麦格理集团大中华区首席经济学家胡伟俊博士早前在FT中文网撰文《中国的双速复苏》。
过去三十年里，中国经济经历了多次转型。90年代初，经济增长以出口为主导。随着2001年加入WTO，进入投资和出口双轮驱动。2008年金融危机后，转向投资和消费驱动。从2020年下半年开始，伴随出口反弹和地产调控，经济各部门表现出明显分化，中国经济进入了双速复苏模式 (two-speed recovery mode)。出口和制造业投资强劲，但消费增速低于疫情前，同时房地产大幅收缩。
历史上每一次经济模式的出现，都是内外因素相互作用的结果。90年代的出口导向模式，内部受到大规模开发区建设的推动，外部得益于后冷战时期全球化浪潮。00年代投资出口的双轮驱动，内部是90年代的财政和住房改革，外部则是信息技术发展带来的生产工序外包，以及次贷危机前全球消费需求旺盛。
2008年金融危机之后，全球经济长期低迷，中国出口明显下滑。为了应对外部冲击，政策主要通过地产和基础设施投资进行对冲。对投资的依赖，也带来了债务上升和投资回报率下降等问题。因此，每次经济企稳之后，紧缩政策往往随之而来。10年代，中国经济经历了三轮政策驱动的短周期，每次持续大约3-4年，那时信用周期是最重要的观察指标。
疫情爆发后，内外部因素再次发生变化。在外部方面，发达国家特别是美国推出了大规模的财政刺激，推动了美国经济的迅速复苏。高赤字带来高利率，吸引全球资金流向美国，又导致了美股和美元的强劲表现。
2020年下半年开始，中国出口出现有力复苏。同时，新能源产业到了起飞前的临界点。出口和新能源的强势，为紧缩地产创造了前所未有的时间窗口。2021年初推出的史上最严厉的地产调控政策后，地产行业迅速进入调整，进而对消费，通胀，劳动力市场和地方财政都产生了压力。中国经济自此出现双速复苏，体现为偏强的外需和新能源，以及偏弱的消费和地产。由于增长动力从地产基建向外需和新能源切换，全球经济周期也取代中国信用周期，成为最重要的观察指标。
许多国家在戳破地产泡沫的同时，经济也出现明显衰退。这一情况没有在中国出现，是当前模式的一大成就。但也不能忽视双速模式下的分配效应，尚可的经济整体增速下，不同经济部门和人群的体感差距巨大。例如地方政府过去和土地财政深度捆绑，在去地产的大背景下，地方财政压力大增，因此现有的财政体系需要相应变化。
对于资产价格而言，名义增长偏低有利于有债券属性的高息股，也有利于利率债。但偏低的名义增速影响企业盈利，地产调整导致风险溢价上升，两者叠加导致股市表现偏弱。按行业划分，国际市场定价的大宗商品和出口行业，好于主要受内需影响的消费和互联网。大宗商品则内部出现分化，主要受中国地产影响的品种表现偏弱，和全球经济以及新能源相关的品种则相对坚挺。整体而言，由于全球能源转型投资的上升，以及中国地产的调整，中国对于大宗商品价格的影响力和之前比有所减弱。
在双速复苏下，国内的价格涨幅低于海外。同时，由内外通胀差带来的内外利差，也使人民币相对美元面临一定压力。价格和汇率的变化，都有助于提高中国出口的竞争力。如果政策目标是锚定GDP增长目标，那么强劲的外需自然减少了扩大内需的紧迫性和必要性。偏弱的内需下低通胀和弱汇率得以延续，进一步支持出口，从而使双速复苏模式得以自我加强。
中美两大经济体，疫情后出现的新增长模式，在一段时间内都存在自我加强的一面。但长期来看，任何模式都将出现逆转。2020年以来美国经济出现强经济，高赤字，强美元，高逆差的组合，这一组合上世纪80年代也出现过，当时被索罗斯称为“里根大循环”。但这也导致了美国制造业竞争力的下降、贸易赤字的增加以及贸易保护主义的抬头。最终，在1985年的广场协议后，美元大幅贬值。
中国经济增长模式的变化，历史上看关键是外需的起落。90年代的出口主导模式，因1997年爆发的亚洲金融危机而结束。00年代的出口投资双轮模式，既因2001年“入世”后出口走强而兴起，也因08年金融危机后外需走弱而终结。而外需在金融危机后长期疲弱的背景，使得地产和基建投资成为稳增长的关键，导致了10年代的短周期模式。20年代的双速复苏，则是抓住外需大增的窗口，实施史上最严厉的地产调控。
目前虽然内需弱于外需，但由于今年上半年GDP增速仍在5%左右，所以政策支持大幅加码的可能性很小。但一旦美国经济趋势性放缓，或者全球贸易保护上升，不论是美元的强势还是中国的外需，都会发生变化。由于增长是硬目标，那时政策对于内需的态度，可能会变得更加积极。和历史上数次发生过的一样，中国经济将再次出现增长动力由外需向内需的切换。在新的增长模式下，各类资产价格也会相应出现变化。
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作者
胡伟俊博士
麦格理集团大中华区首席经济学家
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