闫德利 腾讯研究院资深专家
独角兽是神话传说中的动物。在科技和资本界，人们用它来指代“估值达到10亿美元的初创企业”。即独角兽首先是一家未上市企业，其次获得过股权投资且市场估值在10亿美元以上。因此，从这个角度划分，企业有上市企业、未获股权投资的企业、市场估值不及10亿美元的企业（隐含的前提是获得过股权投资）和独角兽企业四类。如下图所示。
图 独角兽企业的基本判断逻辑
以上是人们普遍接受但又十分粗糙的定义。在实际操作中，各机构并没有给出明确的界定标准，它们要么语焉不详要么闪烁其词。综合国内外榜单来看，独角兽的界定至少还涉及以下三个方面。
一是创立时间。国内对独角兽的定义常包括“成立时间不超过十年”的要求，但国外并没有这一条。国外机构一般会设定企业成立的最早年限，即限定为某年之后创立的企业；或者没有时间要求。
二是所属行业。“独角兽”术语最先起源于科技领域，科技独角兽也是数量最多的。后来，人们也会把独角兽的概念扩展到其它行业。因此有两种不同的标准，即把独角兽限定为科技行业还是所有行业。例如元气森林算不算？
三是独立性。有心人会发现，蚂蚁集团、Waymo、京东工业品等公司会出现在某些独角兽榜单中，另一些榜单中则没有。也就是说，从大公司中分拆出的新公司能不能算作独角兽？它们含着金钥匙出生，与在车库里创业的小伙子有很大不同。
人们对独角兽的界定标准不一致，加之信息获取渠道和方式的不同，以及信息更新速度的快慢，这决定了不同机构的榜单差异很大。每个榜单都显得美中不足，都是“非劣解”，尚没有一致认可或完美的榜单。如下图所示。
图 不同榜单的现存独角兽数量
数据来源：腾讯研究院收集整理，2024年11月。
2013年艾琳·李提出“独角兽”概念时，美国仅有39家，非常稀少。随着移动互联网的蓬勃发展，独角兽数量快速增加。根据PitchBook数据，中国（仅限大陆地区，下同）、美国和全球的新生独角兽数量变化趋势基本相同，都是在2021年达到顶峰；2022年大幅下降，但仍是第二高水平；进入2023年进一步下降，大体回到2017-2018年水平。因此，近年新生独角兽数量下降是全球共同现象，并非某个国家所独有。
我国独角兽也曾傲视全球，新生数量在2016年和2017年比美国还要多，2018年大体相当，2019年被明显超越，两者差距在2021年和2022年大幅拉开。如下图所示。
图 中国、美国和全球历年新生独角兽数量
（数据来源：PitchBook，2024.11）
独角兽数量和风险投资额是一枚硬币的两面，两者有着相同的走势。根据Crunchbase数据（2024），全球风险投资额在2021年达到最高峰；2022年大幅下降，但仍是第二高水平；2023年同比下降38%，风险投资额是5年来的最低水平；2024年前三季度，风险投资额同比下降约7%。如下图所示。
图 全球近年风险投资额（单位：美元）
数据来源：Crunchbase，2024.1
新生独角兽数量的下降，是由多方面因素造成的。而且各因素之间环环相扣，甚至互为因果，很少能独立发挥作用。
第一，受技术发展周期影响。独角兽的大繁荣主要是因为站立在了移动互联网的潮头之上。经10年时间的汹涌澎湃，移动互联网的潜力得到极大释放，从继续引领的角度来看，已是强弩之末。然而，下一个新的技术平台尚未出现，我们处于发展驱动力的断档期。当下，生成式人工智能是一个亮点，但它的专业性强，创业门槛高，还处于“投入巨大、回报太少”的早期阶段，尚远不可比肩移动互联网的产业价值。
第二，受复杂外部环境影响。从公司创立到成为独角兽平均大约需要8年时间（来源：Crunchbase，2021），稳定的预期对独角兽的长成非常重要。然而，近年全球宏观经济、国际关系和政策环境都发生了重大变化。一是宏观经济下行。宏观经济是独角兽赖以生存的土壤，两者密切相关。根据国际货币基金组织（IMF）数据，全球GDP在2000-2019 年平均增速3.8%，2022年和2023年分别放缓至3.5%和3.0%。经济增速放缓的背后是，企业经营压力加大，创业难度大大提高。二是国际关系和全球化发生了深刻变革，脱钩断链的风险增强。三是政策环境也发生了很大变化，特别是在2020-2022年。
第三，从价值锚定来看，上市公司市值大幅下跌。我国主要互联网公司市值最高点不约而同地出现在2021年2月，此后进入下跌通道。近期在疫情结束、国家支持等利好刺激下，股价出现了一定回升，但相较于最高点仍平均下跌超过50%。如下表所示。与此形成鲜明对比的是，美国上市公司市值大幅上涨。自2021年以来（截止2024年5月29日），英伟达上涨775%，谷歌和微软均上涨100%左右，Meta、苹果和亚马逊分别上涨76%、46%和12%。创业公司的估值是以业务相近的本国上市公司市值作为参照和锚定。大河无水小河干。上市公司市值下跌，使创业公司很难获得较高的估值水平，难以企及独角兽门槛。
表 我国七大互联网公司股价相较于最高点的跌幅
数据来源：根据雪球前复权价格数据整理
第四，从前端来看，创业项目和投资资金都在减少。受多方面因素影响，近年的创业企业大幅减少，优质企业更少。从供给上，独角兽赖以生存的创业生态发生了根本变化。国有资本的积极出击，鼓励“投早、投小、投长期、投硬科技”，在一定程度上缓解了国际基金撤出所造成的资金缺口。然而，创投是概率性事件，充满着偶然性，要大胆去试一试、去闯一闯，要包容失败。原本是“大胆资本”的风险投资正变得谨小慎微，日益倾向做确定性的事情。
第五，从后端来看，投资资金的退出不畅。独角兽的前身是创业，出路是上市或被收购。创业是以终为始的，有稳定的预期和畅通的退出机制，人们才会去创业。然而，无论是IPO还是被收购，都面临着严重挑战。对IPO，美股的估值更高、市场更大，是多数科技企业的第一选择。但现在赴美上市已经变得路途坎坷，甚至难以抵达。港股是另一个选择，但其资金规模和市场影响力还存在较大差距，近年的市场表现也不够理想。对被收购，大型企业自身经营业绩欠佳，甚至负增长，能够用于对外投资的资金变少。加之其它因素影响，大型企业对外收购的意愿受到遏制。创业企业和投资资金失去了重要的退出渠道。
结语
海潮有起落，四季有轮回；人生有起伏，产业有周期。对独角兽数量的变化，我们要有清醒的认识，要基于系统思路和方法，分清哪些是趋势性的变化，哪些是周期性的波动。更要保持敏感，见微知著，治未病、止初病。预期的转弱和发展的惯性，是需要时间来改变的，不能一蹴而就。我们相信，一揽子增量政策的出台，定会迸发出更大的创新活力，独角兽和科技创投市场将迎来更加健康的明天。
腾讯研究院：《6027家中小微企业调研：盈利状况改善、亏损企业数减少，但经营困难仍需重视｜2024年三季度》
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