高质量发展和化债促成环保行业正迎来政策与市场多重利好的重要拐点。近年来，地方政府债务问题对环保企业的资金回款和财务健康构成挑战，但2024年政策持续加码，化债力度显著提升，为环保行业注入强劲动力，不仅缓解了地方政府的债务压力，同时也为环保企业释放了更多业务回款与资产质量改善的机会。在行业层面，环保企业逐步摆脱PPP整顿后的低迷状态，2024年整体业绩稳步增长，细分板块表现亮眼。同时，化债政策的落地，不仅优化了企业财务结构，还通过资产重估与估值提升进一步激发了市场潜力。未来，伴随政策的持续深化，环保行业的分红能力与长期投资价值有望持续提升。本文将围绕化债政策对环保行业的深远影响展开分析，探讨行业复苏的动力来源及未来增长逻辑，重点关注行业细分领域的成长机会与投资方向。具体内容详见正文！自2016年起，《明泽观察》开始对节能环保行业进行长期且深入的跟踪研究，同时持续保持观点的输出，共发表相关主题观察68篇（详见下表），研究深度以及研究成果得到了行业内的认可。![]()
一、2024年回顾：环保行业稳健增
长，成长板块持续发力2024年，节能环保行业稳健属性突出，业绩仍有增长。自2018年因PPP整顿、地方政府降杠杆、并购资产风险暴露导致业绩同比下滑3.2%，此后2019至2021年行业业绩增速持续回升。尽管2022年宏观环境的波动对行业造成了一定影响，行业政策落实力度、订单释放情况、环保企业工程施工进度有所扰动。但2024年以来，环保行业的营收和业绩逐步恢复并保持稳定增长。从数据上看，2024年前三季度，归母净利润实现了正增长，营业收入和归母净利润分别同比增长2.1%和1.8%。
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（资料来源：海通证券）
环保行业经营性现金流加速改善。随着固废、水务等细分行业的经营思路转变，逐步转向运营阶段，行业经营性现金流净额在2024年前三季度达到226亿元，同比增长14.6%。从净现比来看，2024年前三季度板块净现比为0.88，去年同期为0.78，增速显著。行业结构优化，固废和水务公司业绩增长显著。2024年前三季度固废和水务公司的扣非归母净利润达145亿元，同比增长6.4%，占环保行业比重同比增长4个百分点。这一变化显示出固废和水务公司的盈利能力提升与行业利润结构的持续优化。运营资产造血能力增强，资本开支收缩，期待自由现金流转正。随着近年来投产高峰期的结束和新增项目投产放量，环保行业的造血能力增强，商业模式优化下融资需求缩减。2024年前三季度环保行业的筹资现金流净额为7.1亿元，同比下降94.5%。同时，2023年前三季度板块投资性现金流净流出384.7亿元，同比下降13.6%，显示出投资需求的缩减，投资性现金流出有望持续下降。在经营性及投资性现金流多重向好的背景下，期待板块自由现金流加速转正，持续改善环保行业企业的分红能力。
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（资料来源：海通证券）
从细分板块看，运营资产盈利稳定、投资收缩，成长个股业绩亮眼。2024Q1至Q3营收增速靠前的细分板块为危废资源化、再生塑料、环卫服务，同比增速分别达27%、15%、10%。2024Q1至Q3扣非归母净利润增速前三的细分板块为再生塑料、垃圾焚烧、环卫服务，同比增速分别达24%、13%、12%。共有五个板块实现了营收和利润的双重正增长，包括垃圾焚烧、再生塑料、废油脂资源化、废电拆解、环卫装备和环卫服务。与此同时，水务板块的营收和扣非归母净利润分别-1%、+1%，凸显出水务类资产经营的稳定性。
基金配置上，聚焦股息资产与成长主线。截至2024年第三季度末，因整体市场表现低迷，基金对环保板块的配置占比为0.33%，同比减少0.05个百分点，环比减少0.02个百分点。此前环保板块因PPP模式的大规模推广而显著受益，在高峰时期的基金配置占比曾达到2.4%。然而，自2017年11月财政部规范PPP项目以来，该比例迅速下降，到2020年第四季度仅为0.07%。随着行业内PPP项目占比较高的工程类企业逐步退出市场，环保运营类资产的价值开始逐渐显现。自2022年下半年起，环保板块的基金配置占比逐步回升，但截至2024年第三季度末，行业基金配置占比仍维持在0.33%。
成长性资产的吸引力日益增加，持仓比例有所上升。在环保板块机构持仓占比前十的标的，以稳健运营类资产为主，包括瀚蓝环境、伟明环保、中国天楹和洪城环境等，同时涵盖了设备与工程类资产，如景津装备和仕净科技。主要得益于公司业绩改善以及市场风格逐步向成长方向切换。（以上信息来自于公开资料，不构成投资建议）
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（资料来源：广发证券）
总体来看，2024年节能环保行业展现稳健增长态势，现金流状况显著改善，预示着环保企业盈利能力和分红潜力的增强。运营资产造血能力增强，行业结构进一步优化，固废、水务等细分领域盈利能力显著提升。同时成长性板块表现亮眼，基金配置逐步回暖，展现出长期投资价值。二、2025年展望：化债政策加速回
款，激活环保企业财务韧性长期来看，环保板块的估值压制因素主要来自于地方政府付费的不确定性，倘若通过“化债”手段解决地方政府付费拖欠问题，环保板块存量的PPP项目所沉淀的无形资产、金融资产均有望迎来价值重估。2024年11月，在十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会上，重磅化债政策出台。此次“6＋4＋2”万亿元化债政策旨在解决地方政府债务问题。根据全国人大常委会审议批准的相关议案，从2024年起，我国将增加6万亿元地方政府债务限额用于置换存量隐性债务，同时连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元化债，两项政策累计增加10万亿元化债资源。6万亿元债务限额分三年执行，2024-2026年每年2万亿元，用于置换各类隐性债务。化债政策加码下，环保企业有望实现“戴维斯双击”。在资产负债表，2020年至今，环保企业平均应收账款占总资产的比重由10%迅速提升至14.6%；在利润表，应收账款的增长不止增加了企业的资金使用成本，也显著地加大了企业的信用减值压力；估值角度，应收账款占行业平均市值的比重已达到28%。截至2023年末，环保板块的坏账准备金总额达到185亿元，相当于当年归母净利润的69%，多数企业连续数年计提大额坏账损失。![]()
（资料来源：天风证券）
最大力度化债政策的出台，有助于：（1）应收账款有望加速收回、改善三张表质量，例如坏账计提减少甚至冲回增厚当期利润、应收降低改善负债结构提升现金流等；（2）相关政策刺激地方环保相关新增投资需求释放，板块未来订单需求预期提升，长期成长性得到认可；（3）存量资产质量改善、未来成长性提升，板块迎来业绩预期+估值预期的双提升。
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（资料来源：广发证券）
依据《企业会计准则解释第14号》对PPP项目会计处理的规定，PPP项目在资产负债表中主要体现为应收账款、合同资产、无形资产、长期应收款/其他非流动资产等科目。应收账款和合同资产，作为反映政府短期内应支付款项的科目，其规模、账龄和减值情况是评估地方政府对环保PPP项目支付能力的重要指标，需予以密切关注。环保行业的PPP相关资产科目总额逐年增长，各类应收款项累计超过1600亿元。自2016年以来，环保板块的PPP相关资产科目（包括无形资产、应收账款、其他非流动资产、合同资产、长期应收款）规模持续上升，占总资产的比例从2019年的43%增长至2023年的55%。截至2023年末，环保板块的应收账款达到1603亿元，合同资产为474亿元，两者合计2077亿元。随着政府加速偿还企业欠款，“化债”政策的持续推进有望大幅降低环保企业的应收账款规模，从而提升公司资产和现金流的质量。
随着应收账款规模的增加，账龄结构加速恶化，历史坏账准备金额不断累积。部分环保企业的坏账准备金额接近净利润的3倍，若后续回款情况得到改善，应收账款的收回有望实现大额坏账减值的转回，这将显著提升当期利润。![]()
（资料来源：广发证券）
环保板块的估值受到地方政府付费不确定性的压制。如果通过“化债”措施解决地方政府的支付拖欠问题，环保板块中存量PPP项目所形成的无形资产和金融资产有望重新评估其价值，对板块的估值以及未来的盈利和现金流预期产生积极影响。（一）关注第二增长曲线明确，化债助力财务改善标的
关注在“化债”政策支持下，能够显著改善其PPP项目财务负担，并借此推动第二主业快速发展的公司。如聚光科技，公司已在高端科技仪器领域，特别是质谱仪国产化方面确立了国内领先地位，其2023年上半年的收入结构显示，仪器业务的收入占比已提升至70%，而环境治理装备工程业务的收入占比则从2022年的16%下降至13%，反映出公司正从环境工程业务向科技仪器制造成功转型。此外，中金环境作为全国水泵行业的领导者，预计将从环保业务的财务改善中获益。（以上信息来自于公开资料，不构成投资建议）
（二）关注应收、坏账准备占比高，边际弹性大的板块及标的
从环保细分板块来看，园林绿化、生态修复等领域应收、坏账比例高，理论修复弹性大。共有5个细分板块2023年底应收账款/市值比值超40%，包括园林绿化、生物质、生态修复、大气治理和环卫。此外从坏账准备与归母净利润的比值来看，上述板块2023年利润基本为负，应收账款回收、坏账减值损失冲回下，将显著修复板块的利润水平。
众多环保企业应收体量大、相当比例部分来自PPP等政府付费项目， 回款加速后相较市值边际改善弹性突出。截止2023年末，环保公司各类应收账款占市值的比值超50%的企业，数量共计47家，占158家环保股的30%。
部分公司理论上应收账款优化下对于市值、利润修复弹性最大，可关注水务、垃圾焚烧公司（兴蓉环境、瀚蓝环境、三峰环境等）、环卫（福龙马、玉禾田等）领域个股。（以上信息来自于公开资料，不构成投资建议）
图表7：水务及垃圾焚烧公司坏账准备及冲回
利润弹性（单位：亿元，%）
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（资料来源：天风证券）
（一）市值管理政策强化，关注环保央国企改革与估值提升环保央国企上市公司作为地方政府重要的投融资平台，长期承担隐性债务压力，但近年来化债成效显著。在市值管理考核的政策推动下，这类公司依托股东集团的资源，通过国企改革、并购重组、股权激励等多种手段，频频实现困境反转。环保低估值、高股息的国央企运营资产投资潜力值得关注。国企改革是推动环保央国企业务调整与价值提升的重要方式。例如，中金环境通过吸收合并子公司南方泵业，聚焦核心水泵主业，逐步优化低效环保资产。远达环保计划整合股东国电投的水电资产，瀚蓝环境拟收购粤丰环保，均为提升公司价值、优化业务布局的典型案例。2018年PPP整顿及资管新规出台后，环保民企因应收账款恶化及退市压力加剧，大量出售控股权。国央企作为“兜底方”，推动环保公司从民企向国企转变，如中交建控股碧水源、中节能控股国祯节能等。这些转型公司通过资源整合和业务转型，逐步实现盈利能力的改善。（以上信息来自于公开资料，不构成投资建议）环保板块估值长期受到地方政府付费拖欠的不确定性压制。通过“化债”政策缓解地方付费压力后，PPP项目的无形资产和金融资产有望迎来价值重估。分红潜力突出的公司，将受益于高股息策略的吸引力提升。从数据上看，A、H环保股2022年平均股息率分别可达3.27%和5.04%，且股息、分红率持续提升；2022年A、H分别有11家和7家环保公司股息率超过4%，分别有18家和3家股息率达2-4%。高股息细分行业以固废、水务等运营板块为主。
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（资料来源：广发证券）
分红、股息率不断提高，2022年后“存量时代”股息投资策略愈发有效。伴随着环保行业二十余年的扩张周期步入尾声，固废、水务及大气等行业已逐步迈入成熟阶段，资本开支收缩下分红比例呈现明显提高趋势。尤其重要的是，结合环保公司新签项目订单情况梳理，行业资本开支在2022年迎来重要收缩转折，A股分红、股息率正加速提高。结论：环保行业估值修复与成长
机遇并存
随着中国化债政策的持续推进，地方政府债务问题正逐步缓解，为经济高质量发展提供重要支持。对于环保行业而言，这不仅是应收账款风险降低的良机，更是企业财务结构优化、资产质量提升的重要转折点。化债政策的实施将显著改善企业现金流状况，增强其财务韧性，并为后续市场竞争力的提升注入新动力。与此同时，环保行业的长期增长潜力愈发明确。在政策驱动下，短期看并购重组机遇！细分领域如固废、水务及成长型板块表现亮眼，基金配置逐步回暖。行业整体估值有望通过资产重估实现修复，盈利能力和分红水平进一步提升。尤其是在资本开支收缩和运营模式优化的背景下，环保板块已展现出稳定的现金流生成能力和高股息投资吸引力。未来，化债政策不仅是解决债务问题的手段，更是推动环保行业迈向成熟、可持续发展的重要驱动力。在这一过程中，具备财务弹性、市场前景明确的企业将率先受益，行业格局将得到进一步优化，提供长期可持续的投资机会。
