宏观

首先，从结果上来看，特朗普已赢得2024年美国总统大选。根据New York Times，FOX news等多家媒体的测算，特朗普目前已经获得超过270张选举人票，成功当选下一任美国总统[2]。同时，共和党在国会参众两院中也均占据了多数席位，形成了“横扫”局面[3]。这意味着未来特朗普政府在推行其政策时将获得更大的立法支持和执行能力。

接下来，2025年新任总统特朗普可能推出哪些政策主张？我们此前报告《特朗普政策对美国经济的潜在影响》将其之前竞选过程当中的主张总结为七个关键点：1）对内减税：特朗普计划将现有的减税法案永久化，并进一步扩大减税范围。2）对外加征关税：特朗普将继续推进“美国优先”议程，对进口商品征收高额关税。3）放松监管：减少政府干预，尤其是在能源和传统制造业领域。4）移民政策收紧：严厉打击非法移民，并加强边境管控。5）鼓励化石能源：放松对传统能源的限制，增加本土石油开采。6）重视科技投资：支持高科技领域的发展，尤其是芯片和计算机产业。7）外交孤立主义：减少对外援助，并重新评估与盟友的关系。

定性来看，我们当时选取了对于美国经济影响比较大的四个政策方面来分析：1）减税政策从需求侧将刺激消费和投资，有助于提高经济增长，但同时也会增加通胀压力。2）加征关税则从供给侧可能推高生活成本、抑制消费，并对投资产生负面影响。3）驱逐非法移民从供给侧减少劳动力，推高工资水平，从而进一步加剧通胀压力。4）鼓励化石能源生产可能会从供给侧扩大能源产出，降低油价，从而缓解通胀并促进消费。

站在当前的时间点，从执行难度与落地先后顺序来看，这些政策可以分为从易到难不同的层次：我们认为，客观来看一些流程比较简单的政策可能率先落地。如放松能源监管、加强边境执法、债务上限重启之下暂缓《通胀削减法案》支出，部分渐进式关税范围扩大或税率提升等，这些政策主张大多可以通过行政命令迅速实施，不需要通过国会的额外立法，可能会放在明年上半年来完成。

同时我们预计流程较为复杂且执行困难的政策，特朗普政府推进落地的时间线与优先级则可能相对更为靠后。如大规模驱逐非法移民、“地毯式”普遍扩大关税范围或者特别高额度地加征关税等，可能需要国会立法支持，但共和党目前在国会横扫的优势地位可能会帮助这些政策通过。更复杂的政策，如特朗普减税永久化、进一步把在美国本土生产的企业税率降到15%、修建边境墙、更加大规模地驱逐非法移民等，这种需要大量额外财政赤字和立法支持，政策执行难度也比较大的可能面临更大的阻力。这些实施起来难度系数比较大的政策可能要到下半年才会成为特朗普推进落实政策的重心。

如果在此前测算的基础上进一步考虑具体政策落实节奏，我们预计美国明年上半年新能源补贴支出的潜在退坡风险以及关税扰动可能会抑制企业投资的风险偏好，周期性行业可能承压受损，但压降油价可以促进消费，经济整体增长与通胀可能与基准情形偏差不大，小幅承压的经济与超预期改善的通胀还可能可以促使美联储在上半年降息更大的幅度来托举经济；下半年来看，伴随着减税进入政策讨论的视野并且逐步落地，企业投资可能会转向改善，居民税后实际可支配收入也可能得到提振。上述分析与我们此前报告《特朗普政策对美国经济的潜在影响》中的普通假设情形的估算更为相近，即定量来看，如果特朗普推行相对较为温和的政策主张，美国2025年的GDP增长率可能从2.6%提升至3.0%，而CPI则会上升至2.9%。但如果采取更加激进与极端的措施，可能通过损害供给与刺激需求对于通胀产生较大上行风险，如全面加征关税、大规模驱逐移民、激进减税等，我们此前测算显示虽然美国经济增长可能达到2.9%，但通胀也将显著攀升至5.4%。

策略

截至北京时间11月7日上午6点，美联社AP已经宣布特朗普以295票赢得总统大选（传统上，都是由美联社根据选票统计和预测情况来宣布最终获胜者），或将当选为新一任美国总统，也是美国历史上第二位非连任的第二任期总统（上一次为十九世纪末的克利夫兰总统，同样也是败选后四年后再度获胜）。与此同时，国会选举结果也基本出炉，共和党以52票控制参议院，以203票在众议院领先（vs. 民主党189票），“共和党全胜”的可能性在增加。

在各州的计票结果不断出炉的过程中，各类资产已经在反映“特朗普交易”，美债利率快速上冲至4.4%以上，美元、比特币走强，墨西哥比索、越南盾走弱、港股下跌，黄金下跌。在我们此前关于《美国大选与资产影响》的九篇系列报告的基础上，我们进一步解读特朗普新一届任期的政策变化、宏观含义与资产影响。

相比现任的拜登民主党政府和共和党控制众议院的“分裂国会”，特朗普+共和党参众两院的“共和党全胜”局面大幅强化了特朗普主要政策推进的可能性。我们在《哈里斯与特朗普的异同与影响》、《Trump 2.0交易方向的新线索》、《Trump 2.0的政策主张与资产含义》中做过详细梳理。核心政策变化体现在以下几个方面[1]：

1) 对内减税：《2017年减税与就业法案》中大部分个人所得税条款将于2026年1月到期，特朗普主张延长个税减税的期限，甚至推动税改法案永久化，并将企业所得税税率从21%进一步降低至15%。减税有望提振企业盈利（虽然幅度与2017年减税不可比拟），进而利好美股，尤其是当前有效税率较高的顺周期板块。

2)  对外加税：整体加征10%和对华60%加征关税，并表示将对相应行业如新能源或加征100%关税，不利于加征关税的主要的贸易伙伴。

3) 增加刺激：加大基建投资，可以通过重新分配《通胀削减法案》和《两党基础设施法案》中的未使用资金至“道路、桥梁、大坝”等领域；支持AI产业发展，或将取消拜登政府对AI领域的监管。利好美元、顺周期和部分科技股，利空美债和黄金。

4) 控制移民：特朗普主张继续收紧移民政策，但相对放宽对“高水平”人才的要求，有可能推出行政命令来收紧边境政策，包括但不限于驱逐等。

5) 回归旧能源：将加快发放石油、天然气勘探许可，增加本国原油供给；减少对新能源补贴，不利于部分新能源需求。

6) 支持加密货币：或将取消民主党对加密货币的监管。

7) “弱美元”政策：特朗普提出希望推动美元走弱而减少美国的贸易逆差，依靠主动且大幅贬值美元吸引制造业回流。

值得一提的是，相比前几个方向和影响较为明确的政策，市场对特朗普希望美元走弱以提振美国出口竞争力的政策关注还不多，是因为一方面其他政策从基本面较多都支持美元走强，另一方面市场也不确定是否能干预成功。我们之所以提示重点关注的原因有三：一是市场预期不足，二是美国财政部有手段可以干预美元，三是如果大幅美元干预走弱对全球金融和贸易条件也可能将造成冲击。接下来可重点关注前美国贸易代表莱特希泽是否会被任命为新一任财长。

对内，在现有的美联储降息后，美国经济走出“软着陆”逐步复苏的基础上，特朗普的主要政策主张、叠加国会的支持，或使得接下来美国宏观环境在增长和通胀上都得到增强：一方面，减税和更大的刺激预期形成了私人部门加杠杆和政府扩大刺激的预期，这本身对于增长和通胀均有支撑；另一方面，关税和移民等对供给扰动较大的政策潜在变化，也会增加供给通胀压力。

矛盾的是，这些政策组合既会有刺激加码和风险偏好提升的预期，也会有债务走高和通胀走高的担忧。Tax foundation预测特朗普对居民和企业端减税政策或在未来10年内拉动GDP增速2.4ppt [2]，但加征关税的政策会抑制GDP增长1.7ppt综合考虑可能提振共0.8ppt。PIIE测算CPI或受关税影响未来1~2年内在1.9%的基准情形下抬升4-7ppt [3]。因此接下来，特朗普不同政策的推进先后与程度就较为关键。我们倾向于，风险偏好改善的预期可能成为短期主导，待“新鲜劲儿”过去或政策推进受阻后，市场可能会重新关注通胀的扰动与风险。

对外，特朗普最具有标志性的激进关税政策，对于贸易伙伴是不利的，包括中国，以及作为转口和出海热门目的地的墨西哥与越南，这在今天的主要资产表现上已经得到充分体现。这会增加对方国的贸易与汇率压力，但也增加了需要加大内需刺激对冲的可能性。

正如我们在《大选观战与交易指南》和《大选前后的资产表现规律》中分析的，在分析大选结果对资产的影响时，既需要考虑各项政策的中长期影响，也需要在短期内考虑各类资产计入预期的多寡以及政策实施的进度。

换言之，在长期影响方向上，中间过程不会也不可能只有一个方向，也会出现短期计入透支、或者政策推进需要时间甚至受阻后的暂缓和逆转。2016年大选即是如此，11月大选结果出炉后，“特朗普交易”（美元、美债、美股、铜）快速上冲，但2017年1月后逐步趋缓，等到9月税改方案通过后才再度上行，因此期间也提供了“反向”的交易机会。

从目前来看，已经提前计入预期的资产有黄金、美债利率、美元、比特币、墨西哥比索、人民币等，但铜、原油和中国出口链计入预期的偏少。这也就意味着，1）整体上，特朗普交易都有进一步冲高和演绎的空间，“让子弹多飞一会儿”；2）对特朗普各项计入预期偏少甚至还未反应的资产需要补偿的程度更大；3）冲高到一定程度后，如美债和美元，会提供反着做的交易性机会。黄金计入的预期过多，而且和风险偏高提升方向相反，因此存在透支风险，此前2016年和2020年两次大选也均是如此。

除了上文中提到的短期情绪影响外，此次美国大选结果对中国更为直接的影响来自高关税的压力。

2018年的经验提供了可以借鉴参考的信息：1）时间取决于何时启动301调查。2017年时是8月启动301调查，2018年3月关税最终生效，但对现有清单中的产品提高关税比例，无需再走调查和听证流程；2）最终关税幅度可变。2017年4月特朗普提出关税45%，但最终实施仅是25%。考虑到此次60%的关税不论是从内部反对还是对美国自己通胀和增长影响也会更大，因此是否会全额实施还存在变数；3）市场影响不完全可比。2018年初金融去杠杆在内部造成的压力和贸易摩擦在外部造成的压力形成共振，对市场扰动较大，此次内部不处于去杠杆初期；4）对美股直接影响有限，直接的价格冲击有限叠加内部减税，都使得当时美股持续走强到2018年四季度。

但此轮与2018年的几点不同使得关税压力不容忽视：1）当前房地产和部分制造业需求不足的问题，使得我们对外需的依赖度更高。（净出口对GDP同比贡献率2024年前9个月为23.8% vs. 2017年4.7%）；

 2）用汇率作为对冲关税的手段可能受限。2018年到2019年，人民币兑美元累计贬值超过11%，兑一篮子货币贬值约6%，部分对冲了加征关税对出口的负面冲击。但本轮美联储降息空间和预期的降温与当时美联储在后半段2019年转为宽松提供的外部环境不同，更不用说特朗普的弱美元政策，都可能约束一部分汇率作为对冲的手段。

3）贸易摩擦的焦点也有明显变化。如果说2018年还更多关注经常账户赤字的话（进口集中度下降，但整体依赖度并没有下降），时隔六年后，供应链和转口贸易经过了拜登过去四年的不断重构和关注，也成为焦点（进口集中度和依赖度双双下降）。就如同四年前拜登“继承”了特朗普25%的关税一样，特朗普此次可能继续拜登在供应链上的政策，这也是近期墨西哥和越南汇率股市受损的原因。

我们静态测算，60%的全面关税或较大程度拖累出口与增长，需要用汇率6-9%、或者赤字率1.5-2%抬升对冲。从这个意义上，当前我们面临的问题是私人部门信用收缩而政府对冲力度偏慢，导致整体经济仍在“去杠杆”，因此一定程度上的外部压力，可能使得政策相应更大发力，对于提振内需和市场有一定积极意义。

对于中国资产，整体市场以及出口链均对于特朗普胜选情形计入预期较少，短期“特朗普交易”的升温或增加市场对关税的担忧以及波动。不过刺激预期也有望加大，进而促成市场反弹修复。换言之，在“应激式”的政策响应函数下，更大的外部压力反而可能带来更大反弹，否则市场仍可能将以震荡为主。结构上，科技成长、自主科技、分红等对外部扰动敞口少的板块或是较好选择，顺周期取决于财政刺激力度。

从更为长期的角度，此次美国大选的影响可能不仅限于对内提振增长和通胀预期，对外扰动全球贸易。

实际上，过去三年因为疫情和科技AI爆发等“偶发”因素促成的大财政、科技以及全球资金再平衡，不仅是美国经济和美股表现强劲的三个“宏观支柱”，其实也在复制1981到1985年里根政府时期下“强劲的经济、强势的货币、庞大的赤字、巨额的逆差”相互加强的局面，所谓“里根大循环”。70年代大滞胀结束后，里根政府一方面对内减税以刺激内需，另一方面大幅增加国防支出进行“星球大战”的军备竞赛计划，赤字相比70年代显著扩张。1981年初至1985年《广场协议》前美元大幅升值54%。美国经常账户余额占GDP比重也由1981年的0.15%转负并扩大至1985年的-2.87%。金融账户由1981年的净流出变为1988年最高净流入43万亿美元，强劲的经济增长与强势的美元下美国迎来牛市，吸引资金涌入美国购买金融资产，甚至涌入高利率下的银行存款。

这一局面并不是一个稳态，既增加美国的债务负担与不可持续性，也增加了全球贸易体系的脆弱性，这也才导致了随后的“广场协议”美元对贸易伙伴大幅贬值。但在此之前，“里根大循环”对于全球资产的影响是深远且剧烈的，简言之，是通过大财政和资金回流，提振美国资产的同时，也加大了其他市场资产的压力。■