的基础上，对本次化债的影响机制做了解释分析。
三是财政化债是置换成国债还是地方债？这不仅关系到中央和地方政府的杠杆率水平，还对财政纪律约束和政府债务甄别存在不同程度的影响。
四是过去两年2.2万亿和1.2万亿化债额度从何而来？前期财政部发布会提及，去年和今年分别安排了2.2万亿和1.2万亿债务额度，用于化解地方存量债务和企业欠款问题。但对于以上额度的具体构成，财政并未进行详细说明，市场和研究机构对此也有不同看法。而以上化债额度的构成或许也关系到新一轮财政化债的工具使用。我们对此进行了相对可靠的拆解。
五是目前可盘活的政府债务限额还有多少？地方债务限额是否还存在1万亿左右的盘活空间？中央国债限额空间还有多少，这决定了除了人大常委会新增限额之外，财政还可以动用的资源水平，以及如何完成年内财政预算平衡。
六是哪些新增额度需要人大常委会审批？这次人大常委会可能会审批哪些新增债务工具？以及上述存量债务限额如何使用，总量层面的债务总额又如何在各地区之间分配？
七是哪些工具计入赤字率？哪些不计入？当前市场对于明年财政突破3%赤字率的预期较高，但狭义赤字率的高低未必直接决定财政的刺激力度，目前来看其信号意义或许已经大于实际意义。而看清这一问题，需要厘清赤字率制定的标准，以及当前各类政府债务工具的使用投向。
八是明年广义财政赤字率怎么看？相对于狭义赤字率而言，真正决定财政扩张力度和对经济拉动作用的应是广义赤字率。例如，我们测算今年预算内政府债务规模并未降低，而广义赤字率确较去年大幅降低，是导致总需求较弱的重要因素之一。哪些债务工具拖累了今年广义赤字率？历史上来看广义赤字率高低与哪些因素相关？明年广义赤字率是否会有大幅突破？我们对此进行了详细测算。
风险提示：1. 政策落地不及预期的风险 2. 消费者信心恢复不及预期的风险 3. 海外经济复苏不及预期的风险4. 国内地方政府和房地产行业风险加剧的风险。
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正文
一、目前还有多少隐债待化解？如何化解？
目前隐形债务规模或在7.5万亿元以上。对于隐性债务总规模尚未有公开数据，我们仅能根据相关数据进行大致推算。我国自2018年开始启动地方隐性债务的化解工作，根据国际清算银行对我国广义政府债务的统计数据，2018年9月末我国各级政府债务余额为 47.7万亿元，而同期我国财政部公布的中央和地方政府显性债务余额合计为32.6万亿元，如果将两者差值视为未纳入政府表内的隐形债务，那么2018年我国隐性债务规模应在15万亿元以上。在此基础上，根据10月12日财政部新闻发布会所述“截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%”，可以大致推算出当前隐性债务规模或在7.5万亿元以上。因此，我们认为本次大规模化债应在7.5万亿之内，大部分由政府债置换方式解决，剩余部分隐债通过其他化债方式解决。
三年6万亿化债或主要弥补土地收入降低形成的偿债来源缺口。从近年来土地出让收入缺口的角度分析，我们认为政府债置换规模在6万亿左右或是合宜水平。主要基于政府性基金收入是过去专项债和城投债的主要偿债来源，根据《地方政府专项债务预算管理办法》规定，专项债务本金通过对应的政府性基金收入、专项收入、发行专项债券等偿还，这其中过去主要是地方土地出让收入，占政府性基金收入80%以上。而在地产持续低迷之下，自2023年起地方土地收入已经低于政府债和城投债的到期偿还量，继而导致地方偿债压力加大、财政支出缩减。从这角度来看，本轮债务化解的主要出发点应是弥补近年来地方因房地产造成的收入缺口
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过去及未来两年，土地收入总缺口或在6.4万亿左右。我们测算，2022年-2024年政府性基金总收入较年初预算缺口在4.2万亿元左右。且未来两年时间里，财政逆周期扩张需要保障政府性基金收支规模的适度增长，土地收入每年或仍有1万亿左右的收入拖累效应，合计约6.4万亿元收入缺口。从新增政府额度补充土地收入缺口的角度来看，6万亿左右的化债规模能够一定程度上弥补地方因土地收入大幅降低导致的收入缺口，增强可支配财力。从支持方向上来看，本次债务置换旨在增加地方政策财力，因此我们认为广义债务率较高地区或将获得更多化债额度。直接置换之外，或还有小部分隐债需综合多种方式化解。根据财政部在2018年提出的“十年化债”工作任务，截止到2028年前要力争完成隐性债务化解工作。而自2019年开始启动的地方隐形债务化解工作，通过政府债置换的方式累计置换了约3.85万亿元的隐性债务。而剩余债务化解方式主要还有以下几种：一是或有债务为市场性融资的应逐步转为企业经营债务；二是由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期偿还；三是通过出让政府股权、经营性国有资产权益以及资产证券化等盘活方式偿还；四是安排年度预算资金、盘活财政存量结余资金偿还。综上，我们认为本轮化债在6万亿直接债务置换之外，也或需要适度兼顾使用以上方式，完成剩余小部分的隐债化解工作。目前市场对财政化债对经济的拉动作用存在分歧，我们认为这主要取决于置换哪些债务。如上文所述，基于当期债务的偿还压力较大，我们认为本轮置换债务或主要以2027年前即将到期的债务为主。而通过地方政府债置换的方式，实际上便能够起到债务展期的作用，进而缓解地方政府的偿债压力，“以时间换空间”增加地方可支配财力。其次，新一轮化债将缓解和改善市场流动性，尤其是降低To G企业应收账款压力，有助于提振市场预期。在10月12日发布会上，也提及过去安排的化债限额在支持地方化解存量隐性债务的同时，还有消化政府拖欠企业账款。我们注意到，企业应收账款的平均周期由2018年的47.4天大幅提升至2024年9月份的66.3天，与此同时民间固定资产完成额的累计增速由8.73%持续降至-0.2%。![]()
我们测算2025年和2026年即将到期的城投债规模分别为2.38万亿元和2.35万亿元，即将到期的地方政府债务规模分别为2.98万亿元和3.51万亿元，后者可以通过发行再融资债续借，而前者或为本轮债务置换的主要对象，以腾挪出更多资源投入经济发展。如果按照每年2万亿债务置换规模计算，我们预计每年可至少增加地方政府用于非偿债的实际财政支出1万亿元，这部分资金无论是用于直接于民生相关的财政支出还是投资，均能拉动有效需求的回升。与此同时，另一部分资金或可用于偿还企业账款，在配合其他项目建设资金的基础上，有望带动民间固定资产投资增速的回升。有观点认为从减轻地方政府债务压力、增加可支配财力的角度出发，新一轮地方债务化解应该通过发行中央国债或特别国债的方式，降低地方政府债务率水平。而如果置换成地方政府债务，似乎只是起到了降低债务利息的作用。我们认为置换为国债的可能性和必要性较小。从过去三轮的债务置换经验来看，均是通过增加地方政府债务的方式完成。其中第一轮债务置换（2015-2018年）主要是用地方政府债券置换非政府债券形式的存量政府债务，总规模约12.2万亿元，首次债务置换主要是《预算法》修订后对地方债务形式的转换，实际上不属于隐性债务置换；第二轮债务置换（2019年-2021年9月）则是用置换债化解隐性债务，即“建制县隐债化解试点”，仅涉及6个省内的36个地区开展，置换规模为1579亿元；第三轮债务置换（2020年底-2022年6月）是发行特殊再融资债置换隐性债务，包括建制县隐债化解试点、全域无隐债试点两部分，涉及地方债规模约1.1万亿元。第四轮债务置换（2023年10月-2024年9月）：这一轮债务置换的特征是特殊再融资债重启发行、同时发行了部分“特殊新增专项债”（未公布两书一案的新增专项债）置换隐性债务、偿还政府拖欠企业账款，合计规模约2.6万亿元。
其次，债务置换过程中还需要考虑财政纪律约束和项目收益率的甄别问题。如果将地方隐形债务置换为中央债务，则偿债来源由地方财政收入转为中央财政收入，且应该将哪些区域的债务更多纳入中央资产负债表也较难判别，存在“道德风险”、不利于约束财政纪律。更为重要的是，从隐形债务甄别和置换的实际操作中来看，还需要判断所举借债务对应项目是否存在预期收益率，存在一定预期收益率的原则上置换为地方专项债券，而不存在项目收益的政府公益性项目应置换为地方一般债。例如2023年发行的约1.4万亿元特殊再融资专项债中有8873亿元置换为特殊再融资一般债，（2024年截止10月底又发行了1905亿元）其中5012亿元置换为特殊再融资专项债（2024年又发行了1638亿元）。这也意味着不同举债用途对应着未来不同的偿债来源，一般债偿债来源应为地方一般公共预算收入，而专项债应为地方政府性基金收入。
10月12日财政部发布会提出：2023年7月以来财政部便安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。且2024年经履行相关程序，又安排了1.2万亿债务限额支持化债和消化企业账款。会议并未说明2.2万亿和1.2万亿化债额度的明细，因此市场对此存在一定疑惑。我们认为，2023年安排的2.2万亿专项债额度是在往年一般债和专项债结存限额中盘活的存量（即过去每年新增地方债务限额里没有用完的部分），这部分主要是以特殊再融资债券的形式发行，而2023年发行了1.39万亿元，2024年截止10月份又发行了3500亿元，也就是说去年批复的2.2万亿额度，目前还有4600亿元尚未使用完。此外，关于今年的1.2万亿额度，我们认为主要是来自于今年新增3.9万亿元专项债中的部分额度和10月12日新增的4000亿结存限额。自今年6月份河南省财政厅发布了未公布“两书一案”的新增专项债项目以来，市场开始逐步关注到新增专项债额度用于存量债务的现象。我们统计了2024年至今各省未公布“两书一案”的专项债规模大致在7100亿元左右，我们估计这部分全年额度便为8000亿元左右（前期发改委新闻发布会上也提及今年实际用于项目建设的专项债规模为3.12万亿元，意味着其余部分或用于化债。财政部在发布会上也提及，未来将继续在新增专项债限额中专门安排一定规模用于支持化解存量政府投资项目债务），加上10月份新增的4000亿元存量限额，共计1.2万亿。如果按上述方法计算，截止目前，今年尚可使用的用于化债的债务规模仍有8600亿元（4600亿元特殊再融资债务额度+4000亿元新增专项债用于化债额度）。这也意味着，未来财政化债方式或主要有两种工具：一则是财政部一次性新增的债务限额，这部分预计会使用特殊再融资债券的方式，主要用于地方政府存量隐形债务的置换，二则是每年新增专项债额度或有8000-10000亿元，主要用于存量项目政府投资项目的债务偿付。自去年人大常委会审批调整后，截止目前我国中央国债总限额为35.2万亿元，地方政府债务合计限额为46.78万亿元，其中地方一般债债务限额为17.27万亿元，地方专项债限额为29.52万亿元。根据财政部数据显示，截止2023年年底国债余额为30.03万亿元，地方一般债余额为15.87万亿元，地方专项债余额为24.87万亿元，根据年初预算草案安排，今年拟发行的国债规模为3.34万亿元、超长期特别国债1万亿元，地方一般债0.72万亿元，专项债3.9万亿元。此外，今年额外净融资的特殊再融资债务有3000多亿元，其中特殊再融资一般债1797亿元，特殊再融资专项债1335亿元。按照今年债券发行安排和新增的特殊再融资债券安排，合计国债余额和地方余额或分别为34.37万亿元、45.67万亿元，对比35.2万亿元、46.78万亿元的债务限额，总计还有约8283亿元国债限额和1.1万亿元地方政府可用限额，其中一般债可用限额5005亿元，专项债可用限额6165亿元。但需要注意的是，地方1.1万亿可用限额中实际还包含了去年批复的4600亿元未使用完毕的特殊再融资债务额度，和今年10月份新增的4000亿元化债额度，扣除以上额度后实际剩余可用地方限额仅2570亿元。实际上，这也是为何今年年底财政部拟一次性增加债务限额的主要因素，即实际可用地方限额空间已经较低。此外，中央国债的债务限额则相对充裕，8283亿元的债务额度或可部分用来弥补今年一般公共预算的收支缺口（我们测算全年一本账收入缺口约在1万亿左右，详见报告《财政发力推动底层逻辑重构》），这部分资金不需要经过全国人大常委会审批。地方债务限额根据预算执行中的特殊情况，可以经全国人大常委会审批后调增或调减。目前地方政府债务规模实行限额管理，由国务院确定并报全国人大或其常委会批准。根据《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号）规定：地方政府债务总限额由国务院根据国家宏观经济形势等因素确定，并报全国人民代表大会批准。年度预算执行中，如出现下列特殊情况需要调整地方政府债务新增限额，由国务院提请全国人大常委会审批：当经济下行压力大、需要实施积极财政政策时，适当扩大当年新增债务限额；当经济形势好转、需要实施稳健财政政策或适度从紧财政政策时，适当削减当年新增债务限额或在上年债务限额基础上合理调减限额。存量限额无需人大常委会审批，但需报国务院批准，各地限额需由财政部统一调剂分配。对于往年结存限额的使用，通常不需要人大常委会审批。其中，对于中央财政而言，经国务院和财政部审批，结存限额空间可以直接使用，不需要全国人大审批。对于地方财政而言，政府债务的限额需要中央对其下达才能使用。根据《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）规定：分地区限额由财政部在全国人大或其常委会批准的地方政府债务规模内根据各地区债务风险、财力状况等因素测算并报国务院批准。动用政府债务结存限额，提前下达次年新增专项债额度（去年人大常委会已将专项债提前批机制延期至2027年年底）等也不涉及调整债务预算，无需人大常委会审批。但是，如果结存限额使用空间受到剩余限额地区分布不均等影响，部分地区可能需要经财政部进行统一调剂和限额调整、地方人大预算相应调整后才能发行使用。比较易于区分的是新增普通国债和地方政府一般债务限额计入政府狭义赤字率，以上债务计入财政一般公共预算管理，也就是纳入财政“一本账”，而地方政府新增地方专项债、中央特别国债和未来持续发行的超长期特别国债不计入狭义赤字率统计范围内，纳入“二本账”管理。但需要注意的是，对于上述存量债务限额的盘活使用并不计入当年赤字率。而去年年底新增的万亿国债，是参照特别国债管理，但实际应计入赤字率。所谓参照特别国债管理，即是具有明确的资金用途，例如去年新增万亿国债主要用于灾后重建、防涝防洪等8个主要方向。此外，所谓赤字率的概念是新增债务规模与名义GDP规模的比值，其还受到物价水平的影响。例如去年目标赤字规模为4.06万亿，其对应的名义GDP规模为135.3万亿元，其中隐含对今年物价水平GDP平减指数为2.36%。目前来看，债务是否计入赤字率，以及实际赤字率的高低已经并不十分重要，其更多是体现出的是对政府举债用途的分类，例如用于经常性支出的债务理应计入赤字率，而用于项目建设且具有投资收益的资本性支出可以纳入政府性基金预算管理，这也是国际通行做法。目前来看，伴随新型城镇化建设，以及生育和养老对公共基础设施和公共服务的需求提升，未来仍有较大的投资需求。在这方面，纳入政府性基金管理的超长期特别国债或将能够发挥更多的作用，我们也注意到2025年新修订的《财政收支科目分类》里，其中在政府性基金支出下新增了教育、医疗、保障房支出科目，下设款项为“超长期特别国债安排的支出”。这或是一个重要转变。
相较于预算赤字率而言，真正决定财政对经济拉动作用的指标实际是广义财政赤字率，即考虑到所有政府债务及准财政政策工具后的总体财政支持力度。从历史数据来看，广义赤字率与PPI水平和外需出口增速负相关。广义赤字率既决定国内总需求水平，也受外需影响。往往外需承压的时期，便是广义赤字率抬升的时期，例如2008年的金融危机、2015年的中美贸易战时期、以及疫情期间，均是内需大幅扩张时期。而目前来看，美国大选特朗普支持率显著回升，共和党“全胜”概率提升，未来面临关税政策和全球需求走弱的情景，明年外需压力或逐渐加大。内需政策发力的必要性进一步提升。
2024年广义赤字率大幅降低，内需相对疲弱。今年实际预算内赤字率较去年并未有大幅降低，如果将超长期特别国债考虑在内，计入中央和地方政府表内的新增债务规模为8.96万亿元，高于去年8.76万亿元。但如果将其他准财政工具（PSL、狭义城投债、政策性金融资、铁道债、汇金债等净融资规模）考虑在内，广义赤字率水平实际上较去年大幅降低，我们测算2023年广义赤字率约为11%，而2024年预计仅为7.5%。其中作为基础货币投放方式之一的PSL净偿还了6681亿元，作为地方投资重要配资来源的城投债净偿还了1.01万亿元。
2025年广义赤字率有望大幅回升，带动经济和物价水平温和回升。因此，考虑明年财政对经济的拉动作用，不能仅盯着新增政府债券规模，还需考虑明年广义赤字率水平能否大幅回升。我们认为前期财政部发布会上提出“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，我们还有其他政策工具也正在研究中”。其他政策工具除了进一步加码的中央赤字（超长期特别国债）外，或许还有广义财政工具的加码。例如PSL等政策工具的降息重启。我们预计明年超长期特别国债发行规模或在2万亿左右，6万亿化债额度或主要集中在明年发行，规模或在3万亿左右，专项债额度考虑到增加了土地和商品房收购，发行规模或提升至4.2万亿元，PSL或其他政策性金融工具用于配合新增100万套改造房建设的额度有望提升至8000亿左右。考虑到以上主要工具，我们测算出明年广义赤字率或能提升至12.5%，以此便能有效拉动经济和物价水平的企稳回升。
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