三季报没几家能看的。
在医药行业中，崩塌体量最大、断崖程度最深的是智飞生物。从2022年上半年开始，我们对疫苗头部企业由盛入衰有过全程跟踪（详见《疫苗第一厂的黄昏》、《疫苗行业进入地狱模式》）。
深深的无力感在于，当前这个结果在2年前已经知道，却未能避免，中途没有任何抵抗，一切都沿着既定轨道加速恶化。
在智飞生物下行过程中，投资者会不停计算低估程度，预判拐点，事实证明这样做是徒劳的，到底错在哪里？
又到一年砍价时，医药创新面临外部压力，但是不创新会有什么后果？疫苗行业正在做出示范。
01
没到最坏时刻
智飞生物2023Q3净利润22.70亿元，2024Q3亏损8370万元，2023Q3营收148.26亿元，2024Q3营收45.28亿元。
由大赚到微亏，单季营收锐减百亿元，HPV疫苗需求端大萎缩。而供应端大过剩，智飞生物2024Q3存货207亿元，环比增加32%，相比年初增加130%。
巨大的供需错配，引发连锁反应+全面恶化。为消化存货，提高效率，2024H1销售人员数量同比增加40%，在2024Q3营收同比下降70%的情况下，销售费用同比增加24%，管理费用同比增加16%，然而并没有用；在上一季存货高达157亿元的情况下，2024Q3又增加存货50亿元，为向默沙东支付货款，导致现金储备减少23亿元；现金流紧张后，2024Q3被迫增加短期借款52亿元；银行借款利息支出增加，又导致2024Q3财务费用同比增加155%。
本季爆雷并不是结局。截至2024Q3，智飞生物存货+应收账款合计421亿元，超过其历年净利润总和，现金储备相比今年初已经腰斩。国产九价HPV疫苗获批上市之时，才是最坏时刻。
危如累卵，智飞生物存货+应收账款高企对此做出最形象的演绎，然而，智飞生物仍然在按计划向默沙东采购代理产品，身不由己。
据默沙东2024Q2财报，九价HPV疫苗意外刹车，销售收入24.78亿美元，同比仅增长4%，增速较今年Q1放缓13个百分点，较上一年同期则更是减缓39个百分点。中国市场销售数据不及预期是主因，默沙东称，2024Q2智飞生物向疫苗接种点的出货量大幅下降，导致智飞生物的库存水平高于正常水平。
默沙东对智飞生物的境况非常同情，2024Q3又强迫其增加天量库存。
作为买办（代理），智飞生物的命运被默沙东拿捏，缺乏自主决定权，以致于把历年净利润全部押在应收账款和存货里，任由默沙东扩产压货，收割HPV疫苗的最后红利，然而红利提前结束了。
智飞生物自身也存在路径依赖，当代理洋疫苗都能当上疫苗第一厂时，谁还愿意去冒险创新？自主产品收入（剔除新冠疫苗），2017年10.2亿元，2018年12.7亿元，2019年13.4亿元，2020年12亿元，2021年13亿元，2022年16.3亿元，2023年10.3亿元，2024H1为5.5亿元。
8年原地踏步，研发支出可一点没省，2021年8.1亿元，2022年11.1亿元，2023年13.5亿元，2024H1为5.7亿元，近年已超过自主产品收入。蒋仁生内心可能也是苦逼的，不可能从上到下改变整个企业的基因，所以另起炉灶，在体外培育创新企业智翔金泰。
智飞生物勃兴于时代的贝塔（行业开放、消费升级），投资者过度关注估值和经营的细节，可谓只见树木，不见森林，先要理解其商业模式的本质。
时代抛弃你时，连一声再见都不会说。
02
不创新的下场
10月25日，财政部公布2024年前三季度一般公共预算支出情况，卫生健康支出15041亿元，同比下降10.4%，在10项主要支出科目中降幅最大。
据Crunchbase数据，2024年9月创新药VC&PE投融资金额，全球同比下降0.22%、美国同比增长18.81%、中国同比下降65.39%。
又到双十一满减优惠时刻，医药创新的外部压力没有边际改善，那么是否应该选择不创新、全躺平？
疫苗行业正在做一个恶劣示范，不创新不出海的下场会更惨，终局是产能过剩和价格战，所有大品种都将发展至一种群殴的局面。
传说默沙东最擅长一力降十会，九价HPV疫苗先是扩龄打垮所有低价苗，然后男性适应症申请，收割剩余市场，最后一针简化法掀桌子。
但局面已经失控，默沙东遇上一群在扩产、杀价上拼命的国产厂家，自己的桌子也被掀翻了。默沙东九价HPV疫苗终于成功滞销，据智飞生物财报，2024H1存货周转天数达到166天，同比增加64%，2024Q3存货周转天数达到242天，环比增加46%。
沃森生物二价HPV疫苗于2022年3月上市，随后在各地集采中展开价格战，至2024年单支价格已由300元以上降至不到30元。沃森生物2024Q3营收7.08亿元，同比下降29%，净利润8580万元，同比下降13%，但对HPV疫苗不存在单品依赖，降幅相对可控。万泰生物惨比智飞生物，2024Q3营收5.82亿元，同比下降28%，净利润617万元，同比下降94%，已经挣扎在盈亏平衡线上。
据医药魔方统计，目前国内已进入临床研究阶段的各类HPV疫苗共计17款，其中，九价及更高价型疫苗共9款，多数都已进入III期临床，有望在未来一至两年内陆续进入国内市场。
自费疫苗价格战全面蔓延。
10月23日，吉林宣布6款非免疫规划疫苗降价，主要涉及破伤风、流感、23价肺炎、麻腮风、乙肝疫苗，厂家均是国药集团，分别是国药集团旗下的武汉所、成都所、上海所、北京所，疫苗价格降幅在14%至37%之间。
公费市场也在降价。9月5日，国药集团上海所中标浙江三价流感疫苗项目，折合单支疫苗价格仅9.4元，这是公费流感疫苗中标单价首次跌破10元。
今年以来，出现降价的疫苗涉及流感疫苗、二价HPV疫苗、吸附破伤风疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、麻腮风联合减毒活疫苗、重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）、人用狂犬病疫苗、水痘减毒活疫苗。
国产疫苗技术长期停留在me-worse阶段，一旦需求下降、产能过剩，只剩螺旋降价一条路。
2023年国产疫苗出口金额1.86亿美元（不含新冠疫苗），沃森生物 2023年海外收入 2.88亿元，作为单一企业占比国内合计出口近 22%。不知道应该感到悲哀，还是喜悦？
但是，沃森生物作为创新最积极的传统疫苗企业，应该能够率先跑到长夜尽头。2024年前三季度，研发费用率20%，海外收入3.5亿元，同比增长41%，占营收比重16%。今年8月初，沃森生物二价HPV疫苗通过WHO预认证，有利于在更多国家和地区获得准入，打开海外长尾市场，10月，其二价HPV疫苗获得印尼上市许可。
创新难出海难，但只有创新者、出海者才能活。
