2024年，非银金融领域历经市场的起伏跌宕，见证了政策的精准引导，也感受到宏观经济环境变化带来的冲击与磨砺。证券行业在市场的风云变幻中努力寻求突破，从传统券商的业务转型与格局重塑，到互联网券商的创新发展与潜力挖掘，每一步都镌刻着行业适应时代潮流的坚定足迹。保险行业同样在资产与负债两端的动态平衡中不断探索前行，在复杂多变的市场环境下，积极调整投资策略以优化资产配置，同时通过产品创新与服务升级稳固负债根基，展现出强大的韧性与活力。展望2025年，非银金融行业将继续在政策的引导和支持下，落实金融强国券商重组的历史机遇！通过积极应对挑战，把握机遇，实现高质量发展，非银金融行业将为实体经济的稳定增长和资本市场的繁荣稳定贡献更大的力量。自2016年起，《明泽观察》逐步加大对非银金融行业研究力度，积极保持对外观点输出，共发表相关主题观察60余篇（详见下表），研究深度以及研究成果均受到业内认可！![]()
复盘过去十年券商多轮上涨行情，券商板块估值提升主要出现在市场景气度转折点，并常伴随市场、政策、资金三个利好因素的共振。其中，2014年6月、2018年10月两轮行情持续时间超5个月，证券指数涨幅超80%。2024年以来：（1）市场：自24Q2起A股市场相对承压、前8月沪深两市日均成交额同比下降11%，券商板块持续超额亏损，板块估值最低不足1倍PB，处于历史底部。（2）政策：资本市场新一轮政策周期开始，纲领性文件出台，指明证券行业高质量发展方向；9月后货币、财政、地产等多轮政策提振市场预期。（3）资金：加速中长期资金入市的指导意见颁布，互换便利和股票回购增持贷款两项新货币政策工具快速落地，9月后市场景气度回升，个人投资者开户、入市情绪较高，市场成交量翻倍增长。证券板块自9月24日至12月31日累计上涨35%，较沪深300指数形成超额收益17pct，整体表现优于大市。![]()
（资料来源：同花顺）
估值方面，截至2024年12月31日，券商板块静态市净率估值1.27倍，低于1.42的中位数，处于5.62%分位值，仍处在历史低位，向上弹性远大于向下空间。全年证券板块行情承压，但泛资本市场个股依然有超额收益。![]()
（资料来源：同花顺）
2024年9月以来进入政策密集期，9月24日，金融支持经济高质量发展发布会上提出一系列资本市场政策组合拳，此后各方政策稳步落地，推动券商股价上行。![]()
（资料来源：中原证券）
截止2024年三季度，我国上市券商共实现营业收入3714.28亿元，同比下降2.41%，相对于2024H1降幅收敛10.28个百分点；实现归母净利润1034.49亿元，同比下降5.54%，相对于2024H1降幅收敛16.39个百分点。受益于9月底政策驱动带来的市场回暖，上市券商业绩有望得到进一步修复。![]()
（资料来源：银河证券）
2024年市场贝塔驱动各业务条线全面回暖。分业务来看：上市券商前三季度经纪业务实现营收664.39亿元，同比-13.58%，占营收的比重为17.89%；Q3单季实现营收206.77亿元，同比-14.74%。经纪业务同比减少主要受前三季度交易量下滑影响，2024年前三季度股基成交额合计实现514,918.41亿元，同比-12.27%，日均交易额实现8045.6亿元。值得注意的是，自9月末“一行一局一会”召开以来市场交投活跃度明显提升。从三季度月度数据来看，7、8、9月股基成交额分别为179578.78、156389.51、178950.11亿元，同比-10.68%、-28.83%、+7.72%。9月底出现的回暖行情带动季末交投热度回升。前三季度市场新发偏股型基金合计1,568.9亿份，同比-37.41%，其中Q3市场新发偏股型基金份额合计518.5亿份，同比下滑了8.96%。其次在ETF迅速发展的背景下，券商在指数型基金中的代销优势凸显。根据基金业协会披露的数据，前100家代销机构股票型指数基金保有规模合计1.4万亿元，其中证券公司保有规模为7,757亿元，占比57%。从股票型指数基金保有规模前十的机构来看，券商占据7席。![]()
（资料来源：东莞证券）
展望未来，交投热度预计会持续增强，10-12月沪市A股开户数同比大幅增长。10月沪市投资者账户新开户739.40万户。其中沪市A股新开户684.68万户，同比增长483.6%。沪市A股新开户中，个人账户新开户683.97万户，机构账户新开户7060户。12月沪市A股投资者账户新开户198.91万户，同比增长74.63%。截至2024年底，沪市A股自然人投资者累计开户数达到3.7亿户。参考过往历史，开户数大幅增长季度，证券行业交易结算资金、经纪业务收入快速提升。其次，财富管理转型趋势下，上市券商加快构建买方财富管理体系，扩大覆盖客户范围并提升签约客户资产规模。投资顾问人数及业务扩张，带动基金代销收入增长，进而带动经纪业务的增长。图表6：24年10-12月上交所新开户高增（万户）![]()
（资料来源：上交所）
上市券商前三季度自营投资实现营收1,316.89亿元，同比+28.10%，占营收的比重为35.45%；Q3单季实现营收567.17亿元，同比+173.73%，成为业绩核心驱动和。截止三季度末券商金融投资规模已达61,752.22亿元，较年初增长2.63%。其中，交易性金融资产规模、其他债权投资、其他权益工具投资分别为45,112.43、13,204.76、3,435.04亿元，分别较年初增长+2.4%/-6.0%/+64.6%。根据测算，在以金融投资资产规模作为分母的情况下，上市券商2024年自营年化收益率平均为3.12%，较2023年平均年化收益率增加0.005个百分点。![]()
（资料来源：东莞证券）
券商自营业务的业绩表现与资本市场的走势密切相关。展望未来，预计权益市场企稳回升，债券市场继续保持稳定，券商的自营业务有望继续取得较好收益。券商将更加注重资产配置的多元化，权益类投资和固收类投资的平衡将成为自营业务的核心竞争力。其次，随着互换便利工具的大力推广，有望提升券商权益类资产持仓意愿。同时，2024年9月20日证监会修订发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》，对券商风控指标作精细化调整，风控指标计算方式修订优化有望放松头部券商指标约束，同步提升扩表空间和盈利能力。![]()
（资料来源：民生证券）
投行业务因股权融资规模减少依旧承压，前三季度实现营收217.19亿元，同比-38.38%，占营收的比重为5.85%。Q3单季实现营收77.16亿元，同比-32.80%。IPO承压环境下，债基支撑投行业务，2024单Q3全市场IPO承销额154亿元，同比-87%，环比+74%，2024Q3债承规模3.9万亿元，同比+5%。![]()
（资料来源：东莞证券）
展望未来，在整体经济回暖、宏观经济数据支持、低利率的宽松资金、监管政策的进一步完善和市场环境的优化的背景下，企业的融资需求将逐步释放，IPO、再融资和并购重组等业务有望增加。其次，2024年以来，行业并购重组被监管重点提及，符合新质生产力要素的“硬科技”企业并购得到鼓励。券商投行在并购重组过程中担任财务顾问，承担着至关重要的角色。随着新的增长点的出现，投行业务有望逐步恢复。![]()
（资料来源：民生证券）
券商资管规模小幅上升，前三季度资管业务实现营收338.77亿元，同比-2.46%，占营收的比重为9.12%。Q3单季实现营收111.81亿元，同比-4.45%。Q3末资管规模环比微降，2024Q3末券商资管规模5.7万亿，同比+3%，环比-2%，其中集合类3.1万亿，同比+16%，定向类2.6万亿，同比-8%。![]()
（资料来源：东莞证券）
《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》的发布，作为公募基金费率改革第二步标志，有助于降低基金投资者的交易成本，提升投资者获得感，使基金公司与基民之间的利益更加一致。展望未来，参照公募基金费率改革按照“管理费用—交易费用—销售费用”的实施路径，第三步改革内容即将出台，预期通过规范销售环节收费，进一步降低投资者的综合费率负担，提高公募基金产品的市场竞争力，促进公募基金行业的健康发展。另外，引导中长期资金入市政策持续推动，资管行业规模有望进一步提升，行业发展整体向好。其次，新“国九条”以及证监会发布的相关文件促使券商加大在资管业务上的投入，使得券商资管产品更加符合市场需求，吸引更多投资者参与，资管行业规模有望持续维持上升趋势。![]()
（资料来源：同花顺）
券商前三季度利息净收入244亿，同比-28%，其中利息收入1474亿，同比-1%，下滑原因主要是前三季度市场流动性宽松维持宽松，十年期国债收益率下行，压降两融利率天花板；券商价格战战线拉长至信用业务，两融业务利率“破6”成为普遍现象，信用利差收窄且进入下行通道，利息收入承压。利息支出1230亿，同比+7%。2024Q3末两融规模同比-9%，环比-3%，一定程度上影响融资融券利息收入。![]()
（资料来源：东莞证券）
2024年末市场两融余额为18607.33亿元，同比增长13%；日均两融1.57万亿，同比下滑2%。政策面上，监管层促进融资限制融券倾向明显，7月10日，证监会依法批准中证金融公司暂停转融券业务的申请，以维护市场稳定运行。展望未来，券商两融业务有望迎来恢复性增长，在政策面的支持下，市场流动性预计将保持合理充裕，为两融业务提供了良好的资金环境。同时，随着投资者风险偏好的提升，融资融券需求也将相应增加，两融余额有望企稳回升。![]()
（资料来源：东莞证券）
总体来看，展望2025年：（1）交易端，市场成交额及两融余额有望维持较高水平，尽管业务费率中枢或下移，但交投活跃度再上新台阶后，经纪和两融业务仍可释放较强收入弹性；客户资产配置服务需求逐步泛化，以多资产、多策略、全球化为代表的配置诉求持续提升，预计能够提供更丰富综合财富服务的券商有望在后市突围。（2）投资端，方向性权益仓位和投资能力或将成为券商投资收入弹性的关键，券商间投资收入分化或将加剧；互换便利的使用有助于券商提升投资杠杆，预计也将增厚券商投资收入；券商资管预计仍将以固收投资优势与以主动和指数投资为主的公募基金形成错位竞争，ETF将继续成为2025年公募吸引增量资金、抢占市场份额的核心产品，对应业绩表现上仍是以量补价逻辑。（3）融资端，并购重组和港股IPO有望弥补投行部分收入缺口，但预计央国企资源丰富的头部券商将主要受益；二级市场回暖背景下，股权融资领域亦有望迎来松绑。在建设“金融强国”要求下，证券行业迎来打造“一流投行”战略机遇，以国泰君安、海通证券、国信证券为代表的头部梯队已开始打响“一流投行”排位战。回顾历史，同业并购始终是国内券商跨越式发展的最优路径：（1）1996-1999年分业经营带来的行业间并购浪潮催生了申银万国、国泰君安等头部券商；（2）2004-2005年证券业综合治理阶段带来的同业并购浪潮下，中信证券成为借助当时并购、做大做强的典型案例；（3）2013-2016年中央汇金主导下的头部合并，合并当年申万宏源和中金公司综合实力均得以显著提升，合并后资产规模提升带来重资产业务稳定创收，仍为此后两家公司综合竞争力排名提供了坚实保障。2024年券商并购重组成为行业重要发展机遇。2024年，中国券商行业迎来了并购重组的热潮，在这一年，大量并购案例如雨后春笋般涌现，尤其是头部券商之间的重大资产重组，如国泰君安与海通证券的合并，成为中国资本市场历史上规模最大的A+H股双边市场吸收合并案例。（以上资料来自公开市场，不构成投资建议）监管政策的支持是券商并购重组的根本驱动力。2024年12月，证监会发布的重要文件明确提出，支持头部券商通过并购重组和组织创新等方式提升核心竞争力，同时鼓励中小机构差异化发展、特色化经营。这种政策导向不仅释放出积极信号，也为券商并购提供了坚实的基础。例如，国联证券通过发行A股股份购买民生证券99.26%的股份，并在上交所审核通过，这是自2021年新“国九条”实施后首个市场化并购案例。浙商证券成为国都证券的主要股东，浙江省交通集团成为其实际控制人，进一步体现了政策推动下市场主体的积极行动。![]()
（资料来源：国联证券）
并购重组在提升市场竞争力方面发挥了重要作用。通过并购重组，券商能够实现资源整合和业务互补，增强市场竞争力和可持续发展能力。例如，国泰君安与海通证券的合并，总资产和净资产预计将分别达到1.68万亿元和3302亿元，显著提升其在行业中的地位和竞争力。其他并购案例如国联证券、浙商证券、国信证券等也显示出通过并购重组实现业务整合和区域优势互补的成效。这些案例不仅提升了券商自身的竞争力，也推动了资本市场的发展和行业格局的优化。并购重组后的整合和协同效应是成功的关键。整合后的券商需要通过有效的资源整合和业务协同，充分发挥并购带来的协同效应。例如，民生证券在投行业务上具有较强实力，而国联证券在财富管理和资产管理方面表现良好，整合后预计将在业务互补和区域布局优化方面实现显著成效。这种协同效应不仅能够提升整体市场竞争力，也有助于实现业务结构的优化和创新。![]()
（资料来源：民生证券；
注：以上资料来自公开市场，不构成投资建议）
总之，2024年券商行业的并购重组不仅为行业带来了新的发展机遇，也通过资源整合和协同效应提升了市场竞争力。当下券商并购重组的四大思路：解决同业竞争、区域特色券商做大做强诉求、国资整合民营券商、同一实际控制人旗下券商整合。展望未来，投资主线仍围绕并购重组，自上而下推动券商并购重组，行业格局有望重塑。未来以三条思路配置券商板块，思路一：政策环境支持下，头部券商有望受益于多业务条线的业绩共振，同时公司治理体系完善；思路二：受益于供给侧改革，中型券商有望通过收并购等方式扩大业务布局范围，经纪和资管等轻资本业务具备特色的小型券商也有望在市场修复趋势中实现高业绩弹性；思路三：个股估值明显低于板块平均估值的券商。历轮行情来看，“牛市旗手”券商板块开启一轮上涨行情后，金融信息服务商弹性更大、持续时间更长。![]()
（资料来源：华创证券）
行业整体景气度提升下，有望兑现ROE弹性。高弹性源于公司的商业模式主要面向C端及B端客户提供金融信息服务，受到市场热度影响显著；成长性源于我国资本市场体量、投资者数量、交易量等成长。2B券商IT为券商上游，逻辑为券商业绩改善带动IT预算提升，弹性优于券商板块；2C券商IT挂钩市场情绪，弹性佳。图表18：券商IT（前台及中后台）&科技金融服务商相关产品服务及核心影响因素![]()
（资料来源：东吴证券；
注：以上资料来自公开市场，不构成投资建议）
截至2024年，中国金融科技市场规模已突破4000亿元，预计到2027年将增长至5861亿元。在政策的大力支持下，金融科技企业数量持续增加，行业竞争愈发激烈。图表19：2019-2027年中国金融机构科技投入情况![]()
（资料来源：东吴证券）
建议围绕两条主线布局：1）预计科技企业获金融牌照难度持续加大，推荐牌照布局较全的机构；2）前瞻性布局AI，“科技力”领先的机构。截止2024年末，保险指数整体表现较好，取得显著的绝对收益和相对收益，主要得益于利好政策出台推动资产端环境改善、业绩整体超预期带动板块估值修复。图表20：2024年以来，保险指数跑赢沪深300指数![]()
（资料来源：国联证券）
保险行业2024年以来处于估值底部，2025年将迎来发展机会。预计2025年保险资金投资规模保持增长，债券类投资比例小幅上升；预计2025年保险负债端规模继续扩大。当前保险板块公募基金持仓、估值超低位，安全边际高，随着25年资产和负债两端改善，将呈现共振驱动板块上行行情。关注寿险队伍量稳质升者及龙头险企。预计25年保险资金投资规模保持增长，债券类投资比例小幅上升。截至2024年三季度末，保险业资金运用余额32.15万亿元。在续期拉动及新单保费带动下，预计保险投资规模保持稳健增长。![]()
（资料来源：同花顺）
新金融工具准则和新保险合同准则实施以来，保险公司加大了对债券和高股息股票的投资比例。新准则下，利率下行使得保险公司资产和负债匹配的压力持续上升，因此保险公司需要不断增配债券以拉长资产久期。同时，近年来受利率下行、房地产市场承压等因素影响，保险公司的投资收益率面临一定的压力。在此背景下，高股息、低波动的股票也受到保险资金青睐。也基于此原因，2024年以来，保险公司在二级市场上频繁举牌A股和H股上市公司，2024年全年保险资金举牌/增持共计22家公司，具体而言可归类为盈利模式稳定、治理结构完善、分红意愿较高的行业龙头蓝筹股。此外，2024年4月，国务院发布新“国九条”，提出“大力推动中长期资金入市，优化保险资金权益投资政策环境，落实并完善国有保险公司绩效评价办法，更好鼓励开展长期权益投资”。在长端利率下行周期中，权益投资对于险企稳定投资收益率十分重要，另外新“国九条”强化上市公司现金分红监管，推动上市公司提升分红水平，稳定且较高分红的股票及长期股权投资具有类固收的属性，可以提高险企的股票投资风险收益比；2023年9月金管局优化偿付能力监管标准，降低股票风险因子，也是在降低险企投资沪深300成份股及科创板股票的成本。展望未来，在稳增长的背景下，利好政策有望继续加码，进而能推动权益市场上涨、房地产风险稳步化解，保险公司的投资收益也有望同比改善。预计25年保险负债端规模继续扩大。24年保险行业1-11月累计实现原保险保费收入5.36万亿元，同比+11.9%。具体而言，前11个月，财产险原保险保费收入1.31万亿元，人身险4.05万亿元。产品层面上市险企开门红接踵而至，销售如期进行（市场波动，居民对稳健产品需求增加）。渠道层面均积极推进代理人转型，转型成果有望赋能代理人质量。伴随报行合一和银保合作数量限制的放开，银保的价值贡献有望持续提升，成为险企NBV的重要增量。从居民的储蓄意愿来看，2024H1倾向于“更多储蓄”的居民占比为61.5%，处于近年来较高水平。从居民存款的结构来看，近年来住户存款中的定期存款规模及占比均持续提升，一定程度上表明居民越来越倾向于长期储蓄。![]()
（资料来源：同花顺）
在银行净息差持续收窄背景下，银行多次下调存款挂牌利率。2024年10月，四大行的5年期定期存款挂牌利率已降至1.55%，存款收益率对储户的吸引力预计将有所减弱，居民的“挪储”需求较为旺盛。在居民“存款搬家”的背景下，增额终身寿险、年金险等储蓄型险种凭借其刚兑属性、相对较高的收益率等优势，有望承接更多客户的储蓄需求。同时，为了压降寿险公司的负债成本、缓解投资端的压力，2023年以来监管持续引导行业下调保险产品的预定利率和结算利率、降低渠道的费用率水平。2024年9月，国务院发布的保险新“国十条”进一步提出要健全利率传导和负债成本调节机制、加强产品费差监管、支持浮动收益型保险发展等。后续在监管的持续推动下，我们预计保险公司有望在产品设计、费用投放等前端环节进一步压降负债成本，进而缓解利差损风险。其次，“保险+服务”的重要性持续凸显，附加服务有望成为保费增长新动能。随着客户需求不断演变，“附加服务”对于客户的“吸引力”愈发强劲。近年来各保险公司在积极布局“保险+服务”体系，一方面保险公司希望通过康养等服务来促进保险产品的销售，另一方面康养生态圈建设为庞大的保险资金提供了较好的投资方向。展望未来，需求端，居民养老保障和财富管理需求多样，预计2025年储蓄险客需仍旺。供给端，预定利率下调、加大长期分红险开发推广，预计产品价值率将提升。结论：非银金融行业将在政策引领下
实现格局重塑与变革突围
非银金融行业在政策的推动下，展现出了新的增长趋势。券商板块和保险板块在市场信心提振、个人投资者入市加速以及资产负债双轮驱动的背景下，均显示出了积极的发展前景。展望2025年，随着政策的持续发力和市场环境的改善，积极政策有望延续，继续看好非银金融板块超额收益机会。预计券商将迎来戴维斯双击，即盈利增长和估值提升的双重利好。在个人投资者作为核心增量资金的市场环境下，交易端和业务端均更利好券商。保险板块从负债端看，个险渠道转型持续见效，分红型供需两端催化下高增长可期，个险报行合一、产品结构优化和预定利率调降有望进一步支撑价值率，银行1+3网点放开利于负债端高质量增长，负债成本持续调降缓解利差损风险。从资产端看，财政、稳地产和稳股市政策有望扭转经济预期，长端利率企稳、权益市场改善利好寿险利差和估值扩张。本轮行情个人投资者入市速度和力度均有望超预期，在个人投资者作为增量资金的市场环境下，市场交易量和风格偏好或打破历史经验，战略性关注券商板块牛市旗手机会，看好寿险行业资产和负债双轮驱动。
