圆心科技再度暂缓上市，“医药险”独角兽们为何难起飞？

来源/健闻咨询  文 / 乔燕薇

编辑 / 庞贝贝 李琳

近日，《健闻咨询》获悉，五度赴港申请IPO且通过港交所聆讯后，圆心科技内部已决定暂缓此次上市计划。

作为国内互联网DTP专业药房头部企业、创新医疗支付模式的先行者之一，圆心科技在成立后的6年内完成11轮融资，成为备受资本追捧的独角兽，背靠腾讯、红杉资本、启明创投等一众机构。据招股书资料，最后一轮融资完成后，圆心科技估值高达275亿元。

在亮眼的估值背后，圆心科技的上市之路却不太顺利，自2021年起连续五次向港交所递交招股书，直到第五次递表才通过聆讯。但在此后数月中，圆心科技不但没有走完路演、招股、公开发售等环节，还接连因为旗下公司圆心妙手注销等事件引发业内关注。

自今年2月通过聆讯后，时隔九个月，圆心科技仍未成功上市，据业内人士透露，圆心科技已暂缓上市计划，等待二级市场的窗口期。

不久前，《健闻咨询》获悉百亿估值的独角兽企业镁信健康正与上药云健康协商合并事宜，或考虑一起冲击上市；已上市近两年的思派健康，股价剧烈波动后又迅速下跌，市值严重缩水。

曾经凭借创新医疗支付模式风靡一时的这几家独角兽企业，在上市这道门槛上都遭遇了不同程度的挫折，他们曾经探索的“互联网+医疗+药品+保险”这一商业模式也尚未在实践中实现闭环。

这批公司在资本市场遇到的困境，与医药险模式当下的瓶颈不无关系。在医保资金吃紧、商保普及度较低的大环境下，创新支付究竟能否跑通，最早进入这条赛道的镁信健康、圆心科技、思派健康等公司能否坚持到曙光初现的时刻，仍是未知数。

圆心暂缓上市
夹缝中求生存

上市这道关卡，对圆心科技来说进退两难。

于圆心科技而言，现阶段并不是上市的好时机。2020年、2021年、2022年及2023年前8个月，不到四年的时间里圆心科技已合计亏损近25亿元。同时，圆心科技还在招股书中透露，未来两年公司可能继续亏损。

另一方面，医疗行业二级市场正处于寒冬期，在圆心科技所申请的港交所，医疗健康类企业的股价在近几年中经历了震荡调整与持续下跌。

以同类型的思派健康为例，2022年底正式挂牌上市后，思派健康的股价在短暂上涨后开始大幅下跌，总市值从最高点的300亿港元缩水至如今约40亿港元。而在上市之前，思派健康最后一轮融资后的估值超120亿元人民币，与之对比如今市值缩水也已超三分之二。

由此预测，在最后一轮融资后估值275亿元的圆心科技上市以后将面临的局面也不容乐观。

但圆心科技几年来仍在不断冲击上市，在短短两年多内五次递表，其迫切程度可见一斑。自2015年成立，已经完成共计11轮超50亿元融资的圆心科技，已经成长了近十年，的确到了不得不上市的时候。

在2020至2023年上半年的业绩中，圆心科技旗下的院外患者服务占整体营收一直超过90%，卖药一直是这家公司的核心收入支撑，以至于被外界质疑“科技公司沦为卖药平台”。

但圆心科技所讲的却并非是卖药的故事，而是更具想象空间的创新支付。

据中国药科大学发布的《普惠险核心问题研究报告》，在其研究的175款普惠险产品中，149款具有特药目录，占比超85%。对于经营DTP药房业务的圆心科技来说，惠民保这一产品的适配性极高。

惠民保风口来临后，镁信健康、圆心科技、思派健康等公司借势而起，帮助患者提供特药直付、送药上门等便捷服务，在业内站稳脚跟。

由于有限的市场空间和患者数量不足以摊薄成本，新药、特药在上市之初往往价格奇高。医药险模式的逻辑是，用互联网链接足够多的患者需求，以此作为杠杆，撬动新药、特药以更低的价格直供市场，再辅以惠民保等商业保险进一步降低患者的使用成本。

这也是圆心科技作为一个投资标的，在一级市场吸引到众多投资机构的核心因素。但在这条赛道中，圆心科技并不是最具竞争优势的玩家。

“在DTP药房与药企两方的交易中，药企掌握了绝对的话语权。”医药流通行业从业者周雨（化名）介绍，一方面，药企对原研药具有垄断性的优势，另一方面，药品进院等上游工作通常都是由药企完成，DTP药房只能参与到承接客户的环节，在交易链条中处于被动地位。

背后有所依仗的DTP药房天然具备优势，例如上药云健康与镁信健康背后的上海医药、宸汐健康背后的国药控股等医药流通巨头，手握多个药品种类的总代理，在药品渠道的选择上，自然优先自家旗下平台，医药险模式的运转也更加流畅。

而独立运作的圆心科技、思派健康，只能在夹缝中求生存。

“只凭借DTP药房业务很难支撑起圆心科技275亿元的估值。”从业者李明（化名）介绍，单论圆心科技旗下的DTP药房资产，估值大约在20亿元至30亿元的规模，“DTP药房的业务模式挣的是辛苦钱。”

创新支付则代表着一条市场空间更加广阔的新赛道。将圆心科技一路投到独角兽企业的投资人们，期待的是圆心科技以超高估值上市后带来的资本回报。

但一家可能在未来几年将持续亏损的公司，一个尚未完成实践的“互联网+医+药+险”商业模式，在估值达到275亿元后，已经很难再吸引后来者为其买单。

勇闯港交所两年多的圆心科技，在第五次递表后也终于暂缓了冲击上市的步伐，尝试拉平公司盈亏。据对圆心科技情况较为熟悉的投资人透露，圆心科技极有可能今年第四季度将实现整个集团的盈亏平衡。

2021年，创新支付赛道发展正如火如荼之时，医疗战略咨询公司Latitude Health（村夫日记）曾下过判断：中国不存在医药险闭环模式。时隔三年，在《健闻咨询》近日与其创始人赵衡的对话中，赵衡再度重申了这一观点。

“中国是一个以医保为主的国家，一切需求都是围绕医保展开。”在赵衡看来，相关部门不会将医保用户交由企业来运营，那么实现医药险闭环模式的前提就必须要拥有大体量的商业保险用户。

但是，在医保为主的中国，商保大多数情况只是作为补充保险发挥作用，在保费价格以及客户规模上都处于较低水平。没有足够大的商保规模，所谓医药险模式就失去了赖以发展的土壤。

其次，中国的医疗服务与药品价格在医保的限制下已经处于较为统一的水平，并无太大弹性空间，于企业而言，从医药险模式中可获取的收益便十分有限。

从最早一批开展医药险模式的企业来看，在探索该模式的过程中的确遇到了种种问题，例如伪装成创新支付的“药转保”模式。所谓“药转保”，就是在患者需要用药时，可以先买保险，然后通过保险理赔“吃药”。此外，由于药品不能参与“常规”形式的折扣，药企会通过保险达到折扣促销的目的。

2023年11月末，国家金融监督管理总局北京监管局在业内下发通知，要求相关机构提供2022年8月1日以来修订及新开发的相关在售产品清单，所涉及产品，包括部分特药、靶向药产品及与思派健康等第三方合作的健康险产品。

更早一些的2022年8月，原银保监会在业内下发《关于部分财险公司短期健康险业务中存在问题及相关风险的通报》中也指出“药转保”这一问题，称短期健康险业务异化了保险业务，使保险概率事件成为必然事件。

“这是过度追求商业化导致的结果，很容易跑偏，名为创新支付保险，实为变相销售平台。”李明介绍，“但医药险的逻辑本身是通的，第三方公司将患者聚拢起来，与药企进行议价，走带病体保险为特定人群提供折扣。”

“创新支付目前叫好不叫座。”在周雨看来，创新支付目前仍是一个比较好的商业模式，但其毛利较低的特征，以及国家当前对院外处方药市场的从严管控，都使这一模式发展缓慢。目前只有少量创业公司和保险公司开发了部分重疾险产品，“门槛太高，普惠性还不够强，客户群体不够大销售规模便有上限。”

不论李明还是周雨，作为业内人士对医药险模式的长远发展都持乐观态度，“在医保基金吃紧的前提下，商保必然会迎来较大规模的增长，逐渐成为中国医疗产业的有力支撑。”周雨表示，创新支付的市场空间也会随之逐步拓展开来。

镁信健康、思派健康、圆心科技作为创新支付领域第一批“吃螃蟹”的企业，在行业初期做了诸多探索，当年同处于第一梯队的几家企业，也将迎来不同的发展。

背靠上海医药的镁信健康，在上海医药的支持下，镁信健康仍有时间等待市场回暖；思派健康两年前率先上市，虽然股价下跌严重，但亏损已大幅收窄，收入与毛利持续增长；圆心科技暂缓上市，集中精力扭转企业亏损。

与商保规模息息相关的创新支付，注定是一条漫长的探索之路，曾经领先的企业可能会受限于资金紧缺而逐渐掉队，而也有新玩家可能凭借更雄厚的资本与更畅通的产业链条占据上风。