牛市振荡期，新质生产力受推崇

从9月24日-10月22日，沪指在16个交易日内涨19.53%。实际上，这16个交易日中的行情分两个阶段，第一个阶段是9月24日-10月8日共6个交易日，沪指涨26.95%；第二个阶段是10月8日-10月22日的11个交易日，沪指跌1.52%。这些数据表明，A股市场在仅仅16个交易日内完成了从快速上涨到振荡整固的平滑过渡。

无论是累积涨幅还是平均涨速，这轮大涨充满了牛市特征，包括巨大的政策支持、市场交易额的持续放大以及投资者信心的强烈回归。同时，在经历了牛市初期普涨行情之后，市场走进振荡阶段。

林园投资董事长林园表示，当前处于牛市初期，很多行业仍然低估。多家机构也指出，在牛市振荡期，投资者需要保持战略耐心，等待基本面确认。多位职业投资人向本刊表示，本轮强力政策大方向已经明确，投资者需要持有优质的资产，保持战略定力，分享宏观经济复苏带来的价值增值。

从3000点保卫战到新牛市

在A股市场快速上涨之前，经历了近一年时间的寻底过程。

复盘可以发现，去年9月底到10月份沪指在3100点附近徘徊，之后便是最近十几年常见的“3000点保卫战”。

东方马拉松投资经理陆江川向本刊表示：“2023年8月份，A股市场推出印花税减半政策，香港印花税率也下调了。这标志着管理层已经打响了3000点保卫战，形成了阶段性的政策底。但是股市的底部确认是一个复杂的过程，宏观面、政策面、情绪面、资金面、国际环境、市场交易制度等多方面的要素交错影响。由于市场当时处在宏观方向的迷茫期，加之政策工具推出滞后，股票市场一直处在向下寻底的过程中。”

事实上，A股市场经历过几次印花税率下调，也曾创造出良好的市场交投氛围。以2008年4月下调税率以及2008年9月印花税从双边征收改为单边征收为例，在上述两大新政策发布当日，沪指均大涨9%以上。但2023年8月28日印花税实施减半征收当日，沪指从开盘时的涨5.06%逐步缩小到收盘时的涨1.13%，历史上的反弹行情变成了高开低走。在印花税减半征收政策推出之后，即从去年9月到今年2月，沪指一路下行，2月5日最低探至2635.09点。

2月7日，吴清出任中国证监会党委书记、主席。吴清曾任中国证监会基金监管部主任以及上交所理事长、党委书记等职，是证券系统的一员老将。

A股市场IPO（首次公开发行）从1月份的14家降到2月份的6家。今年以来截至10月25日，A股市场IPO企业共76家，远低于去年同期的272家。从2月底到5月中旬，沪指长期保持在3000点以上。

但5月弱复苏的经济数据等因素，压制了A股市场的进一步表现，5月下旬及之后市场连续下跌寻底。在市场表现疲弱的7月份，党的二十届三中全会召开，并罕有地对资本市场改革提出新要求，《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（以下简称“《决定》”）作出了“健全投资和融资相协调的资本市场功能”“促进资本市场健康稳定发展”“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”等安排。

之后，9月24日上午，国务院新闻办公室就金融支持经济高质量发展有关情况举行新闻发布会，金融主管部门宣布将推出一揽子金融政策，包括继续降准降息，对房地产市场、资本市场、科创投资、小微企业提供针对性政策支持工具。在资本市场方面，一是将创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性。“互换便利”首期操作规模5000亿元。若政策效果好，可能会有第二轮、第三轮。二是创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。央行将以1.75%的利率向商业银行提供再贷款，而商业银行向上市公司的贷款利率预计在2.25%左右，首期再贷款额度设定为3000亿元，且未来有再度增加的可能。

9月24日的金融政策组合拳大超市场预期，新政策传递出“稳增长”、支持资本市场稳定发展、支持资本市场投资功能的完善等信号，并以真金白银保证政策的执行。在新政策发布当日，沪指上涨4.15%，之后便是波澜壮阔的大涨。

对此，陆江川向本刊表示，“7月份，党的二十届三中全会为我们未来国家和市场的发展指明了方向，政策层面趋于明朗化。9月底至10月上旬，国务院新闻办举行了系列发布会。中国人民银行、发改委、财政部、住建部等部委密集发布了一系列贯彻二十届三中全会精神的政策。这些政策的落地力度明显地超出了市场的预期，加之九月份美联储利率超预期下调了50个基点，提振了人民币资产的投资吸引力。政策层面的持续发力以及多因素的共振，至9月底激活了市场的交易热情。”

同时，市场在底部一跃而起并不意味着底部是可预测的。陆江川表示，“我们认为，市场从来不存在一个具体的可以预测的底部，而是多因素共同作用下形成的底部区域。这个底部区域的形成持续了一年多时间。最终在国家政策明朗化以及强力政策的持续推动下，提振了资本市场及广大投资者的信心和参与热情，推动市场自九月底的底部走出一波超大力度的行情。”

山东驼铃私募基金创始人赵忠华认为，市场从持续下跌到大涨、快涨的转变来自市场预期的改变。“年初至九月初的走势，是从‘弱现实，强预期’到‘弱现实，更弱预期’的变化，市场以抛售为主，没有任何赚钱效应。在交易结构层面，市场不相信任何‘成长’，只相信有‘回报’的价值（即高股息）。但9月24日的国务院新闻发布会以及后续持续不断的落地政策，彻底扭转了市场的预期，并终结了市场继续下行的趋势。”

“不过，即使经历过去三十多年来最剧烈的楼市调整以及百年一遇疫情的冲击，A股的底部依然比过去熊市的底部位置上了一个台阶。”上海利檀投资董事长陈昊扬介绍说，2005年、2008年、2013年和2018年沪指底部分别在998点、1660点、1850点和2450点，显示出逐级抬高的趋势，沪指在今年2月和9月最低不到2700点，按照之前的趋势演变，“应该是本轮熊市的重要底部。”

政策巩固乐观预期

政策推动市场预期转向乐观，还让市场看到了一个更加积极的长远未来。

《决定》在顶层制度层面为我国资本市场规划了一个投融资功能完善、长期健康稳定发展的未来。同时，9月26日中央政治局会议精神提出，要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。这显示顶层制度设计越来越具体，市场的乐观预期也得到持续巩固。

陆江川就此指出，“党的二十届三中全会不仅对股票市场，还对国家经济、政治、社会、文化的全局作出了新谋划，明确了改革的方向，为国家未来5年、10年、20年甚至更长时间的发展绘制了蓝图。9月26日召开的中央政治局会议，最高层着眼于资本市场进行专题讨论，再一次具体提出了提振资本市场的政策导向以及后续的政策部署。这些方向性的明确以及基础制度的建立，无疑为未来资本市场的长期发展打下了坚实的基础。”

在顶层制度之下，证监会等部委在提升上市公司质量、监管、退市制度等方面推出新的配套制度。比如，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》新“国九条”在4月中旬推出之后，中国证监会、沪深北交易所都推出了一系列配套落实的具体政策，涉及分红、退市等。截至中报，多家上市公司作出了中期分红安排。

陆江川指出，“今年以来，资本市场基础制度建设速度明显加快，上市公司分红、大股东减持、退市、信息披露等方面的制度不断推出。我们认为，制度建设必须遵循市场化、法制化原则，提高市场的透明度，鼓励长期资金入市，提高资本市场的定价效率。同时，对于极端市场环境下的定价能力扭曲，监管层应出台平准基金等形式进行干预和纠正。”

单就某项具体政策对股市的推动来说，陈昊扬认为，“特别是央行采取的银行向上市企业定向贷款回购自身股票的政策，力度非常大，直接拉动了股市上涨。”为了持续巩固市场的交投氛围，陈昊扬同时建议继续加强对上市企业信息披露、财务造假和内幕交易的监管和打击力度。

整体上，赵忠华认为，“今年看，市场最大的变化在于，从机制层面和意愿层面，强调了回报意识。垃圾公司不断被立案调查，优秀公司则从之前的更愿意做资本开支转向了更多分红，信息披露的标准也在逐步加强……总之，中小股东更被尊重，制度的组合拳也明确了投资方向，从而实现了良币驱逐劣币的市场氛围。”

牛市步入振荡阶段

在经过近期的大涨之后，市场的估值水平有一定修复，但仍处于合理偏低的位置，新牛市进入振荡阶段。

仅从市值来看，截至2024年6月末，A股市场总市值约73.6万亿元，10月21日则为96.31万亿元，上涨31%，对比8月末的70万亿元则增长更高。这意味着市场经历了快速的估值修复。

据陈昊扬统计，当前沪深300市盈率在13倍左右，处于过去历史分位数大概50%的水平。他说，“从投资角度来看，如果经济能企稳向上，上市公司平均盈利向上，目前估值就显得便宜，反之目前估值就显得不便宜，持续牛市的基础就弱。”

一般而言，市盈率水平低到十年历史分位数50%以下属于合理偏低，25%以下属于很低，10%以下属于底部。在极端情况下，股市可以长期处于底部区域，甚至较长时间处于十年历史分位数接近0%的位置。陈昊扬指出，“比如从2020年开始，恒生指数史无前例的连续四年年线收阴下跌，从2022年9月开始过去两年，恒生指数市盈率历史分位数曾经持续停留在低于10%甚至接近0%的最底部位置。正因为股市估值跌至底部，从9月份以来开始向上，符合长期均值回归的股市定律。”

赵忠华则认为，尽管经历了一轮显著的估值修复，但市场估值依然便宜，“不论是纵向对比历史，还是横向对比欧美日，或者展望未来的利率环境，当前市场的核心资产估值并不贵，甚至很便宜。再结合经济的复苏进程，我们认为非常值得投资。”

据驼铃资产研究发现，相较于10年期国债收益率，风险溢价在5%-6%时，市场的大周期底部基本确立。（见附图）

从附图来看，赵忠华表示，市场处于底部的情况未变。同时，他表示，“在我们的方法论中，‘位置’固然重要，还要关注‘趋势’的边际走向；而宏观的结构性变化，也必然会在股市层面体现为分化。总结来说，我们不仅仅会看估值的位置，还会看‘趋势’和‘结构’。”

同样，陆江川指出，本轮市场反弹正是由于市场整体估值极端低估，市场在政策资金的催化下做出的估值修复的反应。“截至目前，根据我们团队对市场整体估值的统计，我们发现大盘股指数PE和PB已经接近五年平均分位，但是小盘股指数仍远低于五年平均分位。从行业角度看，石油石化、煤炭、银行、非银金融等周期股的估值相对较高，并且占大盘股指数权重较大，如果将它们剔除出指数，估值将更低。全球角度A股的估值（PB/ROE)仍然不算高，港股仍然偏低。总体上看，我们认为当前市场的估值合理偏低。未来的行情有待于经济复苏后的业绩催化。”

多家机构认为，当前市场已经进入牛市的振荡阶段，投资者需要保持战略耐心，等待基本面确认。

对此，陆江川表示基本同意。“本轮由强力政策催化的估值修复行情还没有体现在对实体经济的修复上，市场需要一定时间去吸收和消化这些政策的积极影响。我们认为，本轮政策大方向已经明确，投资者需要持有优质的资产，保持战略定力，分享宏观经济复苏带来的价值增值。”

赵忠华也指出，“在基本面确认的过程中，投资者应强化组合管理，耐心等待机会。总而言之，在当前这个位置，向下空间有限，政策向基本面的传导周期不会太久，时间成本不高，所以坚定看好。”

实际上，在市场快涨阶段，许多新投资者入场，他们该如何面对牛市振荡期？

陈昊扬建议：“目前振荡整理平台期，投资者确实应该保持耐心，只要手里持有的企业未来盈利发展向好，目前估值合理的话，就不需要因为短期不涨甚至回调而焦躁烦恼，不要被振荡市吓跑；反之，如果不清楚手里的股票背后是什么企业，未来盈利前景如何，纯粹把手里股票当成赌场筹码的话，就应该见好就收，不要越赌越大。”

陆江川则观察到：“从市场的现象来看，我们观察到很多个人投资者出于投机的目的在市场当中博取短期收益，但实际结果是市场并没有为这些短期投机者提供额外的回报，反而是对那些在市场处于低估期、坚定持有优质资产的长期投资者给予了丰厚的回报。我们认为只有真正坚持长期价值投资，不为市场的短期波动所扰动，才能长时间获得合理的回报。”

赵忠华对新入市投资者的建议则是，“尽可能选择自己认可的专业投资机构；如果自己操作，也要对公司的基本面有足够的把握。”

对于投资者来说，牛市振荡期会持续多久是一个重大课题。上述职业投资人均表示，没有人可以对未来市场走势作出准确预测，当前市场依然在期待更大力度的刺激政策。对于一轮长期的牛市以及长牛个股来说，都需要经济基本面和企业基本面的持续向上来支撑。

陆江川指出，“从投资的角度看，我们认为个股是最大的阿尔法，只有以合理的价格或者偏低的价格投资于极品公司，并享受公司价值成长的红利，才能持续在市场中获得满意的投资收益。”

新质生产力受推崇

从市场快涨阶段领涨行业来看，电子、生物医药、非银金融等行业居前。从未来可能领涨的方向来看，新质生产力被投资人反复强调。

从投资机会角度来看，对比8月份，9月底至今，在申万31个大行业中，电子、生物医药、银行、非银金融、电力设备、计算机市值增长近万亿元，其中非银金融市值增长近2万亿元。食品饮料在9月份增长破万亿元，但到10月份收缩至5000亿元规模。另外，汽车增长近7000亿元。这些行业的市值大增长是否预示着它们会是牛市新阶段的主力？

陈昊扬向本刊表示，“生物医药和食品饮料板块在过去三年多持续下跌，即使最近有所上涨也是估值修复。以券商为主的非银金融短期大涨，已经从估值修复走向估值泡沫，而银行整体估值比起自身的潜在不良贷款规模来讲已经不再便宜。”

展望下一阶段，陈昊扬继续看好的是互联网平台、大消费、医药、军工和光伏上游等行业。

陆江川认为，“从目前的政策方向来看，新质生产力无疑是我们这个时代政策的发力点。未来，新科技、新技术、新材料、高端制造、航空航天、生物医药，将成为驱动我国经济高质量发展的主导行业，我们认为这些行业存在着重大的投资机会。”

赵忠华分析认为，最近行情主线预计会涵盖两大类，一类是政策鼓励的新质生产力、并购重组等，这其中涉及半导体、低空飞行等科技板块；一类是跌的时间很久且机构出清的标的，很容易激活市场热度，成为“热钱”青睐的方向。“拉长时间看，能否持续上涨，还是要考虑大的历史背景下，什么样的公司能够实现业绩持续成长，或者为股东持续分红。所以，回归基本面才是核心。”

截至10月24日，A股市场共有716家公司发布了三季报。从龙头公司的业绩表现来看，业绩修复的进程正在进行当中。（见表1）

以三季度营收规模排名前六的公司来看，全部实现净利润同比增长。其中，中国移动位居所有公司的营业收入规模第一，业绩居于第二，业绩增长为5.09%。中国平安则位居业绩规模第一，业绩增长为36.09%。而增速最高的是来自铜行业的紫金矿业，业绩增速达到50.68%。

事实上，上述龙头公司有一半属于Wind新质生产力概念。截至10月24日，在50家新质生产力概念公司中，有12家发布了三季报。（见表2，表3）

新质生产力概念公司同样表现为业绩修复状态，在12家公司中仅2家公司的业绩增长为负。从净资产收益率来看，部分公司如天孚通信的净资产收益率实现两位数增长。

从基金对新质生产力的关注来看，截至今年中报也表现为提升状态。据统计，截至去年年报，基金持有的新质生产力公司的持股占比超过10%的公司共21家，截至中报增至26家。（见表4）

需要指出的是，上述个股在属于新质生产力概念的同时，大多数也属于科技股甚至蓝筹股。

东兴证券近期研报中指出，牛市不是一蹴而就的，经济的恢复和政策落地效果需要过程，这个阶段，看清大的方向，尤其是树立牛市思维将会非常重要，调整敢于参与行情，敢于积极布局，相信牛市周期已经到来，才能更好分享牛市的成果。资产配置方面，其建议“短期可以关注央行贷款增持回购类公司，同时对互换便利落地后的低估值高分红蓝筹公司继续看好。在风险偏好持续提升大背景下，成长公司的高弹性将会成为市场核心板块，券商及金融 IT、科技股仍旧是主战场，未来几周内建议继续聚焦该板块，同时，对低位的大消费、赛道股、周期股可以逢低布局，未来热点轮动的机会仍旧较大。”

（文中提及个股仅作举例分析，不作投资建议。）