这是北京一家老牌VC基金的真实经历：

内部一家明星被投企业，经营稳健，每年有3亿元的营收，净利润也有大约3000万元，由于市场变化短期内无法实现IPO，迫于给LP回款的压力，投资人开始忙着转让项目的老股。

但进展并不顺利。“我们对接了不下200家机构，参与尽调的有5、6个，但最终能出价的基本没有。”该VC基金老大有些无奈，有利润、经营得比较好的企业尚且如此，那些还在亏损的项目情况可想而知。

去库存，正在成为一级市场的另一番景象。

今天绝大多数投资人，无论曾经取得过多少成绩，无不在为退出费尽心机，甚至后悔前两年投在了高点。

想起一位投资人讲述的真实经历——多年前，他成功投进一家新能源企业，公司很快就融到了C轮，当时创始人曾开出高价希望他退老股，转给更有实力的资方。但这位投资人坚定持有，寄希望于IPO赚大回报。但时过境迁，IPO变得遥远，现在他正在积极卖老股中，价格早已低于创始人C轮时开出的价格。

当下的一级市场堆满了这样的故事。市场上希望退出的资产，远远大于愿意承接的资产，一些GP喊出的价格却远高于承接方愿意给的价格。存量规模庞大，加上期望值错配，如此种种造成了当下老股转让之艰难。

“现在一级市场愿意接老股的投资人非常少。”依稀记得在第十八届中国基金合伙人大会上，一位VC合伙人聊起了一幕：

他们所投的一家移动互联网领域的企业，利润过亿，账上有几个亿的现金，但不太符合现在的上市偏好。于是，内部想做一级市场的股权转让。

期间总共联系超100家投资机构，其中有20、30个去现场交流过，但最终愿意出价的只有两三家，开出的价格和预期不太一样，基本上没有办法交易。

面临着相似的处境，长三角一家早期基金的投资总监陈盛心有戚戚，他所在基金早已来到退出期，迫于DPI压力，机构老大三令五申强调退出。

上半年，他的主线任务就是完成手上两个半导体项目的股权转让，项目本身质量并不差，且基本面仍在增长，但拜访了一圈，至今都还没转出去。

他还指出一个现象：一个项目中一旦一家机构股东发起老股转让，大概率会有其他股东一同跟进情况。一来节约与创始人的沟通成本，二来IPO遥遥无期，股东们确实都有着强烈的退出诉求。

“今年LP催得特别紧，要求年内应退尽退，从上至下，大家压力都挺大的。”陈盛毫不避讳地谈起，保守来说，可能手上在管项目中有近一半退不出来，很多项目亏本转让都无人接盘，所谓好的项目能保本退就不错了。

真实退出情况比想象中严峻。

清科研究中心最新统计，2024年前三季度VC/PE支持的IPO共87家企业，背后涉及438家机构，有IPO的机构数同比下滑47.5%。其中，2024年前三季度收获4个及以上IPO的机构共10家，仅为去年同期约两成，VC/PE通过IPO退出的难度升级。

从账面价值来看，2024年前三季度VC/PE通过IPO退出的机构所持IPO企业股份账面总价值（按发行价计）为940.27亿元，同比下降68.1%，退出价值和收益水平严重收缩。

万亿创投堰塞湖正在形成。如用在中基协备案的直投基金和母基金在内的所有基金，对基金期限做一个定义，估算下来有6.8万亿的基金进入到了延长期，有将近12万亿的基金现在进入到退出期。也就是说，退出+延长期的基金规模已经达到19万亿。

IPO通道紧缩，VC/PE开始探索和考量更多元化的退出方式，毕竟在成熟市场里，即使最后IPO退出收益占比高达70、80%，实际发生的IPO退出数量上也只占10、20%。

于是，并购被寄予厚望。对于股权投资基金来说，并购退出周期短，是较为理想的将“纸面财富”变为“真金白银”的方式。业内流传着不少投资机构牵头项目创始人寻找买家的传闻，大家都在调整心态，寻求落袋为安。

但实操来看，并购退出并非易事。一位券商朋友与不少投资机构聊完的感受是，大家对并购的理解还处在初步阶段，大多都还是找接盘侠的逻辑，在内部各轮投资人的利益都无法达成一致的情况下，并购退出无从谈起。而对比庞大的退出堰塞湖，并购可能只是一个小出水口，上一波投资还得靠自然出清。

“并购并不是主要的退出方式，短期一两年内无法替代IPO的作用。只有持续的、稳定的IPO，才能有效疏通行业消化不良的问题。”

令人心情复杂的是，回购诉讼似乎成为今年投资机构寻求退出的方式之一。礼丰律师事务所此前发布报告称，13万个项目将陆续面临退出压力，“上万名企业家可能面临数亿元的回购风险”。

“应退尽退，今年我们一直在集中盘查项目，到了回购期还未履约的被投企业，进一步调查创始人名下的资产状况。”一位不愿具名的基金募资负责人向我们透露。

她补充解释说，如果与被投企业签署的回购权到期，而GP不积极发起回购，可能会被LP追责——按照未尽到勤勉义务被告到法院，GP将可能承担一切损失。言外之意，部分LP的退出压力传导至投资机构身上，客观上加剧了回购现象。

但回购退出依旧困难重重。清科研究中心的调研显示，投资时，部分机构会签订回购协议，但若企业无充足现金流，回购也将成为空想。44%的调研机构认为企业无力回购影响项目退出。

而过度强调回购也将打击创业者的积极性，不利于创投市场长期发展。这是所有人都不愿看到的一幕。

一个鲜明的对比是，美国基金完整退出平均需要19年，那么按照人民币基金“5+2”“7+2”的存续期来看，要如期把一只基金关闭并不容易。

创投基金延期潮历历在目。最近华南一位创投大佬在发言时就曾指出，“我们的基金LP要求基金到期，我说应该考虑到前几年的特殊情况，允许延长三年。”

LP也无可奈何。“现实的问题是子基金总在延期清算。子基金有它的难处，商业环境不是特别支持想清算的，导致有项目清算不了基金也无法清算。”北京一家市场化母基金合伙人认为，对于一级市场来说，打开退出的通路可能是最重要的。

究其背后，是一级市场流动性难题。

没有退出，LP势必更加谨慎出资，投向创新的钱也就更少了，“募投管退”的良好循环将被打破。

基石资本董事长张维此前发文表示，当资本市场的大门骤然缩小，IPO从全年三五百家变成不足百家，将导致全社会投资萎缩，出现大面积的诉讼、回购，严重打击创业者信心，许多海外科学家和企业家再也不愿意回来了。

“如若一级市场的退出不畅再持续两年，不知行业要走向何方？”目睹一幕幕，一位从业二十余年的创投大佬心中五味杂陈。

在他看来，IPO是需要的，并购是需要的，股权转让、S份额交易等等，都是在解决行业的流动性。“我们一定要解决一级市场消化不良的问题。让资金流动起来，让创投之水流动起来，这样才会有更多的资金回流，支持中国的创新、支持中国的创业、支持中国的科创。”

“一级市场流动性不足，这会影响风险投资人进行投资。”此前，清华大学五道口金融学院副院长田轩曾在公开论坛中指出，当前建立多层次资本市场，就是要把上市和退市的通道都打开，真正从源头上鼓励风险投资进入。

最近在与投资机构交流的过程中，不少创投大佬呼吁，现在一级流动性还没有完全建立起来，要想办法，要有更多的朋友圈联动，要有资源对接。“在这个阶段，我们要下功夫在一级市场建设流动性退出的实操方法和管理方法。”

这需要有人搭起台子来做，也需要一个周期来建设。

风向标一幕浮现——9月18日，国务院常务会议上指出，要尽快疏通“募投管退”各环节存在的堵点卡点，支持符合条件的科技型企业境内外上市，大力发展股权转让、并购市场，推广实物分配股票试点，鼓励社会资本设立市场化并购母基金或创业投资二级市场基金，促进创投行业良性循环。

事情似乎正在往好的方向发展。10月20日，证监会相关人士建议，要逐步实现IPO常态化，积极培育耐心资本，大力引导中长期资金入市。

一级市场退出这一页，注定是一场多放博弈，当利益有矛盾时，也请多一点宽容、理解、信任，还有耐心。

*文中陈盛为化名