本文来源：中金点睛、海通宏观研究、钟正生经济分析、申万宏源宏观、宏观fans哲、陈兴宏观研究、段超宏观研究、郭磊宏观茶座、何宁宏观、一瑜中的
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中金：存款与M2反向的含义——10月金融数据点评
来源：中金点睛
10月金融数据最引人注目的是货币增速回升，M1与M2增速均出现了明显的反弹。10月M2同比增速从上个月的6.8%回升到了7.5%，是今年4月以来的新高，年化环比增速达到12.1%、是2023年1季度以来的新高（图表1）。与此同时，M1增速也出现了回升：M1同比增速从9月的-7.4%上升至10月的-6.1%，年化环比增速0.9%、7个月以来首次转正（图表2）。
图表1：10月M2增速回升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：10月M1增速回升
资料来源：Wind，中金公司研究部
分析本月货币供应的一个核心现象是存款增速下跌但M2增速上升。10月人民币存款增速从9月的7.1%下跌到7.0%，但是M2增速却从6.8%回升到7.5%。也就是说，一部分非M2的存款转化成了M2。人民币存款和M2之间的差距主要有两项。第一是财政存款，这个相对容易理解，即财政账户存放在国库的资金，不计入M2。另一项是非财政部门持有的、不计入M2的存款，这部分主要是可转让存款等其他条款相对复杂的存款、以及存放在境外的人民币存款等。
财政存款投放与风险资产（股市、楼市）配置的变化是驱动M2回升的主要因素，风险资产配置变化对货币供应的影响可能不小于财政存款投放。具体来看：
► 10月财政存款增速明显下滑，对M2同比增速的提振可能在0.2-0.3个百分点。
财政支出导致财政存款减少、M2增速提高，但是不影响总存款。10月新增财政存款5952亿元，明显低于2023年以及2022年同期的1.37万亿元和1.14万亿元（图表3），财政存款的同比增速从9月的14.9%大幅下滑至10月的1.0%[1]（图表4），显示出财政的加速投放。考虑到政府债发行以及财政存款的变化，这一因素对10月M2增速的改善贡献了0.2-0.3个百分点（图表5，10月M2增速一共改善0.7 个百分点）。财政投放的加速也会带动实际支出的提振，对M1可能也有一定贡献，但我们不容易量化这一影响。扣除财政存款之后，总存款增速有所改善，但改善的幅度也要明显小于M2增速的改善，因此还有其他原因影响了存款结构的变化。
图表4：10月财政存款增速明显下降
► 另外一个原因有可能是风险资产配置驱动的存款结构调整。
10月存款一个很明显的特点是，居民与企业存款流向非银机构。10月非银金融机构的存款净增加1.08万亿元，但是居民存款减少5700亿元、企业存款减少7300亿元[2]。我们推测有可能私人部门（也包括金融机构）降低了对一些高收益且不计入M2的存款（比如可转让存款）的配置，或者降低了海外人民币存款的配置。在这个过程当中，私人部门（甚至可能包括金融机构）选择赎回或者到期不再续作自己的高收益存款，或者将境外的人民币存款转回国内，将这部分资金用于购买股票或者是购买房地产。9月我们观察到人民币境外存款的存量在下降（图表9），这一现象在10月有可能继续。在此过程中，原来不计入M2的存款就变成了其他类型的存款计入M2。根据我们的测算，这部分对M2的影响可能达到0.5个百分点左右（图表5）。类似的现象在今年2月也出现过：2月扣除财政存款之后的总存款增速较1月下降了0.5个百分点，但是M2增速却维持在8.7%不变，当时也出现了股市的明显上涨。
► M1的回升是风险资产变化和财政存款投放的共同结果，风险资产起到的作用可能不小于财政。
我们把M1增长分为两个部分，第一是M2的供应增速，第二是M1占M2的比例。M2增速的改善贡献了M1增速改善的一半左右（0.7个百分点/1.3个百分点），这0.7个百分点中，有0.5个百分点由风险资产配置的变化贡献。
M1占M2的比例贡献了M1改善的另一半左右（0.6个百分点），其中有0.2个百分点由房地产交易的变化贡献。对M1占M2的比例直接影响最大的是房地产中的新房交易。中国M1主要是企业和机关事业团体的活期存款以及现金，新房成交是居民存款向企业转移体量最大的方式。10月另一个比较引人注目的现象是房地产成交的活跃，10月份全国新建商品房网签成交量同比增长0.9%，比9月份同比扩大12.5个百分点，自去年6月份连续15个月下降后首次实现增长。居民部门的中长期贷款也在10月实现了同比多增（图表6）， 10月居民部门总体新增融资同比转正（图表7）。根据我们的测算，如果假设居民购买新房的资金全部成为企业的活期存款，那么新房成交的改善对M1增速改善的贡献就可以达到0.2个百分点。如果考虑到风险资产对M2增速改善的贡献（0.5个百分点），加上房地产成交对M1的影响（0.2个百分点），那么风险资产对M1增速改善（0.7个百分点）的贡献达到一半。
存款增速的下跌也应该引起重视，与之对应的是融资增速仍待提高。要让短期的货币供应改善可持续，财政扩张仍然是最重要的因素。9月底以来一系列的政策起到了预期引导的效果，无论是股市还是楼市，成交量都出现了明显的增长，社会风险偏好出现明显改善，也带动了货币供应的回升。但需要注意的是，社融增速仍在下滑，非政府部门的社融增速处于低位、尚未出现扭转迹象，信贷增速也在继续下滑。10月新增社融1.40万亿元，存量同比增速下滑至7.8%，非政府部门的融资同比增速6.2%（图表8）、与上个月基本持平，人民币贷款同比增速小幅下降。根据我们的测算，对私人实体部门的债权扩张增速仍然在下降，拖累M2增长（图表5）。如果缺乏资产端的持续扩张，仅依靠存款结构的调整很难真正改善社会的流动性供应。11月8日的新闻发布会[3]指出2025年将实施更加给力的财政政策，包括积极利用可提升的赤字空间、扩大专项债发行规模、继续发行特别国债等。如果财政政策能够实现较大幅度的融资增长，那么货币供应的改善将更有持续性，经济增长和通货膨胀的改善也会更有持续性。
[1] 也部分受到去年发债加速的高基数影响
[2] 部分受到缴税大月的季节性影响
[3] http://www.npc.gov.cn/wszb/zzzb47/
文章来源
本文摘自：2024年11月12日已经发布的《存款与M2反向的含义 | 10月金融数据点评》
周彭 分析员 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
黄文静 分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436■
财政发力：M2增速回升——10月金融数据点评（海通宏观 梁中华、应镓娴、贺媛）
来源：海通宏观研究
本报告作者：
梁中华 S0850520120001
应镓娴 S0850521080001
贺媛 S0850123030080
概要
10月社融同比少增，而少增主要来自政府债券，高基数的影响较大。9月24日以后一揽子稳增长政策的效果有所显现，尤其是居民部门信贷上；但整体来看，融资需求仍有继续修复空间。
我们认为，往后看，货币政策、财政政策等仍会继续支持经济稳增长。货币政策会保持稳健宽松基调，未来政策利率、存款利率调整或将渐进式进行，支撑融资需求。财政周期序幕也已开启，财政逆周期调节力量的加码会是未来的趋势，尤其是中央财政还有较大的发力空间。不过我们认为，这一轮经济周期和以往不同，等待内需的稳定改善还需要耐心。信贷融资作为前瞻指标，仍需要密切关注跟踪。
风险提示：房地产走势不确定性；政策力度不及预期。11月11日，央行公布2024年1-10月社会融资规模增量累计为27.06万亿元，比上年同期少4.13万亿元；社融存量同比继续回落至7.8%。1-10月人民币贷款增加15.69万亿元，推算得到10月人民币贷款新增5000亿元，同比少增2384亿元。我们解读如下：
1.社融增速继续回落
政府债同比少增，扰动社融增速。根据1-10月数据推算，10月新增社融1.29万亿元，同比少增4483亿元，社融存量增速继续小幅回落至7.8%。其他分项从同比的角度看，和前几个月的情况变化不大，但10月的政府债融资同比少增了5142亿元，从前几月社融的支撑项变为了同比的拖累项。我们认为，这主要和去年同期基数偏高有关，去年同期由于地方政府特殊再融资债集中发行、万亿国债增发，基数是明显偏高的；今年10月政府债净融资1.05万亿元，规模相较8月、9月边际缩减，但也不算低。往后看，年内还有2万亿元化债供给发行，加上政府债原有净供给还有7000亿元左右，预计11-12月政府债净供给月均规模高达1.3-1.4万亿元，有望带动社融增速反弹。10月投向实体的人民币贷款近3000亿元、企业债融资约1015亿元，分别同比少增1849亿元和163亿元，仍指向实体部门有效需求偏弱，有待提振。非标融资方面，10月非标融资减少1443亿元，同比少减约1130亿元，主要是未贴现汇票同比少减了1138亿元。整体来看，10月社融同比少增，而少增主要来自政府债券，高基数的影响较大。9月24日以后一揽子稳增长政策的效果有所显现，尤其是居民部门信贷上；但整体来看，融资需求仍有继续修复空间。
2.居民信贷边际改善
10月新增人民币贷款5000亿元，较9月季节性回落，且仍处在历史同期低位，同比去年10月少增约2384亿元。
分项上，居民部门信贷同比多增，结束了连续8个月同比负增的状态，而企业部门分项融资均继续同比少增；稳增长政策效果在居民部门有所显现。
居民部门：新一轮政策效果有所显现。10月居民中长贷新增1100亿元，同比多增393亿元，较前两个月明显改善。受益于9月下旬以来核心城市的房地产政策密集调整，10月房地产销售表现明显改善（30大中城市商品房成交面积同比降幅收窄至-3.8%，9月同比增速-32.4%），对居民融资表现形成托底。
10月居民短贷新增490亿元，同比多增1543亿元，结束了今年2月以来持续负增长的局面，或指向在多地消费品以旧换新政策的支持下，居民消费也出现阶段性回暖。
从高频数据来看，新一轮地产优化政策效果仍在延续，11月以来新房和二手房销售热度未明显减弱，预计短期仍将托底居民融资表现，可以继续跟踪接下来的地产销售和居民融资情况。
企业部门：需求仍待提振。10月企业信贷新增1300亿元，同比少增3863亿元，仍有待进一步提振。其中中长贷增加1700亿元、短贷减少1900亿元，均同比少增，票据融资也同比少增1482亿元。我们认为，尽管政策发力下，预期有所提振，但有效需求不足继续对企业融资表现形成制约，加之季末银行集中投放动力也趋弱。后续仍需观察政策发力效果，尤其是财政端的政策。
3.M1、M2同比明显改善
货币方面，10月M2同比继续回升至7.5%，较9月上行0.7个百分点。我们认为，一方面，财政支出明显加快，成为M2的重要推动力（10月财政存款同比少增7748亿元）；另一方面，9月的趋势延续，即随着风险偏好改善，股票市场活跃度持续，资金从理财等资管产品回流也在支撑M2表现。
同时，10月的M1同比反弹，降幅收窄1.3个百分点至-6.1%，而此前M1同比已经连续8个月回落。我们认为，其中，除了财政支出发力以外，政策调整下地产销售的明显回暖、房企资金面改善起到了重要的作用。
总体上，10月社融同比少增，而少增主要来自政府债券，高基数的影响较大。9月24日以后一揽子稳增长政策的效果有所显现，尤其是居民部门信贷上；但整体来看，融资需求仍有继续修复空间。
我们认为，往后看，货币政策、财政政策等仍会继续支持经济稳增长。货币政策会保持稳健宽松基调，未来政策利率、存款利率调整或将渐进式进行，支撑融资需求。财政周期序幕也已开启，财政逆周期调节力量的加码会是未来的趋势，尤其是中央财政还有较大的发力空间。不过我们认为，这一轮经济周期和以往不同，等待内需的稳定改善还需要耐心。信贷融资作为前瞻指标，仍需要密切关注跟踪。
风险提示：
政策力度不及预期、房地产走势的不确定性■
货币派生回暖——2024年10月金融数据点评
来源：钟正生经济分析
平安首经团队：
钟正生 投资咨询资格编号：S1060520090001
张 璐 投资咨询资格编号：S1060522100001
核心观点
事项：中国人民银行公布2024年10月金融数据统计报告。
1. 社融增速继续放缓。
10月新增社融约1.4万亿，社融存量同比下降0.2个百分点至7.8%。其中：1）政府债券和人民币贷款分别同比少增5142亿元和1849亿元，分别拖累社融同比增速0.15和0.07个百分点，是社融的主要拖累分项。随着地方专项债发行接近尾声，政府债券对社融的支撑作用有所减弱。去年四季度中央政府增发1万亿特别国债，今年11月8日国务院宣布2024-2026年每年安排2万亿地方专项债限额用于支持化债，理论上后续这部分专项债启动发行，对社融并不产生总量上的拉动，只会影响其结构。2）贷款核销、存款类机构资产支持证券等其他分项同比多增2442亿元，未贴现银行承兑汇票同比多增1138亿元，分别拉动社融同比增速0.01和0.03个百分点，对社融增长起到一定支持作用。
2. 居民部门贷款向好。
10月新增人民币贷款5000亿元，贷款存量同比下降0.1个百分点至8%。其中：1）居民短期和中长期贷款分别同比多增1543亿和393亿，分别拉动贷款存量同比增速0.06和0.01个百分点，居民部门贷款是人民币贷款的主要支持因素。9月底央行开始推动降息、降准和降低存量房贷利率，立竿见影地减少了居民提前还贷行为，随着大行10月25日起统一批量调整存量房贷利率，政策效果还将进一步显现，对信贷增速止跌起到重要作用。2）企业中长期贷款和票据融资同比分别少增2128亿和1482亿，分别拖累贷款存量同比增速0.11和0.06个百分点，企业部门贷款增长仍显疲软，是贷款增速继续下行的主要原因。3）非银金融机构贷款增加1100亿元，同比少增860亿，拖累贷款存量同比增速0.04个百分点。这或与9月底以来股市活跃度提升后，此前入市支持资金减少流入有关。
3. 货币供应量增速回升。
10月M1同比增速回升1.3个百分点至-6.1%，M2同比回升0.7个百分点至7.5%。其中部分原因可由去年形成的翘尾因素解释，M1中翘尾因素贡献了0.6个百分点，M2中翘尾因素贡献了0.5个百分点。之所以在社融和贷款增速继续下行的情况下，M1和M2增速均出现回升，或有两方面主要原因：1）随着股市活跃度提升，以及支持资本市场稳定发展两项工具正式推出落地，非银金融机构存款继续高速增长，对货币派生起到积极作用；2）财政支出节奏加快，财政存款加速转化为企业存款，加快货币派生。后续随着一揽子增量政策落地见效，M1有望随着实体经济资金循环的改善而进一步回升，缩小与M2之间的剪刀差。
综上，10月政府债发行接近尾声、企业部门贷款增长疲软，使得社会融资规模仍在进一步减速，不过随着降低存量房贷利率的果断落地，居民提前还贷呈减少迹象，财政支出节奏加快、股市活跃度提升使得货币派生回暖。从金融数据情况来看，稳增长效果有初步显现，但还需要更大力度。
风险提示：稳增长政策效果不及预期，海外经济衰退程度超预期，地缘政治冲突升级等。
一、社融增速继续放缓
2024年10月，新增社融约1.4万亿，同比少增4483亿元，社融存量同比下降0.2个百分点至7.8%。其中：
1）政府债券和人民币贷款分别同比少增5142亿元和1849亿元，分别拖累社融同比增速0.15和0.07个百分点，是社融的主要拖累分项。随着地方专项债发行接近尾声，政府债券对社融的支撑作用有所减弱。去年四季度地方政府发行1.4万亿特殊再融资债、中央政府增发1万亿特别国债，今年11月8日国务院宣布2024-2026年每年安排2万亿地方专项债限额用于支持化债，理论上后续这部分专项债启动发行，对社融并不产生总量上的拉动，而只会影响其结构。
2）贷款核销、存款类机构资产支持证券等其他分项同比多增2442亿元，未贴现银行承兑汇票同比多增1138亿元，分别拉动社融同比增速0.01和0.03个百分点，对社融增长起到一定支持作用。
3）其它分项与去年同期增量相近，外币贷款、信托贷款、企业债券和股票融资均同比少增，委托贷款同比多增。
二、居民部门贷款向好
2024年10月，新增人民币贷款5000亿元，同比少增2384亿，贷款存量同比下降0.1个百分点至8%。其中：
1）居民短期和中长期贷款分别同比多增1543亿和393亿，分别拉动贷款存量同比增速0.06和0.01个百分点，居民部门贷款是10月表内贷款的主要支持因素。9月底央行开始推动降息降准和降低存量房贷利率，对于减少居民提前还贷行为起到立竿见影的效果，随着各大行定于10月25日起统一批量调整存量房贷利率，政策效果还将进一步显现，对信贷增速止跌起到重要作用。
2）企业中长期贷款和票据融资同比分别少增2128亿和1482亿，分别拖累贷款存量同比增速0.11和0.06个百分点，企业短期贷款也同比小幅多降，企业部门贷款增长仍显疲软，是贷款增速继续下行的主要原因。
3）非银金融机构贷款增加1100亿元，同比少增860亿，拖累贷款存量同比增速0.04个百分点。这或与9月底以来股市活跃度提升后，此前入市支持资金减少流入有关。
三、货币供应量增速回升
2024年10月M1同比增速回升1.3个百分点至-6.1%，M2同比回升0.7个百分点至7.5%。其中部分原因可由去年形成的翘尾因素解释，M1中翘尾因素贡献了0.6个百分点，M2中翘尾因素贡献了0.5个百分点。之所以在社融和贷款增速继续下行的情况下，M1和M2增速均出现回升，或有两方面主要原因：1）随着股市活跃度提升，以及支持资本市场稳定发展两项工具正式推出落地，非银金融机构存款继续高速增长，对货币派生起到积极作用；2）财政支出节奏加快，财政存款加速转化为企业存款，加快货币派生。后续随着一揽子增量政策落地见效，M1有望随着实体经济资金循环的改善而进一步回升，缩小与M2之间的剪刀差。
风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，海外经济衰退程度超预期，地缘政治冲突升级等。■
M1为何筑底回升？—— 10月金融数据点评
来源：申万宏源宏观
作者：
赵伟 申万宏源证券首席经济学家
贾东旭 高级宏观分析师
联系人：
贾东旭
摘要
事件：11月11日，央行公布10月中国金融数据，信贷余额同比下行0.1个百分点至8.0%，社融存量同比下行0.2个百分点至7.8%，M2同比反弹至7.5%。
核心观点：地产成交改善、财政支出加快共同稳定M1增速。
10月M1增速企稳改善，一方面源于房地产成交的提振，另一方面受益于财政支出节奏加快。10月M1同比降幅收窄1.3个百分点至-6.1%，主要源于单位活期存款同比增速（+1.3pct至-9.7%）企稳回升。这一方面或与居民信贷活跃度提高有直接关系。10月以来，房地产新政对二手房的提振较为明显，并带动新房成交的改善。另一方面，财政支出提速也成为企业活期存款的来源。10月财政存款新增5952亿，同比少增达7748亿。
10月M2增速连续两个月改善，除上述M1因素外，理财资金进一步回表以及居民提前还款暂停也是重要原因。10月M2同比改善0.7个百分点至7.5%，已经是连续第二个月上行。从存款变化上直接受益于非银存款的再度增长，10月非银金融机构存款同比多增5732亿。上述变化的驱动因素或和9月相同，即理财等资金回表并投向股票市场。另外，随着存量房贷利率调整，居民提前还款动力趋于下降，有助于M2增速保持稳定。10月份个人住房贷款规模企稳，明显好于前9个月月均减少690亿元的水平，也好于前两年同期。
但10月信贷仍然偏弱，主要源于企业部门信用需求较低，企业信心恢复仍需要时间。10月企业部门贷款新增1300亿，同比少增3863亿，是10月信贷偏弱的主要因素。9月底以来的增量政策主要激活资本市场和房地产市场，政策效果尚未完全传导到实体供需层面。通胀数据体现的更明显，10月核心CPI同比（+0.1pct至0.2%）仍低位徘徊，PPI同比则进一步下探。另外，外需不确定性或也令企业采取相对谨慎的态度。企业信心恢复或仍需要增量政策呵护，而财政刚刚公布的大规模化债计划或将发挥稳定企业预期的效果。
一揽子增量政策加力，10月金融数据有诸多改善信号。随着化债计划的落地，私人部门资产负债表修复或进一步提振金融数据表现。10月M1和M2增速均出现改善，私人部门的活跃程度开始提升，预期趋于改善。数据表现能否延续或更多依赖于财政政策的落地速度。一方面，随着人大常委会宣布大规模化债计划，财政资金的注入将进一步修复居民和企业的资产负债表。另一方面，财政支出节奏加快也将提振经济并改善预期。货币政策方面，考虑财政年底融资规模较大，央行或选择50BP降准对冲，以保证流动性合理充裕。
常规跟踪：居民部门信贷改善。
10月新增信贷5000亿，同比少增2384亿，较9月相比，改善主要来源于居民部门，拖累主要源于企业部门。拆分结构来看，居民部门新增1600亿，同比多增1946亿。企业部门新增1300亿，同比少增3863亿。其中企业中长贷新增1700亿，同比少增2128亿，企业短贷同比多减130亿，票据融资新增1694亿，同比少增1482亿。
10月新增社融13958亿，同比少增4483亿，拖累主要来源于政府债券。政府债券新增10496亿，同比少增5142亿。人民币贷款（新增2988亿，同比少增1849亿）、企业债券（新增1015亿，同比少增163亿）和未贴现汇票（新增-1398亿，同比少减1138亿）的同比变化均较9月出现明显的改善。信托贷款和委托贷款同比变化相对稳定。
10月M2同比反弹0.7个百分点至7.5%，M1同比降幅收窄1.3个百分点至-6.1%。非银存款新增10800亿，同比多增5732亿，企业存款新增-7300亿，同比少减1352亿，居民存款减少5700亿，同比少减669亿，财政存款新增5952亿，同比少增7748亿。
风险提示
经济变化超预期，政策超预期。
报告正文
1. 核心观点：地产成交改善、财政支出加快稳定M1增速
10月M1增速企稳改善，一方面源于房地产成交的提振，另一方面受益于财政支出节奏加快。10月M1同比降幅收窄1.3个百分点至-6.1%，主要源于单位活期存款同比增速（+1.3pct至-9.7%）企稳回升。这一方面或与居民信贷活跃度提高有直接关系。10月以来，房地产新政对二手房的提振较为明显，并带动新房成交的改善。另一方面，财政支出提速也成为企业活期存款的来源。10月财政存款新增5952亿，同比少增达7748亿。
10月M2增速连续两个月改善，除上述M1因素外，理财资金进一步回表以及居民提前还款暂停也是重要原因。10月M2同比改善0.7个百分点至7.5%，已经是连续第二个月上行。从存款变化上直接受益于非银存款的再度增长，10月非银金融机构存款新增10800亿，同比多增5732亿。上述变化的驱动因素或和9月相同，即理财等资金回表并投向股票市场。另外，随着存量房贷利率调整，居民提前还款动力趋于下降，有助于M2增速保持稳定。根据央视新闻报道，10月份个人住房贷款规模企稳，明显好于前9个月月均减少690亿元的水平，也好于前两年同期的水平。
但10月信贷仍然偏弱，主要源于企业部门信用需求较低，企业信心恢复仍需要时间。10月企业部门贷款新增1300亿，同比少增3863亿，是10月信贷偏弱的主要因素。9月底以来的增量政策主要激活资本市场和房地产市场，政策效果尚未传导到实体供需层面。通胀数据体现的更明显，10月核心CPI同比（+0.1pct至0.2%）仍低位徘徊，PPI同比则进一步下探。另外，外需不确定性或也令企业采取相对谨慎的态度。企业信心恢复或仍需要增量政策呵护，而财政刚刚公布的大规模化债计划或将发挥稳定企业预期的效果。
财政债务融资错位，令社融暂时性偏弱。至年底或仍有财政债务供给，边际支撑社融增速表现。10月政府债券新增10496亿，同比少增5142亿，成为10月社融的主要拖累。但11-12月政府债净融资或相对稳定，一方面政府债净融资规模仍有1.7万亿的空间（详见《政府债供给，年内还有多少？——宏观专题报告》（2024.10.28）），另一方面人大常委会新批准的6万亿化债计划中有2万亿分配在2024年，或也可以带来政府债增量。
一揽子增量政策加力，10月金融数据有诸多改善信号。随着化债计划的落地，私人部门资产负债表修复或进一步提振金融数据表现。10月M1和M2增速均出现改善，私人部门的活跃程度开始提升，预期趋于改善。数据表现能否延续或更多依赖于财政政策的落地速度。一方面，随着人大常委会宣布大规模化债计划，财政资金的注入将进一步修复居民和企业的资产负债表。另一方面，财政支出节奏加快也将提振经济并改善预期。货币政策方面，考虑财政年底融资规模较大，央行或选择50BP降准对冲，以保证流动性合理充裕。
2. 常规跟踪：居民部门信贷改善
10月新增信贷5000亿，同比少增2384亿，较9月相比，改善主要来源于居民部门，拖累主要源于企业部门。拆分结构来看，居民部门新增1600亿，同比多增1946亿，为2月以来首次同比多增。其中居民中长贷新增1100亿，同比多增393亿，居民短贷新增490亿，同比多增1543亿。企业部门新增1300亿，同比少增3863亿。其中企业中长贷新增1700亿，同比少增2128亿，企业短贷新增-1900亿，同比多减130亿，票据融资新增1694亿，同比少增1482亿。
10月新增社融13958亿，同比少增4483亿，拖累主要来源于政府债券。政府债券新增10496亿，同比少增5142亿。人民币贷款（新增2988亿，同比少增1849亿）、企业债券（新增1015亿，同比少增163亿）和未贴现汇票（新增-1398亿，同比少减1138亿）的同比变化均较9月出现明显的改善。信托贷款（新增172亿，同比少增221亿）和委托贷款（新增-217亿，同比少减212亿）同比变化相对稳定。
10月M2同比反弹0.7个百分点至7.5%，M1同比降幅收窄1.3个百分点至-6.1%。存款结构中，非银金融机构存款新增10800亿，同比多增5732亿，企业存款新增-7300亿，同比少减1352亿，居民存款减少5700亿，同比少减669亿，财政存款新增5952亿，同比少增7748亿。
风险提示
经济变化超预期，政策超预期。■
【方正芦哲】“化债”或推动社融和M1增速回升——2024年10月份金融数据点评
来源：宏观fans哲
芦哲 S1220523120001
王洋 S1220523120003
核心观点
2024年11月11日，人民银行发布2024年10月金融统计数据，具体来看：
（1）社会融资规模：2024年10月新增社融13,958亿元，同比少增4,483亿元，截至10月末，社融存量同比增速继续回落0.2个百分点至7.80%。从社融的结构来看，人民币贷款和政府债券融资拖累社融,10月政府债券融资增长10,496亿元，同比少增5,142亿元，10月社融口径新增人民币贷款2,988亿元，同比少增1,849亿元；10月“委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票”三项表外融资合计减少1,443亿元，其中未贴现银行承兑汇票减少1,398亿元，同比少减1,138亿元。
（2）贷款投放：2024年10月金融机构口径新增人民币贷款5,000亿元，同比少增2,384亿元，截至2024年10月末，金融机构人民币贷款余额同比增速回落0.1个百分点至8.0%。从结构上看，10月份居民部门中长期贷款新增1,100亿元，同比多增393亿元、居民短贷新增490亿元，同比多增1,543亿元；企业中长期贷款新增1,700亿元，同比少增2,128亿元，短期贷款减少1,900亿元，同比多减130亿元；票据融资新增1,694亿元，同比少增1,482亿元。
（3）货币供应：截至2024年10月末，M2同比增速回升至7.50%，M1增速回升至-6.10%，受此影响M2-M1剪刀差收窄至13.60%。从存款结构看，10月份非金融企业和居民存款分别减少7,300亿元和5,700亿元，分别同比少减669亿元和1,352亿元；非银金融机构存款增加10,800亿元，同比多增5,732亿元；财政存款新增5,952亿元，同比少增7,748亿元。政府债券融资回落和财政支出推动财政存款少增，而受到股市上涨的影响，存款从理财转流向证券市场的“搬家”过程还在延续。
总量：传统淡季和政策时滞影响贷款投放。10月份金融机构口径新增贷款5,000亿，同比少增2,384亿，低于2016年至2023年同期平均值6,928亿元的季节性水平，剔除非银金融贷款之后的实体经济新增人民币贷款2,988亿元，同比少增1,849亿元，由于10月份是传统的贷款投放淡季，叠加9月至10月“一揽子”增量政策尚处于发力期，新增贷款尽管同比少增，但也延续了9月份以来平稳增长的特征。从新增社融看，在政府债券融资同比少增5,142亿元的影响下，新增社融规模13,958亿元，同比少增4,483亿元，政府债融资回落是拖累10月社融增长的主因，由于2023年10月份特殊再融资债和增发国债放量，高基数情形下今年10月政府债融资同比少增。1-10月份新增贷款和社会融资规模增速分别下降0.1和0.2个百分点至8.0%和7.80%，显示9月至10月铺排的财政和货币“一揽子”增量政策仍在传导过程中，随着11月8日全国人大常委会批准增加6万亿地方债务限额用于置换存量隐性债务，预计11月至12月政府债券融资或恢复同比多增，带动社会融资规模增速反弹，10月份或是社融增速的低点。
结构：居民部门融资正在回暖。10月份居民部门短期和中长期融资均出现回暖迹象：因地产宽松和房贷利率调整等政策影响，10月份地产销售回暖，带动居民部门中长期贷款新增1,100亿元，同比多增393亿元；在9月份以来特别国债支持消费品“两新”的基础上，10月份股市回暖和假期消费等因素综合作用，引致居民短贷增长490亿元，同比多增1,543亿元，居民短期消费意愿回温且房贷“早偿”压力下降，共同推升居民部门融资需求。但是非金融企业融资仍有待发力，10月份企业中长期贷款增长1,700亿元，同比少增2,128亿元，短期贷款减少1,900亿元，同比多减130亿元，相对应来看，10月份票据融资新增1,694亿元，同比少增1,482亿元，而社融口径新增未贴现银行承兑汇票减少1,398亿元，同比少减1,138亿元，企业短期融资回升，并且银行体系仍有票据冲量诉求。
从货币政策的要求来看，最新发布的第三季度货币政策执行报告提出，四季度需要“深入挖掘有效信贷需求……保持信贷合理增长”，重点提及“两新、两重、房地产”等领域，未再提及“均衡投放”，加之临近年末银行体系有储备项目以冲击2025年“开门红”的投放冲动，11月至12月实体经济贷款融资或保持恢复性增长，新增贷款回暖或有待2025年一季度。
货币：关注M1统计口径调整。10月份M2和M1同比增速分别回升至7.50%和-6.10%，两者“剪刀差”也从14.20%回落至13.60%。地产销售和股市回暖驱动的存款转移是M1和M2回升的动因。分部门来看，10月份非金融企业和居民存款分别减少7,300亿元和5,700亿元，而非银金融机构存款增加1.08万亿，同比多增5,732亿元，显示9月至10月份股市上涨继续带动存款从一般存款转移至非银存款，在股市上涨带动M2稳定的同时，M1增速也如期回升。
展望11月至12月，依然有两个因素继续推升M1增速：（1）财政支出继续加力，10月份财政存款增加5,952亿元，同比少增7,748亿元，财政支出对M1的支持力度加大，而11月份有望开启的“化债”工作，或加大财政存款向企业存款的转移，推动M1增速继续回升；（2）房地产市场已有止跌回稳迹象，居民部门消费和按揭需求若继续回升，或推动企业活期存款增长。另外，第三季度货币政策执行报告也明确“正认真研究货币供应量统计修订的方案，未来将择机发布并适当进行历史数据的回溯”，M1统计口径或择机发布更新数据。
流动性：财政“化债”或继续推升社融和M1增速。“化债”为主的财政政策和支持性货币政策基调或继续推动11月至12月金融统计数据向好：一是新增“降息”、“降准”和调降存量房贷利率和存款利率等政策已经落地生效，10月份新发放贷款加权平均利率为3.5%左右，新发放个人住房贷款利率为3.15%左右，均处于历史低位，有利于稳定存量融资需求并释放部分增量融资；二是“化债”或推动11月至12月政府债券融资同比多增，社会融资增速或见底回升，M1增速或延续上行；三是人民银行“预告”年末之前将择机再次“降准”0.25%-0.50%，流动性继续保持供给充裕状态。
风险提示：国内货币政策宽松空间受到内部银行净息差等约束尚存不确定性；政府债券融资节奏和资金拨付存在时滞，或扰动资金面供给；“一揽子”增量政策效应尚待观察。
以上为报告部分内容，完整报告请查看《“化债”或推动社融和M1增速回升——2024年10月份金融数据点评》。
芦哲 S1220523120001
王洋 S1220523120003■
M1反弹能持续么？——2024年10月金融数据解读【财通宏观•陈兴团队】
来源：陈兴宏观研究
报告正文
居民部门信贷边际改善。10月信贷投放依然偏弱，继续对社融构成拖累，政府债对于社融的支撑作用也有所减弱。信贷结构上，10月居民部门信贷有所转暖，尤其是居民新增中长贷同比由少增转为多增，与10月新房销售量价齐升互为印证，而在十一假期以及消费品以旧换新等政策支持下，10月居民新增短贷同比少增额也有明显收窄。相较而言，10月企业部门信贷表现仍显疲弱，10月制造业PMI升至荣枯线上方，其中生产指数带来最大贡献，而需求端的修复或才是融资改善的关键。
M1筑底回升态势有望持续。在财政支出进度加快，叠加去年10月财政存款回笼高于季节性的背景下，10月M2增速延续回升。同时，M1增速也迎来年内第一次反弹，一是10月地产销售回暖，带动部分居民存款流向企业存款；二是在财政资金的拨付阶段，企业活期存款或阶段性增多。往后看，一方面，在一系列政策“组合拳”的提振下，生产端的修复有望逐步传导至需求端，资金的活性程度有望进一步提高；另一方面，随着本轮“十万亿”规模化债的持续推进，地方政府现金流压力缓解的同时企业资金面也将得到改善，M1增速或继续回升。此外，央行在三季度货币政策执行报告中提到将个人活期和非银支付机构备付金研究纳入M1统计，届时M1增速整体水平也将趋于抬升。
新增社融同比少增额延续扩大。2024年10月社会融资规模增量为1.4万亿元，同比少增额走扩至4483亿元，主要拖累有两项，一方面，10月政府债券净融资规模降低至1万亿元，同比由多增转为少增5142亿元，是本月社融同比少增的最大拖累；另一方面，10月对实体经济发放的人民币贷款增加2988亿元，同比少增额缩小至1849亿元，已连续一年保持同比少增，继续对社融同比少增构成拖累。直接融资方面，10月企业债券融资规模由负转正至1015亿元，同比少增额缩小至163亿元；境内股票融资同比少增额收窄至38亿元。非标融资方面，10月信托贷款同比少增额缩小至221亿元，未贴现承兑汇票同比由少增转为少减1138亿元，委托贷款同比多增额扩大至212亿元。
居民贷款同比转多增，企业贷款同比少增额扩大。10月份新增人民币贷款5000亿元，同比少增额收窄至2384亿元。其中，居民部门贷款增加1600亿元，同比由少增转为多增1946亿元，短期贷款增加490亿元，中长期贷款增加1100亿元，从同比变化来看，居民短贷、中长贷分别由少增转为多增1543亿元、393亿元。企业部门贷款增加1300亿元，同比少增额走阔至3863亿元；从分项来看，企业新增短贷由正转负，同比少增额缩小至130亿元；企业新增中长贷规模收缩至1700亿元，同比少增额缩小至2128亿元，新增票据融资增长至1694亿元，同比由多增转为少增1482亿元。
M2和M1增速回升，社融存量增速续降。在去年基数走平的背景下，10月份M2同比增速较上月延续回升0.7个百分点至7.5%，10月财政性存款增加5952亿元，同比少增额扩大至7748亿元；居民部门存款减少5700亿元，同比由少增转为少减669亿元；企业部门存款减少7300亿元，同比由多增额缩小至1352亿元。在去年同期基数略降的背景下，10月份M1增速降幅收窄至-6.1%，较上月回升1.3个百分点，10月M2与M1同比增速之差缩小至13.6%。10月末社融存量增速继续下降至7.8%，不过剔除政府债券影响后的社融增速保持平稳。
风险提示：
政策变动，经济恢复不及预期，市场预期改善不及预期。■
兴证宏观段超 | 金融指标的改善延伸至财政和房贷领域——2024年10月金融数据点评
来源：段超宏观研究
本报告联系人：
段超(duanchao@ xyzq.com.cn)
王轶君(wangyijun@ xyzq.com.cn)
于长馨(yuchangxin@ xyzq.com.cn)
事件
2024年10月，新增社会融资规模13958亿元，略低于Wind一致预期的14386亿元；新增人民币贷款5000亿元，不及Wind一致预期的6093亿元；M1存量同比增速为-6.1%，前值 -7.4%；M2存量同比增速为 7.5%，前值6.8%。我们认为：
要点
我们在9月金融数据点评中表示，股市相关金融指标出现先行改善；而10月金融数据显示，这一改善延伸到了财政和房贷领域。
股市相关金融指标延续改善。10月M1、M2同比增速均明显回升，M1增速回升主因单位活期存款拖累明显收窄，可能是随着股票回购、增持专项再贷款逐渐推进，企业活化资金的意愿仍然较强；M2增速回升则可能还有理财等资金回表的影响，10月非银存款大幅超季节性，反映出在股市升温带动下，居民认购基金、股票开户银证转账等行为仍然活跃。
新增财政存款弱于季节性，可能指向财政支出加快。10月新增财政存款0.6万亿元，低于近五年同期均值水平的1.0万亿元；扣减政府债净融资之后亦然，可能是指向10月财政支出继续加快。
居民中长贷边际改善，可能是指向地产优化政策逐渐落地。10月居民新增中长贷出现弱改善，环比降幅小于近五年同期均值，可能是地产优化政策落地之后，居民按揭贷款出现企稳改善迹象。
企业贷款的改善仍待观察。10月新增企业贷款仍在季节性低位，可能指向企业投融资意愿仍需呵护，后续等待稳增长政策进一步落地。10月对公信贷偏弱对社融同比带来一定拖累；此外，政府债券融资也低于去年同期，这主因去年10月集中发行地方特殊再融资债带来高基数。考虑到财政部11月8日明确一次性调增6万亿元专项债限额，且2024-2026分三年安排，每年2万亿元，年内政府债或仍将对社融、财政支出形成支撑。
风险提示：
国内外财政政策、货币政策不确定性。
正文
风险提示：
国内外财政政策、货币政策不确定性。■
【广发宏观钟林楠】10月金融数据：三点积极变化和一个短板
来源：郭磊宏观茶座
广发证券资深宏观分析师 钟林楠
zhonglinnan@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队
报告摘要
第一，10月社融增加1.4万亿元，大致持平于WIND统计的市场平均预期（1.44万亿元），同比少增4483亿元；考虑到去年同期特殊再融资债券发行带来的高基数，这一数据表现尚可。社融存量增速为7.8%，较上月下降0.2pct。其中，实体信贷、外币贷款与政府债融资同比少增，未贴现银行承兑汇票同比改善。
第二，其中实体信贷相对偏弱，新增仅2988亿元。从10月BCI企业融资环境指数明显改善、票据利率明显下行来看，信贷供给在一揽子政策作用下已经有初步改善，我们猜测新增信贷偏弱可能包含其他因素的影响：一是防空转挤水分，虚增套利需求引致的贷款同比减少；二是微观主体仍处于对增量政策的观察过程中，比如等待财政等领域信号的明朗化、等待政策资源落地以撬动配套贷款；三是进入四季度，银行开始为2025年开年信贷投放储备项目。今年央行淡化规模，规模考核压力减弱，金融机构将信贷项目后置至2025年投放的倾向可能会更加明显。
第三，信贷结构变化较大。一个亮点是居民部门信贷迎来明显改善，居民短贷和长贷均是2022年以来同期高点，可能与权益市场和房地产市场修复、存量房贷利率下调后提前还贷规模下降等因素有关。一个短板是企业部门信贷相对偏弱，企业长贷增加仅1700亿元。如前所述，基建、制造业领域投资需求偏弱状况惯性延续；政策带来的新边际变化刚落地，有些政策细则10月处于尚待明确的阶段，尚未形成对企业端贷款需求的带动。
第四，外币贷款减少710亿元，同比多减862亿元，主要受三个因素影响。一是进口增速放缓，对外币的融资需求下降；二是10月海外利率受特朗普交易等因素影响有所回升，外币融资成本升高；三是10月人民币汇率重新趋于贬值，企业部门后续预期可能受影响，加速偿还外债。
第五，政府债融资增加1.05万亿元，同比少增5142亿元。这里包含着较明显的基数效应，去年同期发行了大量特殊再融资债，基数偏高。往后续看，按照年会两会预定目标+使用4000亿元债务结存限额，11-12月剩余1.13万亿元政府债融资；同时人大常委会提升债务限额，2024年可能还会有2万亿元专项债用于化债，假定2万亿元在年内发行完毕，政府债融资年内剩余3.13万亿元，较去年同期多1.05万亿元。
第六，化债对于社融的影响较复杂。一则要考虑置换的债务属性，如果是用于置换企业欠款等经营性债务，社融总量会趋于扩张；但如果是用于置换非标、信贷等金融债务，则社融总量不变，结构变化。若按照我们在前期报告《如何看新一轮化债对货币环境的影响》中提出的30%属于经营性债务的假设，2024年2万亿元化债会给社融带来大约6000亿元的增量；二则要考虑置换的节奏，从专项债发行到资金下发完成债务置换可能存在时滞，社融可能会有先脉冲式改善然后再回归正常节奏。
第七，未贴现银行承兑汇票减少1398亿元，同比少减1138亿元，主要是去年基数偏低、银行规模情结减弱贴现至表内的票据融资规模偏低；企业债增加1015亿元，与去年同期大致持平，其中城投债净融资245亿元，与去年10月化债背景下的城投债融资大致持平，低于2020-2022年同期水平。信托贷款和委托贷款变化有限。
第八，M1同比增速为-6.1%，较上月回升1.3pct，初步有触底迹象。我们理解M1主要受三个因素影响：一是基数；二是房地产销售改善，降低存量房贷利率、以旧换新政策、权益市场财富效应等因素带动消费边际改善，居民存款向企业活期存款转移；三是财政支出加快下发，财政资金向企业部门加速转移。11-12月M1基数仍然偏低，偏快的财政支出速度大概率也会延续，M1增速依然有支撑；若消费与购房活动能延续改善，M1增速走出谷底的趋势会进一步清晰。
第九，简单总结，10月金融数据有三点积极变化：一是BCI企业融资环境好转；二是居民信贷好转；三是M1增速止跌回升。仍然有待改善的是企业部门融资需求和企业中长期贷款，目前仍处偏弱状态。往后看，一则上游工业品价格有初步触底回升迹象，下游耐用消费品短期“以价换量”之后，PPI预计会逐步好转，这将有利于制造业企业的资本开支意愿；二则“6+4”化债方案将缓解地方投资的收缩效应，叠加同时解决拖欠企业账款问题，从地方政府到企业的现金流量表都会有所改善；三则财政已经明确“正在积极谋划下一步的财政政策”，明年在赤字、新增专项债规模与使用范围、超长期特别国债支持增量领域均存在政策空间，这些逻辑有利于修复企业部门融资需求。我们估计未来两个季度企业融资将缓步改善。
正文
央行发布10月金融数据。10月社融增加1.4万亿元，大致持平于WIND统计的市场平均预期（1.44万亿元），同比少增4483亿元；考虑到去年同期特殊再融资债券发行带来的高基数，这一数据表现尚可。社融存量增速为7.8%，较上月下降0.2pct。其中，实体信贷、外币贷款与政府债融资同比少增，未贴现银行承兑汇票同比改善。
根据央行的初步统计，2024年前十个月社会融资规模增量累计为27.06万亿元，比上年同期少4.13万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加15.69万亿元，同比少增4.32万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少2773亿元，同比多减1559亿元；委托贷款减少374亿元，同比多减1002亿元；信托贷款增加3734亿元，同比多增2702亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2874亿元，同比多减2755亿元；企业债券净融资1.69万亿元，同比少736亿元；政府债券净融资8.23万亿元，同比多7091亿元；非金融企业境内股票融资1988亿元，同比少5077亿元。
其中实体信贷相对偏弱，新增仅2988亿元。从10月BCI企业融资环境指数明显改善、票据利率明显下行来看，信贷供给在一揽子政策作用下已经有初步改善，我们猜测新增信贷偏弱可能包含其他因素的影响：一是防空转挤水分，虚增套利需求引致的贷款同比减少；二是微观主体仍处于对增量政策的观察过程中，比如等待财政等领域信号的明朗化、等待政策资源落地以撬动配套贷款；三是进入四季度，银行开始为2025年开年信贷投放储备项目。今年央行淡化规模，规模考核压力减弱，金融机构将信贷项目后置至2025年投放的倾向可能会更加明显。
根据wind数据，2024年5-9月，BCI企业融资环境指数分别为45.5、43.4、42.1、42.1与42.0。10月在一揽子政策作用下，BCI企业融资环境指数大幅回升至46.3。
2024年10月3M国股行转贴票据利率均值为0.32%，较上月下行111BP；2023年10月3M国股行票据转贴利率均值为0.57%，较上月下行114BP。
信贷结构变化较大。一个亮点是居民部门信贷迎来明显改善，居民短贷和长贷均是2022年以来同期高点，可能与权益市场和房地产市场修复、存量房贷利率下调后提前还贷规模下降等因素有关。一个短板是企业部门信贷相对偏弱，企业长贷增加仅1700亿元。如前所述，基建、制造业领域投资需求偏弱状况惯性延续；政策带来的新边际变化刚落地，有些政策细则10月处于尚待明确的阶段，尚未形成对企业端贷款需求的带动。
根据央行初步统计，前十个月人民币贷款增加16.52万亿元。分部门看，住户贷款增加2.1万亿元，其中，短期贷款增加4514亿元，中长期贷款增加1.65万亿元；企（事）业单位贷款增加13.59万亿元，其中，短期贷款增加2.64万亿元，中长期贷款增加9.83万亿元，票据融资增加9977亿元；非银行业金融机构贷款增加2987亿元。
外币贷款减少710亿元，同比多减862亿元，主要受三个因素影响。一是进口增速放缓，对外币的融资需求下降；二是10月海外利率受特朗普交易等因素影响有所回升，外币融资成本升高；三是10月人民币汇率重新趋于贬值，企业部门后续预期可能受影响，加速偿还外债。
根据wind数据，2024年10月进口同比增速为-2.3%，较上月下降2.6pct；10月10年美债利率均值为4.1%，较上月上升40BP；即期美元兑人民币汇率为7.12，较上月末贬值1.4%。
政府债融资增加1.05万亿元，同比少增5142亿元。这里包含着较明显的基数效应，去年同期发行了大量特殊再融资债，基数偏高。往后续看，按照年会两会预定目标+使用4000亿元债务结存限额，11-12月剩余1.13万亿元政府债融资；同时人大常委会提升债务限额，2024年可能还会有2万亿元专项债用于化债，假定2万亿元在年内发行完毕，政府债融资年内剩余3.13万亿元，较去年同期多1.05万亿元。
根据wind数据，今年两会财政赤字+新增专项债+特别国债规模为8.96万亿元，今年前10月政府债（社融口径）融资为8.23万亿元，11-12月剩余7300亿元融资额度；再进一步考虑财政明确会使用4000亿元政府债务结存限额，提升的2万亿元专项债额度，年内剩余政府债融资额度为3.13万亿元；2023年11-12月政府债融资规模为2.08万亿元，今年3.13万亿元的融资较去年同期要多1.05万亿元。
化债对于社融的影响较复杂。一则要考虑置换的债务属性，如果是用于置换企业欠款等经营性债务，社融总量会趋于扩张；但如果是用于置换非标、信贷等金融债务，则社融总量不变，结构变化。若按照我们在前期报告《如何看新一轮化债对货币环境的影响》中提出的30%属于经营性债务的假设，2024年2万亿元化债会给社融带来大约6000亿元的增量；二则要考虑置换的节奏，从专项债发行到资金下发完成债务置换可能存在时滞，社融可能会有先脉冲式改善然后再回归正常节奏。
在前期报告《如何看新一轮化债对货币环境的影响》中，我们曾指出，根据审计署发布的《全国政府性债务审计结果》报告，截至2013年6月，地方政府负有偿还责任的债务规模为10.89万亿元。其中银行贷款规模5.53万亿元，BT规模1.21万亿元，代发代还的地方政府债6146亿元，企业债券4590亿元，中期票据575亿元，短期融资券124亿元，应付未付款项7782亿元，信托融资7620亿元，其他单位和个人借款6679亿元，垫资施工与延期付款3269亿元，证券、保险和其他金融机构融资2000亿元，国债、外债等财政转贷1326亿元，融资租赁751亿元，集资373亿元。我们将银行贷款、代发代还的地方政府债、企业债券、中期票据、短期融资券、信托融资和证券、保险和其他金融机构融资视作已经被计入社融的债务，总规模为7.63万亿元，占总债务规模大约70%；其余项目为未被计入社融的债务，总规模为3.26万亿元，占总债务规模大约是30%。
未贴现银行承兑汇票减少1398亿元，同比少减1138亿元，主要是去年基数偏低、银行规模情结减弱贴现至表内的票据融资规模偏低；企业债增加1015亿元，与去年同期大致持平，其中城投债净融资245亿元，与去年10月化债背景下的城投债融资大致持平，低于2020-2022年同期水平。信托贷款和委托贷款变化有限。
根据wind数据，2020-2022年城投债融资规模分别为1311亿元、570亿元与357亿元；2023年10月由于已经开始化债，城投债融资规模开始收缩，当月融资规模为232亿元；今年10月，城投债融资规模为245亿元，较2023年略有改善，但没有本质上的变化。
M1同比增速为-6.1%，较上月回升1.3pct，初步有触底迹象。我们理解M1主要受三个因素影响：一是基数；二是房地产销售改善，降低存量房贷利率、以旧换新政策、权益市场财富效应等因素带动消费边际改善，居民存款向企业活期存款转移；三是财政支出加快下发，财政资金向企业部门加速转移。11-12月M1基数仍然偏低，偏快的财政支出速度大概率也会延续，M1增速依然有支撑；若消费与购房活动能延续改善，M1增速走出谷底的趋势会进一步清晰。
根据央行的初步统计，前十个月人民币存款增加17.22万亿元。其中，住户存款增加11.28万亿元，非金融企业存款减少2.84万亿元，财政性存款增加1.32万亿元，非银行业金融机构存款增加5.58万亿元。
简单总结，10月金融数据有三点积极变化：一是BCI企业融资环境好转；二是居民信贷好转；三是M1增速止跌回升。仍然有待改善的是企业部门融资需求和企业中长期贷款，目前仍处偏弱状态。往后看，一则上游工业品价格有初步触底回升迹象，下游耐用消费品短期“以价换量”之后，PPI预计会逐步好转，这将有利于制造业企业的资本开支意愿；二则“6+4”化债方案将缓解地方投资的收缩效应，叠加同时解决拖欠企业账款问题，从地方政府到企业的现金流量表都会有所改善；三则财政已经明确“正在积极谋划下一步的财政政策”，明年在赤字、新增专项债规模与使用范围、超长期特别国债支持增量领域均存在政策空间，这些逻辑有利于修复企业部门融资需求。我们估计未来两个季度企业融资将缓步改善。
风险提示：
政策力度不及预期；房地产销售超预期下滑；化债影响超预期，政府主导的投融资需求表现不及预期；海外流动性环境超预期，外需超预期变化；政府债发行计划超预期，信用环境变化超预期；增量政策效果不及预期。■
【开源宏观】信贷需求边际改善
来源：何宁宏观
事件：10月社会融资规模增长13958亿元，预期14386亿元，前值增加37634亿元；新增人民币贷款5000亿元，预期6093亿元，前值15900亿元。
【核心观点】
一、信贷：居民部门融资需求边际改善
10月信贷总量增加5000亿元，同比少增2384亿元,下滑幅度缩窄。
(1)居民贷款新增1600亿元，同比少增1946亿元（前值少增3585亿元）。居民贷款结构方面，短贷和中长贷皆有好转，短贷高增或与居民增加经营性贷款用于股票投资有关。居民中长贷新增1100亿元，同比多增393亿元。上月我们提示居民中长贷即将触底，本月的同比增量已转为多增。9月后一系列金融地产刺激政策正在起效，10月一线城市新房成交面积增至历史高位。居民中长贷录得2022年以来同期最高水平，回暖之势已现。居民短贷新增490亿，同比多增1543亿元。居民短贷的高增或与家电汽车以旧换新、市场情绪高涨有关，部分居民选择借入经营贷并将资金投入股市，10月这一现象阶段性增加。
(2)企业信贷拐点未至或有两个因素。
企业贷款新增1300亿元，同比少增3863亿元，较9月环比转弱。一般10月是信贷的季节性小月，但本月表现依旧弱于季节性。结构上，企业中长贷同比少增2128亿元，低于季节性。企业短贷同比少增130亿元。表内票据新增1694亿元，同比少增1482亿元。但2023年同期票据融资基数较高，综合近5年季节性看，本月票据新增量依然偏高，且10月底票据利率再度下探。企业信贷拐点迟迟未至一方面可能由于10月项目开工仍偏缓慢，基建开工率高频数据仍处于历史低位；另一方面或有银行为2025年“开门红”进行项目储备而放缓贷款投放的因素。
10月信贷结构来看，居民贷款已呈触底回升态势，对公贷款仍在磨底。但无论居民还是企业，近两月信贷增量有一定波动，确认需求趋势还需继续观察。
二、社融：政府债券基数造成扰动，信贷有待企稳
10月社融增加13958亿元，同比少增4483亿元。新增人民币贷款2988亿元，同比少增1849亿元，是社融的拖累项之一。政府债券同比增幅不及去年，主要受高基数影响。政府债券新增10496亿元，同比少增5142亿元。2023年10月特殊再融资债开始发行，全月共发行10127亿元。而今年10月特殊再融资债仅有2000亿左右发行额，专项债发行也已进入尾声。剔除基数考量，10月政府债券仍是近五年季节性高点。正因此，尽管存量社融增速仍比9月下滑0.2个百分点，剔除政府债券后的社融增速结束了前几月的下落，开始在低位企稳。10月非标融资表现较为突出。表外票据和委托贷款分别同比少减1138、212亿元，未贴现银行承兑汇票一般与企业经营行为息息相关，数据上看和M1走势有一定正相关性。本次少减有一定基数原因，但或对企业资金流和M1回暖有所预示。需要提示，后续大规模化债下非标融资或显著下降，表内政府债券和贷款将扩张。
企业债券融资同比小幅少增163亿元，弱于季节性。
三、广义货币：M1和M2双双企稳回升
10月M2增速上升0.7个百分点至7.5%。结构看，居民、企业、非银存款均同比少减/多增，财政存款大幅流出。股市交易活跃度上升推动非银存款高增，增加货币派生。10月非银存款新增10800亿元，同比多增5732亿元，其原因主要是非银金融机构客户保证金增加，以及非银再贷款工具落地后获取融资增加，也促进了货币派生。居民存款同比少减669亿元，企业存款少减1352亿元。而财政存款同比少增7748亿元。一方面，10月财政支出力度加大，财政存款流出后推动项目开工，增加项目资金、企业营收和工资等。另一方面，理财、债市等资金部分回流入存款。10月人民币信贷和M2走势延续背离，当前由市场财富效应主导的货币派生和财政政策发力同时增加拉动了M2增速。我们判断2025年将更多是财政引导的货币派生，预计M2将稳步回升。
10月M1降幅缩窄1.3个百分点至-6.1%。M1触底回升或再次验证了对公贷款下滑的银行供给端因素。综合来看，10月实体信贷需求边际现暖意，但受基数、时滞等因素影响，数据上的改善仍偏缓慢，增量政策逐步起效，静待金融数据企稳。
风险提示
政策执行力度不及预期，经济超预期下行。■
如何评估M1同比的修复——2024年10月金融数据点评
来源：一瑜中的
文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：文若愚（微信 LRsuperdope）
事项
2024年10月，新增社融13958亿（前值37634亿），新增人民币贷款5000亿（前值15900亿）。社融存量同比增长7.8%（前值8.1%），M2同比增长7.5%（前值6.8%），M1同比增长-6.1%（前值-7.4%）。
核心观点
1、今年抑制手工补息导致M1同比转负，只要未来四个季度末（2023年12月，2024年3月，2024年6月，2024年9月）M1同比高于-6.1%，-5.9%，0.4%，2.8%，本轮M1就较2023年有明显抬升。
2、10月金融数据来看，我们企业利润的领先指标“企业居民存款剪刀差”与9月基本持平，而1~8月该指标持续下滑。3、过去几年，我国居民存款明显超配。在风偏抬升的情境下，任何金融资产跑出超额收益，存款利率的持续下降或将推动居民存款“搬家”至该类金融资产。值得注意的是，过去两个月非银存款持续高增。
报告摘要
如何评估M1同比的修复？
1、M1的问题：今年以来，受制于“抑制手工补息”等因素，4月~8月M1净增量明显低于历史同期。但9月以来，抑制手工补息对M1的影响似乎逐步消退，9月M1净增长规模基本回到历史区间，10月M1净增长5163亿，是2018年以来剔除2020年的同期最高值。
2、后续跟踪的方法：我们做出两种假设
①假设未来12个月M1的净增长规模等于2023年各月，在此推断下，未来四个季度末（2023年12月，2024年3月，2024年6月，2024年9月）M1同比分别为-6.1%，-5.9%，0.4%，2.8%；
②假设未来12个月M1的净增长规模等于2021年~2023年各月最高值，在此推断下，未来四个季度末（2023年12月，2024年3月，2024年6月，2024年9月）M1同比分别为-3.8%，-3.1%，5.5%，9.9%。
③结论：如果未来几个月M1同比抬升高于假设一，那么对应信用修复或已经开启，如果未来几个月M1同比抬升高于假设二，那么意味着本轮信用修复力度可能较大。
3、跟踪M1的注意事项：但值得注意的是，参照前期报告《M1同比回落的归因拆分》，M1回升的同时我们也需要拆解M1同比回升的原因，比如由于资金空转等行为带动的M1同比的修复就是无意义的修复，关于这一点我们仍需其他存款性公司资产负债表出来之后再做判断。
当下金融指标修复到了什么程度？
1、跟踪指标：参照前期报告《向“低价”亮剑后，金融指标后续如何跟踪？》，我们提出跟踪后续稳增长发力的一些指标，10月这些指标同样发生了一些变化。
2、企业利润的最长领先指标——企业居民存款剪刀差：该指标领先PMI大致半年左右，领先万得全A净利润大致三到四个季度，是我们判断经济修复，信用扩张的最先行指标。10月，该指标与9月基本持平，而1~8月该指标持续下滑。
3、判断居民存款搬家股市潜力的指标——居民存款/股票总市值：
①指标的理解：该指标越高，对应居民存款搬家股市的潜力越大。
②当下的情况：10月这一比值进一步回落至1.75，位于2007年以来80%的分位数，2018年以来87%的分位数，仍处于历史相对高值。值得注意的是，这一比值最近三个月回落较为明显，其速率接近2014年的6月~9月期间。
③本轮存款的状况：过去三到四年，我国居民存款明显超配，两个口径：
口径一：居民存量存款/GDP。2010年~2019年，居民存款与GDP的比值均值为79%，最高值为83%，截至2024年9月，中国居民存款与GDP比值高达115%，特别是2022年以来一路抬升；
口径二：居民存款增量/居民可支配收入：2010年~2019年，居民储蓄占可支配收入比重均值为38%的情境下，存款占可支配收入均值比重约为15%；2020年~2023年，居民储蓄占可支配收入比重均值为37%的情境下，居民存款占可支配收入比重提升至20%。
我们提示，本轮超配的居民存款或成为影响股债市场的重要因素，具体参照前期报告《以我为主，向“低价”亮剑——2024年三季度货币政策执行报告理解》。
4、银行体系总资产同比以及银行体系向非银投放资金占银行总资产比重由于其他存款性公司资产负债表数据尚未公布，因此暂时无法更新。
风险提示：
货币政策超预期。
报告目录
报告正文
一、如何评估M1的同比修复？
今年以来，受制于“抑制手工补息”等因素，4月~8月M1净增量明显低于历史同期。但9月以来，抑制手工补息对M1的影响似乎逐步消退，9月M1净增长规模基本回到历史区间，10月M1净增长5163亿，是2018年以来剔除2020年的同期最高值。
在此情境下，我们尝试对后续M1同比做出评估。我们做出两种假设，第一种情境下，假设未来12个月M1的净增长规模等于2023年各月，在此推断下，未来四个季度末（2023年12月，2024年3月，2024年6月，2024年9月）M1同比分别为-6.1%，-5.9%，0.4%，2.8%；第二种情境下，假设未来12个月M1的净增长规模等于2021年~2023年各月最高值，在此推断下，未来四个季度末（2023年12月，2024年3月，2024年6月，2024年9月）M1同比分别为-3.8%，-3.1%，5.5%，9.9%。从这个视角来看，如果未来几个月M1同比抬升高于假设一，那么对应信用修复或已经开启，如果未来几个月M1同比抬升高于假设二，那么意味着本轮信用修复力度可能较大。
但值得注意的是，参照前期报告《M1同比回落的归因拆分》，M1回升的同时我们也需要拆解M1同比回升的原因，比如由于资金空转等行为带动的M1同比的修复就是无意义的修复，关于这一点我们仍需其他存款性公司资产负债表出来之后再做判断。
二、当下金融指标修复到了什么程度？
参照前期报告《向“低价”亮剑后，金融指标后续如何跟踪？》，我们提出跟踪后续稳增长发力的一些指标，10月这些指标同样发生了一些变化。
首先，10月企业居民存款剪刀差这一指标较9月持平。企业居民存款剪刀差领先PMI大致半年左右，领先万得全A净利润大致三到四个季度，是我们判断经济修复，信用扩张的最先行指标。其逻辑在于：经济的运行来自于循环。而经济行为的循环主要发生在企业和居民之间。企业给居民发放工资，分享收益，居民则用该收入投资消费，钱回流企业。因此企业和居民货币多寡的边际变化——即企业居民存款剪刀差便是刻画这一循环的有效指标。如果该指标回升，那么意味着企业把工资发给居民之后，居民投资消费意愿较为旺盛，类似于2017年，2020年~2021年，经济周期运行向上；但如果该指标回落，意味着企业把工资发给居民之后，居民边际上更愿意形成存款，钱没有办法流回企业，那么类似于2018年，2022~2023年，经济自然偏弱。
其次，居民存款/股票总市值这一指标来看，10月这一比值进一步回落至1.75，位于2007年以来80%的分位数，2018年以来87%的分位数，仍处于历史相对高值。值得注意的是，这一比值最近三个月回落较为明显，其速率接近2014年的6月~9月期间。
结合前期报告《以我为主，向“低价”亮剑——2024年三季度货币政策执行报告理解》，我们提示，疫情以来，居民存款配置比例大幅抬升，欠配问题较严重。从与GDP比值来看（参照杠杆率的计算方法，用居民存款存量/GDP），2010年~2019年，居民存款与GDP的比值均值为79%，最高值为83%，截至2024年9月，中国居民存款与GDP比值高达115%，特别是2022年以来一路抬升；从与居民收入比值来看，2010年~2019年，居民储蓄占可支配收入比重均值为38%的情境下，存款占可支配收入均值比重约为15%；2020年~2023年，居民储蓄占可支配收入比重均值为37%的情境下，居民存款占可支配收入比重提升至20%。10月存款数据来看，居民存款减少5700亿，如果后续居民存款回报持续下降，在风险偏好持续提升的前提下，过去三到四年超配的“预防性存款”或有流向各类金融资产的可能。
第三，银行体系总资产同比以及银行体系向非银投放资金占银行总资产比重由于其他存款性公司资产负债表数据尚未公布，因此暂时无法更新。
三、10月金融数据：M1同比修复
（一）信贷：居民贷款同比多增
10月，人民币贷款增加5000亿元，同比少增2384亿元。月末人民币贷款余额254.1万亿元，同比增长8%，较上月回落0.1个百分点。
细项来看，居民贷款新增1600亿元，其中，短期贷款增长490亿元，同比多增1543亿元，中长期贷款增加1100亿元，同比多增393亿元；企（事）业单位贷款增加1300亿元，其中，短期贷款减少1900亿元，同比多减130亿元，中长期贷款增加1700亿元，同比少增2128亿元，票据融资增长1694亿元，同比少增1482亿元。
（二）社融：后续跟踪企业债券发行状况
10月新增社融13958亿元，同比少增4483亿元，存量同比7.8%，较上月回落0.2%。
细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增长2988亿元，同比少增1849亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1398亿元，同比少减1138亿元；委托贷款减少217元，同比少减212亿元；信托贷款增长172亿元，同比少增221亿元；企业债券增长1015亿元，同比少增163亿元；政府债券净融资增加10496亿元，同比少增5142亿元；非金融企业境内股票融资增加283亿元，同比少增38亿元。
（三）存款：M1同比修复
10月M2同比7.5%，增速较上月抬升0.7%；M1同比增长-6.1%，增速较上月抬升1.3%。
10月份，人民币存款增长6000亿元，同比少增446亿元。月末人民币存款余额301.48万亿元，同比增长7%。
具体来看，住户存款减少5700亿元，同比少减669亿元。非金融企业存款减少7300亿元，同比少减1352亿元，财政存款增加5952亿元，同比减少7748亿元，非银行业金融机构存款增加10800亿元，同比多增5732亿元。■
