【四季报】黑色产业：未到星火燎原时

产业宏观：目前反弹条件逐步具备，但当前国内外制造业表现弱于4-5月，反弹高度更依赖于政策暖风。要想星火燎原，需要更为苛刻的条件，按照当前政策强度不支持需求周期快速见底，四季度未到星火燎原时，需要国内出台更有针对性的增量政策、美国加大双宽政策力度及全球供给端冲击加大。

成材需求： 四季度制造业需求维持正增长，增速下滑，关注出口变化，建筑业负增长降幅收敛，关注资金总量政策。钢材出口环比三季度或下降，主要来自于日本复产+海外制造业韧性不足+人民币升值+反倾销影响，但降幅不会太大。投机需求方面，预计冬储将有大量抛压影响市场价格。

成材供应：产能尚在扩张尾部阶段。由于前3个季度产量呈现同比下滑趋势，因此四季度直接压产的压力不大，但仍需关注《钢铁行业节能降碳降碳行动方案》会否在四季度开始落地。成材产量继续跟随需求变动，四季度环比微回升，表现为总量微过剩、产品间按需灵活调节。

矿石供应：四季度力拓有冲量预期，FMG不确定性仍大，其他地区供给稳定。四季度到港量均值预期在2313万吨左右，环比一至三季度周度均值2404万吨有所下滑。内矿精粉月度产量2060万吨左右，和一至三季度基本持平。海外生铁产量不会有明显增长。港口库存维持逐渐积累的状态，年底库存终值调整至1.7-1.75亿吨。

废钢供应：三季度国内废钢供需两弱，库存水平较低。随着钢厂刚需补库、电炉利润逐步转好，废钢价格在9月底触底回升。四季度跟随钢材产业需求复苏，废钢供应有望提升。

煤焦供应：国内煤矿安监影响趋弱，供应端暂无扰动，但若煤价持续下跌，可能导致部分高成本矿亏损减产或转产动力煤。进口受制于蒙煤监管库暴库压力及海煤港口高库存带来的卸港压力，预计四季度进口增速放缓，但总体进口量仍将维持高位。焦炭产量主要跟随利润波动，在四季度铁水回升高度有限叠加焦企利润低位影响下，预计焦炭产量维持低位。

合金供应：锰硅在负反馈压力下，高成本地区已基本停产完毕，中低成本地区虽陷入亏损，现金流尚未出现亏损或小幅亏损，减产难度偏大，四季度产量缓慢下移。当前硅铁供应回到平衡区间，在整体低库存与小幅亏损下，预计四季度产量小幅波动为主。

成材：短期宏观氛围转暖叠加产业去库，带动超跌反弹。Q4需求预计好于Q3，但产能过剩问题没有解决，冬储也没有合适的解决方式，中期大方向仍然偏空。供应弹性足够，四季度行情节奏跟随供应变化，减产至低位后或见反弹。但需求周期转向前，黑色仍是被作为空配的商品，反弹高度都将比较低。

铁矿：2024年前三季度基本确认了铁矿石供给高点和需求低点，四季度很难出现超预期的过剩或缺口，最差的预期是供需双弱、持续累库，最好的预期则是供稳需增、小幅去库，产业矛盾可博弈的空间不大，维持价格在85-115美元的预期。

废钢：若成材需求转暖，下游补库，带动价格上涨，会传导至废钢，但废钢价格上涨将带来供应增加，价量同增状态下废钢性价比回升，用废意愿也将提升。整体来看，废钢产业状态较为健康，价格中枢有望上移。

煤焦：四季度预计国内产量及进口炼焦煤供应充足，而钢厂复产高度有限，生铁产量低位运行，中间环节库存亦处于高位，煤焦供应预计维持宽松。关注冬储补库，及高成本矿亏损减产对供应压力的调节。

合金：四季度碳元素波动空间不大。锰矿存在先累库后去库概率，锰矿筑底仍需时日，但绝对深度、想象空间亦不充足，预计锰硅四季度底部震荡为主。硅铁中期在供需平衡区间波动为主，密切关注铸造及出口端的改善情况，预计硅铁将呈现小幅走强格局。

2024年Q4黑色产业平衡表汇总

来源：一德期货黑色事业部

备注：

2024年Q4平衡表数据预估：

1、成材需求：①螺纹内需环比+0.3%，同比-16.2%；总需求环比+0.2%，同比-15.9%；②热卷内需环比+1.3%，同比+0.6%；总需求环比+2.5%，同比+0.1%；

2、成材产量：①螺纹产量环比+12.5%，同比-14.9%，总供应环比+12.5%，同比-14.9%；②热卷产量环比+1.8%，同比+1.1%，总供应环比+1.7%，同比+0.7%；

3、铁钢产量：①生铁产量环比+0.2%，同比+6.9%；②粗钢产量环比+1.2%，同比+6.9%；

4、铁矿供应：①铁元素总供应环比+2.2%，同比+9.7%；

5、煤焦供应：①焦炭总供应环比-2.94%，同比-4.93%；②焦煤总供应环比-4.64%，同比-1.81%;

6、合金供应：①锰硅总供应环比-15.68%，同比-29.78%；②硅铁总供应环比-1.98%，同比-4.47%。

2024年Q4黑色产业策略推荐汇总

三季度行情走势先跌后涨。主因进入三季度后，宏观氛围较二季度明显转弱，海外经济和需求出现下滑担忧，国内政策提振作用也逐渐减弱，淡季期间产业对价格影响的权重增加，而淡季需求更弱于季节性表现，形成负反馈预期，因此宏观与产业形成弱势共振，导致6-8月黑色整体下跌幅度较大。

直到9月，需求逐渐摆脱淡季，美国降息从预期增强到落地，国内政策也从期待到多项落地，产业与宏观先后走出弱势氛围，价格才得以超跌反弹。

2.1 国内外预期共振走弱

半年报中，产业宏观氛围定调三季度防风险为主，四季度寻希望为主，但三季度宏观氛围比预期的更弱，以黑色为代表的国内相关资产更是跌破前期震荡区间，市场悲观情绪一度蔓延。

1-9月产业宏观氛围一直偏弱，但6-9月比1-5月更为弱势。1-5月国内预期整体偏悲观，但主要资产并未共振下行，且4月政策加码后，国内悲观预期有所缓和，而海外交易经济软着陆，并催生“通胀逻辑”，国内外预期未共振走弱。6-9月国内股债商共振下跌，国内经济预期进一步悲观，而海外降息预期增强，但商品却同步走弱，海外经济预期由乐观转向悲观，国内外预期共振走弱。

图 1：6-9月国内主要资产共振走弱

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 2：6-9月铜与黑色共振走弱

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

对于商品来说，产业宏观氛围主要受需求预期影响，特别是产能过剩品种，需求预期是影响价格趋势性波动的核心，需求趋势未转向前，价格难言反转。6-9月内需持续下行并创新低，国内政策加码未让内需企稳。而海外需求预期转差，软着陆预期出现修正。内需未企稳、外需却回落是6-9月产业宏观氛围悲观的核心原因。

图 3：黑色产业需求周期加速下行

资料来源：统计局、万得、一德期货黑色事业部

图 4：海外经济软着陆预期修正

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

国内经济下行压力大的时候，一般会采取双宽政策组合，但今年前三季度的政策基调是紧货币+宽财政，中央政府宽财政力度温和，国内政策克制使得节奏重于方向，2024年全程猛踩油门的概率偏低。半年报中提到三季度是松油门，四季度是踩油门，目前节奏仍在预期之内。前期政策落实不佳，新增政策进入观察期，使得三季度内需未能企稳。

图 5：国内政策基调是紧货币+宽财政

资料来源：统计局、万得、一德期货黑色事业部

图 6：年内国内政策节奏重于方向

资料来源：一德期货黑色事业部

2.2 传统经济拖累国内需求

前三季度，国内制造业需求整体表现韧性，仍是支撑内需的关键，但建筑业需求加速下行，制造业需求难以对冲，使得内需表现弱势。建筑需求弱势表现和投资结构分化有关，弱地产会拖累固投的建筑需求强度，但今年建筑需求与建筑GDP背离幅度进一步加大，而投资结构分化却没有进一步加剧，非地产需求强度走弱亦是关键原因。

图 7：传统需求大幅下滑是有效需求不足的核心

资料来源：统计局、万得、一德期货黑色事业部

图 8：建筑需求与建筑GDP背离进一步加剧

资料来源：统计局、万得、一德期货黑色事业部

居民信心不足，当前销售端刺激政策效果不佳，房企失血状态未改。而纾困资金落地缓慢，房企输血效果不佳。失血未止、输血未至使得房企资金压力未能缓解，房企仍面临生存压力，新开工和竣工强度双双下降，房地产景气度持续低迷。

图 9：居民对商品房销售刺激政策反应冷淡

资料来源：统计局、央行、一德期货黑色事业部

图 10：房地产纾困政策落地缓慢

资料来源：央行、万得、一德期货黑色事业部

基建投资增速不低，但微观感受有凉意，地方政府资金压力约束基建实物工作量。房地产持续低迷，土地收入负增长再度扩大，加剧地方政府资金压力。而隐性融资仍被约束，非标融资难有显著回升。地产政府加杠杆能力弱化，对“中央资金”（国债+政策金融债+新增专项债）依赖加大。1-4月“中央资金”净融资低迷，“钱”未至是影响实物工作量的关键。5月后净融资快速提高，“钱”未至问题解决，但资金到位情况依然不佳，主要和地方政府化债压力过大有关，“钱”未用使得“钱”发出来后并未有效转换为实物工作量，基建的关注点由什么时候“有钱”转向什么时候“用钱”。

图 11：土地收入负增长再度扩大

资料来源：财政部、万得、一德期货黑色事业部

图 12：“中央资金”净融资升至高位

资料来源：央行、万得、一德期货黑色事业部

下游利润修复和政策支持导向决定了制造业投资强势，但今年制造业支持政策重心向设备更新倾斜，设备购置投资高增，建筑安装投资增速相对偏低，弱化建筑业需求，强化制造业需求。而制造业投资投向新增项目偏少，新建项目投资已负增长，亦会降低耗钢强度。另外，企业账期继续拉长，账款拖欠整治效果不佳，企业账期拉长不利于资金流转，企业现金流压力弱化企业施工强度和补库意愿。

图 13：制造业固投结构分化

资料来源：统计局、万得、一德期货黑色事业部

图 14：工业企业账期处于高位

资料来源：统计局、万得、一德期货黑色事业部

以建筑业为代表的传统需求低迷，拖累内需，制造业阶段性走弱让需求预期雪上加霜，三季度制造业走弱是共振式走弱，国内、欧美、全球制造业都在走弱。当前需求低迷，按照现有政策强度，需求周期能否转势？

图 15：国内PMI阶段性走弱

资料来源：统计局、万得、一德期货黑色事业部

图 16：全球PMI阶段性走弱

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

2.3 需求周期见底尚待时日

房价对建筑需求有趋势性影响，房价预期未扭转前，建筑需求周期难转势。资本市场对房地产板块的预期领先房价，居民对房价的热情度同步房价预期，目前都未有显著企稳信号，房价增速年内难企稳，建筑需求周期尚难转势。

图 17：房价增速领先指标尚未回升

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 18：房价增速同步指标尚未显著回升

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

“用钱”意愿对制造业周期有一定的领先性，国内信贷脉冲震荡下行，国内融资意愿仍偏弱，制造业企业贷款需求意愿也尚未企稳回升，国内制造业周期仍有走弱风险。

图 19：国内信贷脉冲震荡走弱

资料来源：统计局、央行、万得、一德期货黑色事业部

图 20：国内制造业贷款需求意愿尚未回升

资料来源：统计局、央行、万得、一德期货黑色事业部

海外制造业周期会对国内制造业周期产生影响，特别是欧美发达经济体的制造业周期对国内影响较为显著。欧美高实际利率会压制企业生产意愿，实际利率未显著下降前不利于制造业周期显著走强。高利率亦会压制居民消费意愿，消费信心指数未止跌回升前，制造业周期预期也不乐观。另外，半导体指数略领先全球制造业周期，目前仍处于高位回落态势，短期全球制造业周期预期并不乐观。

图 21：美国高实际利率不利于制造业周期走强

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 22：美国消费者信心指数未明显止跌

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

展望四季度，建筑业周期难转势，制造业周期仍有走弱风险，需求周期见底尚需时日，需要更为积极的政策支持。

2.4 内外政策有望更为积极

四季度国内政策再度踩油门的概率很高，新一批增量政策有望落地。对于商品来说，政策期待的点不仅在于增量政策的出台，更需要落地效果的提升。增量政策的期待在于政策基调能否转向双宽，即重启宽货币（降准降息、M2扩张）、加码宽财政（赤字率提升、特别国债增发）。政策落实的期待在于资金投向更为针对性，能否有效解决传统需求“缺钱”的问题。

房企需要解决失血和输血的问题，市场期待可以加大商品房收储规模或成立住房银行来解决房企失血问题，市场期待加快房企纾困政策落地来解决输血不畅的问题。9月24日金融会议有相关政策出台，但力度并不强。基建需要专项资金来解决“钱”何时转换为实物工作量的问题，需要专项资金缓解地方政府化债压力，目前暂无相关政策支持。企业投资需要专项资金解决企业账款拖欠问题，企业账期拉长不利于资金流转，目前尚无相关政策出台。

图 23：国内政策既需增量又需落实

资料来源：一德期货黑色事业部

图 24：资金到位情况有好转但不显著

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

国内氛围弱势是前期下跌的关键变量，国内氛围转势监测可从资金落地情况和相关资产表现着手。资金到位直接体现在资金价格的上涨，特别是中短期票据利率的上行。1-8月票据利率整体下行，资金到位不佳，近期有反弹，但力度尚不显著。相关资产表现转向直接体现在国内预期相关的资产共振回升，即股市企稳反弹、国债收益率止跌回升、玻璃止跌回升。

美国经济下行压力较大的时候，一般也会采取双宽政策组合，前三季度政策基调是稳货币+紧财政组合，政策基调也不积极。美联储9月议息会议降息50BP，宽货币已重启，而2024年是宽财政之年，财政紧缩持续性不强，8月债务周期再度向上，宽财政预期增强。美国政策期待由何时双宽转向双宽力度。

图 25：美国政策基调转向双宽

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 26：美国2024年财政扩张力度较为温和

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

今年美国宽财政力度不强，年内大概率看不到特别强的宽财政力度，双宽期待点在货币政策。9月正式降息50bp，但仍落后市场预期，市场对于降息预期更为乐观。但美国居民收入仍有韧性，工资收入仍未显著下行，财政补贴尚在，财富效应未显著恶化。收入韧性不利于通胀快速下行，在美国经济未失速前，对美联储降息节奏暂不宜过于乐观。

图 27：市场对美联储降息预期更为乐观

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 28：美国工资收入尚未显著下滑

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

美国基础货币逐步回落，与美国科技股背离加大，美国科技股相对估值仍处于历史偏高区域，修复尚不充分。而美股大跌会引发财富效应弱化，打破居民收入韧性预期，或成为美联储超预期降息的潜在因素，需密切关注。

图 29：美股与美国基础货币走势背离加剧

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 30：美股相对估值仍处于历史高位

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

2.5 “二次胀”预期存复燃可能

商品“二次胀”逻辑在4-5月一度是热门话题，“二次胀”甚至成为解释当时市场上涨的核心逻辑，但后期随着铜为代表的有色及原油价格回落，“二次胀”几近销声匿迹。为何“二次胀”逻辑没有走出来，主要还是因为演变条件苛刻，需要供需两端共振发力。

图 31：铜与美国通胀预期指标走势趋同

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 32：美国供应链压力指数趋势持续回升

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

需求端需要看到需求显著扩张，即中美政策更为积极（货币政策）、美国房地产周期回升、美国耐用品周期回升、中国传统动能企稳回升。供给端需要看到供应出现显著扰动，即美国供应链压力指数（表征产成品供给冲击）进入回升趋势、南方涛动指数（表征农产品供给冲击）进入回升趋势、中东地缘政治风险（表征能源供给冲击）再度升级、国内工业产能（表征工业原物料供应冲击）约束强化。

图 33：南方涛动指数趋势再度向上

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 34：地缘政治风险尚未解除

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

目前需求端有积极信号出现，中美政策逐步转向积极，利于后期需求扩张，但美国房地产周期、耐用品周期、中国传统动能均未显著回升，需求扩张预期暂不乐观。供给端扰动有增强迹象，美国供应链压力趋势持续向上，南方涛动指数趋势再度向上，地缘政治风险尚未解除，但整体供给冲击力度暂不显著。

整体看，“二次胀”预期在阶段熄火后，未来有再度复燃可能，密切关注美国通胀预期指标的变化。

2.6 未到星火燎原时

相较4-5月的反弹，目前反弹条件也逐步具备，估值已低，供应已低，旺季来临，国内政策再度踩油门。低估值和低供应是风险释放的结果，旺季预期和政策加码是点燃星火的希望。但当前国内外制造业表现要弱于4-5月，反弹高度更依赖于政策的暖风。要想星火燎原，价格由反弹转向反转，需要更为苛刻的条件，即黑色供给约束加大、中美政策组合转向更积极、黑色产业需求周期见底、“二次胀”再度升温，其中需求周期见底、中美政策组合转向更积极和“二次胀”预期复燃是星火燎原的关键。按照当前政策强度不支持需求周期快速见底，四季度未到星火燎原时，需要国内出台更有针对性的增量政策、美国加大双宽政策力度及全球供给端冲击加大。

3.1 弱现实下关注财政政策提振

四季度是国内制造业传统旺季，从近期反馈看，汽车和家电产销表现不错，随时需要开启新一轮的补库。根据上市公司半年报统计，汽车生产厂商虽然今年“价格战”严重，但是由于原料端钢材和碳酸锂的价格跌幅较大，利润率并未有大幅度下滑，汽车厂家并未出现明显失血。另一方面，今年以来，汽车下游渠道商主动去库存，目前已经去化到相对低位，渠道商补库也会带动车企生产。后期跟踪销量即可，只要有销量就会有对应的连环补库需求。

图 35: 汽车销量同环比表现均好

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 36: 汽车行业库存已经不高

资料来源：上市公司半年报、一德期货黑色事业部

家电一年多以来始终依靠的是出口，内需期待不高。不过，近期刚刚开始国补，补贴力度较大，又临近双十一，家电厂成品库存有望去化，为原料腾挪采购资金。同时，若补贴能持续提振销量，内需则有望得到一些刺激。只是下游囤货的意愿还不强，刚需备货为主，很难见到超补，会导致需求呈现脉冲式补库状态。机械也有国补的提振，设备更新过程中，需求具有韧性。从接单的领先性看，船舶2024-2025年的需求都比较稳定，2026年以后会呈现稳定略降的状态。

图 37: 家电依靠外需

资料来源：万得、钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 38: 机械需求将维持平稳

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

预计四季度制造业内需环比回暖，但是受制于23年高基数，同比增幅将放缓，制造业出口则受到美元贬值和海外补库周期的影响，环比有微降预期，同比增速也将下滑，但是失速概率不大。

建筑业更多是季节性的影响。基建依旧保持原有状态，很难放量，但也很难继续收紧。房地产端在见到有效消化现房库存的政策落地之前，需求高度很难看到，后期继续关注资金的投向和政策的力度，以及后续财政政策能否跟上。23年基数偏低，同比降幅有望收敛，但是好转幅度不会大。从节奏上，雨水和高温结束后，施工环境好转，环比Q3回升还是比较确定，不过资金仍然是掣肘建筑业需求的重要因素。

图 39: 房地产销售未见起色

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 40: 资金有企稳迹象但尚未明显好转

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

出口方面，根据半年报的梳理，今年出口高主要是由于日韩+欧洲减产，中东+巴西+印度+非洲需求有增速，海外形成供需缺口，且缺口在三季度得到了维持，另一方面则是由于人民币兑美元的贬值导致出口商还能赚取汇兑利润。

海外供应端的下降主要是汇率和地缘政治导致的，近期随着美元贬值和日元升值，日本的高炉生产将逐渐恢复利润，后期若日本复产，对我国的钢材出口也会形成制约。需求方面，巴西进入冬季，制造业回落，需求下滑，好在欧元区圣诞补库诉求还在，会部分对冲巴西减量，不过也会影响钢材出口需求的节奏，四季度呈现前高后低状态，关注巴西天气转暖后的需求恢复速度。此外，人民币的升值以及海外多国反倾销均会对出口产生负面影响，需要随时关注海外供需缺口是否回补，在回补前，这种制约更容易表现在压制价格，但国内仍是全球洼地，因此出口量的环比降幅不会太大。

图 41: 巴西需求韧性不足

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 42: 日本钢厂利润逐渐修复

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

综上，我们维持热卷需求韧性强于螺纹、螺纹需求弹性高于热卷的判断。认为四季度热卷需求同环比均维持正增长，但同比受到高基数影响，增速放缓；螺纹需求环比回暖，同比维持负增长，降幅缩窄。对应到螺纹和热卷品种表观需求上预计螺纹内需环比+0.3%，同比-16.2%；总需求同比由-19.1%回升至-15.9%。热卷内需环比+1.3%，同比+0.6%；总需求环比+2.5%，同比+0.1%。

图 43: Q4螺纹总需求环比+0.2%，同比-15.9%。

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 44: Q4热卷总需求+2.5%，同比+0.1%

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

3.2 冬储难有过高期待

8月份以来，资金就开始跳过旺季交易冬储。主要原因有三：第一，协议户常年亏损，钢厂出厂价不如市场价划算，今年会再次发生贸易商退协议的情况。第二，价格不断下跌，产能过剩是市场公认的逻辑，投机需求和下游备货天数同时下降。贸易商对库存态度消极，年底很难有单边赌货行为。第三，截至目前，已经有多家贸易商出现资金缺口，“爆雷”事件频出。单边持有现货的贸易商大多已经被淘汰，目前还活跃在市场上的贸易商，要么采用了期货保值，风控要求很高，基差操作偏多，冬天不是好的基差建仓时间，拿货意愿不会强，要么是快进快出赌货，悲观预期下，当然也不会对冬储这种长期占压资金的项目感兴趣。因此，贸易商既缺少冬储的意愿，也没有冬储的资金，钢厂冬季产量的消纳对于钢厂自有资金提出更高要求。

图 45: 一季度螺纹基差容易走弱

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 46: 一季度热卷基差容易走弱

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

冬季库存向钢厂的转移从两年前就已经发生。从下表可以直观的看到在2022年之前，贸易商还是愿意承接冬季库存的，2022年底贸易商冬储的情绪开始转差，钢厂资金在冬季资金占压中的比例提升。好在虽然累库时钢厂库存占比提高，但下跌通道中，对于钢厂总的资金占用影响没有很大。并且经历了17-21年的“黄金时代”，前两年钢厂现金流健康，只是今年钢厂资产负债表走差，对于库存和价格的容忍度也将下降。

表 1：螺纹冬季累库统计

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 47: 钢厂负债比持续上升

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

今年冬天确实存在贸易商蓄水池减少，钢厂负债率提升的问题。考虑钢厂现金流偏紧，不敢轻易减产，今年的累库幅度不会比往年低很多。假设仍然累积800万吨左右，极限假设今年钢厂还可以额外拿出10%的资金，贸易商抽出30%的资金，总资金池下降17.5%（偏乐观预期），对应明年一季度现货价2988元/吨，这显然会让四季度后半段的风险加大，甚至会演变为阶段性顶部。

表 2：螺纹冬季资金池假设

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

3.3 产能总量更加过剩

据1-9月产能置换计划的公开信息统计，2024-2026年高炉产能将净减220万吨，转炉净减657万吨，电炉净增158万吨。由置换信息结合公开发布的其他新增、淘汰产能计划综合统计，预计2024-2026年高炉产能将净增606万吨，转炉产能净减302万吨，电炉产能净增529万吨，其中2024年高炉净增610万吨，转炉净增148万吨，电炉净增367万吨。

表 3：2024年1-9月产能置换信息汇总

资料来源：公开信息整理、一德期货黑色事业部

从今年陆续出台的《2024—2025年节能降碳行动方案》、《钢铁行业节能降碳专项行动计划》，以及《工业和信息化部办公厅关于暂停钢铁产能置换工作的通知》的政策方向来看，加快落实落后产能的淘汰、严控新增产能、鼓励电炉生产、加强环保升级改造的大趋势未变。但实际上，在需求持续下行的背景下，钢铁产能还在扩张，尽管扩张步伐在近两年逐渐放缓，但由于环保和技术升级促使高炉的实际生产系数比前几年有所提高，因此加重了产能过剩与行业当前的发展形势和需求不相适应的问题，过剩压力一年高过一年，中下游均面临一定的出清压力。

产线方面，预计2024-2026年新增螺纹310万吨、线材260万吨、热卷1726万吨、中板440万吨、其他材2804万吨。其中2024年已投产螺纹产线150万吨、线材190万吨、热卷1100万吨、中板240万吨、其他材1320万吨。

图 48：2024-2026年新增产能统计

资料来源：钢联资讯、公开信息整理、一德期货黑色事业部

图 49: 2024-2026年新增产线统计

资料来源：钢联资讯、公开信息整理、一德期货黑色事业部

从结构看，螺纹、线材新增产能逐年减少，更多的新增产能计划重点向热卷与其他精品材转换，但钢材整体产线产能依然过剩，螺卷产能利用率处于偏低或下降状态。

图 50：螺卷产能利用率

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

表 4：2024年公布的非五大材品种新增产能产线统计

资料来源：公开信息整理、一德期货黑色事业部

1-7月钢协公布的各品种产量与销量高低水平基本一致。预计后期钢铁行业产品结构将继续分化，以需求定产能、产量的诉求和目标更为明确，有助于缓和钢铁总量过剩矛盾。

图 51：1-7月分品种钢材产量

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 52：1-7月分品种钢材销量

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

3.4 直接压产概率降低

截止9月，全流程完成超低排放改造的产能占比约达到了59.5%左右，涉及产能约5.58亿吨，还有1.82亿吨约19.3%左右的产能完成了部分环保改造，预计到2025年实现80%产能达到超低排放标准的目标难度不大。另外已有77%左右的产能完成了《清洁生产标准》的相关要求。因此基于环保不达标为约束条件的限产影响比例降低。

图 53：钢铁行业超低排放完成情况（亿吨）

资料来源：中钢协、一德期货黑色事业部

截止8月，统计局累计粗钢产量同比下滑2151.83万吨，累计生铁产量同比下滑2588.36万吨，因此四季度直接出台粗钢压产政策的概率和实现难度降低，但仍需继续关注降碳政策是否会落地。

据中钢协统计，2023年吨钢综合能耗约557.15 kgce/t，下降2%约为546kgce/t，按照2023年粗钢产量10.19亿吨推算，至25年粗钢水平约10.03亿吨，即每年需压减790万吨粗钢。若不考虑吨钢能耗的下降，2000万吨标准煤折算粗钢减量约3590万吨，每年减量约1795万吨。

无论是吨钢综合能耗-2%的目标，还是减少2000万标准煤的目标，2024-2025年粗钢产量均有下调预期。但由于1-8月全国粗钢累计减量突出，因此四季度完成目标的压力不大。并且原材料投资仍不及钢材，没有需求抬升给予正反馈的条件，钢厂利润难以大幅扩张，因此阶段性发生低利润甚至严重亏损时，主动减产也比较容易见到。

图 54：黑色主要行业资本支出增幅放缓

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 55：今年钢材综合利润偏低

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

预计四季度统计局口径铁水平均产量在227.67万吨/天左右，环比+0.2%，同比+6.9%，全年铁水减量约1696万吨。四季度平均粗钢产量260.2万吨/天左右，环比+1.2%，同比+6.9%，全年粗钢减量约1260万吨。

图 56：Q4生铁日均产量227.67万吨

资料来源：统计局、一德期货黑色事业部

图 57：Q4粗钢日均产量260.2万吨

资料来源：统计局、一德期货黑色事业部

据1-8月分省市产量来看，后期关注的主要地区为广西、福建和广东，三省以热卷、螺线产能为主。

图 58：1-8月各省市铁水产量分化明显

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 59：1-8月各省市粗钢产量分化明显

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

政策主要影响总量，分品种的产量情况还是要依据需求和利润情况而定，节奏上，9月供应有跟随淡季需求下滑的惯性，10-11月也有望跟随需求呈现季节性小幅回升。预计Q4螺纹产量环比+12.5%，同比-14.9%，总供应环比+12.5%，同比-14.9%；热卷产量环比+1.8%，同比+1.1%，总供应环比+1.7%，同比+0.7%。

图 60：Q4螺纹总供应环比+12.5%，同比-14.9%。

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 61：Q4热卷总供应环比+1.7%，同比+0.7%。

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

3.5 卷螺去库节奏分化

预计四季度需求好于三季度，但是需求高度很难见到，产业链产能过剩问题没有解决，中期冬储的问题也没有合适的解决方式，大方向仍然偏空，成材择机卖出保值仍比较重要。四季度螺纹供需双弱，热卷相对地将重回供需双强的结构，驱动上有阶段性卷强螺弱的动力，但由于产线间的调节已经十分灵活，且螺纹绝对库存处于极低位置，因此卷螺差在操作上以区间策略为主。另外四季度关注降碳政策是否落地，如减产量较大，钢厂利润有走扩空间。

图 62：螺纹库存推演

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 63：热卷库存推演

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

4.1 关注产业及宏观变量

三季度铁矿石跟随黑色品种延续下跌趋势，62%普氏指数从110美元下跌至90美元附近。一方面是缺少宏观指引，另一方面是黑色产业链库存压力较大，导致生产成本下移带动整体价格走弱。

表 5：铁矿石运行逻辑

数据来源：一德期货黑色事业部

当铁矿石跌破90美元关口后，产业逻辑开始发生转变。从利润链看，铁矿石强势不再，高库存+低需求压制现货价格，同时给予钢厂生产利润，从而触发复产。从供给链看，需求韧性+供给预期回落，会降低边际过剩预期。

虽然铁矿石存在一定边际改善预期，但靠产业自身调整去缓解过剩压力较慢，核心仍要靠宏观驱动才能快速改变产业结构矛盾，不过政策落地周期、效果和对增量需求的影响具有很大不确定性，因此四季度供给观察要注意年度供给收尾冲量情况、需求恢复速率，供需结构边际改善幅度和阶段性宏观等驱动对价格的影响。

4.2 海外供给年底冲量预期弱化

从最新公布的季报看，四大矿山二季度总体产销量维持增长趋势，其中淡水河谷和 BHP 矿山增量显著，力拓产销不增反降，FMG增量远低于预期。但从目前的发运情况来看，除力拓外，基本都能实现2024年预期目标。从供给总量角度看，四季度增发预期不强，因此年底冲量预期弱化。

图 64：海外供给完成压力不大

资料来源：钢联资讯，一德期货黑色事业部

图 65：四季度力拓发运有冲量空间

资料来源：钢联资讯，一德期货黑色事业部

淡水河谷2024年产量目标有所增加，指导产量从3.1亿-3.2亿吨增加到3.23亿-3.3亿吨。力拓 2024 年皮尔巴拉业务的发运目标为 3.23～3.38 亿吨，一季度雨季影响消除后，二季度加大发运回补但总量仍不足。必和必拓2025 财年指导目标2.82-2.94 亿吨，与其在 2024 财年目标保持一致。FMG 2025财年铁矿石目标指导量1.90～2.0亿吨，较2024财年目标上限提高300万吨，下限降低200万吨，当前产销均低于去年同期且远低于市场预期。

从总量上看，四季度力拓有冲量预期，FMG不确定性仍大，其他地区较为稳定。

图 66：VALE发运维持季节性

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 67：9月开始力拓发运量开始增加

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

2024年二季度淡水河谷产量8059.8万吨，同比上升2.36%，其中第三方采购 731.6 万吨，同比上升27.8%。二季度淡水河谷各产区产量有增有减，北部系统SIID矿区增量反而不明显，从目前的状态看完成年度目标压力不大，且由于上半年产量水平较高，下半年产量同比可能出现下降。

2024 年二季度力拓皮尔巴拉业务铁矿石产量7948.1万吨，同比下降2.24%，上半年产量1.57亿吨，同比下降1.98%。力拓各产区产量同样出现有增有减的情况，一方面旧矿区开采难度大、效率低，另一方面是铁路事故对产量造成一定负面影响。另外力拓维持加拿大铁矿石公司（IOC）的铁矿石生产指导目标为980-1150万吨不变，并表示出对北美地区需求的看好。

图 68：BHP发运维持均值水平

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 69：FMG发运增加补库二季度缺口

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

2024年第二季度必和必拓西澳地区铁矿石产量为7677.3万吨，虽然天气、事故、灾害等影响干扰了生产，但南坡项目扩产较为顺利，上半年产量同比上升4.34%。各地区产销状态持续好转，至2025年能顺利实现产能利用率的提升，因此需要进一步观察未来是否上调产运目标。

2024年第二季度FMG铁矿石产量5080万吨，同比上升5.38%，而2024财年累计产量1.899亿吨，同比下降240万吨，低于目标1.92～1.97亿吨的下限。总体看FMG铁桥项目和贝林加项目生产都不及预期，两者都是开采端出现技术性问题。

从当下全球的发运量测算，四季度到港量均值预期在2313万吨左右，环比一至三季度周度均值2404万吨有所下滑。

4.3 国内矿山产量预期持平

2024年1-8月份国内矿山产量1.64亿吨，同比去年增加300万吨，增量不明显。一方面是价格下跌导致生产意愿降低，另一方面是安监压力导致实际生产能力有所下降。8月后，河北地区安全大检查影响逐渐减小，部分矿山得以复产，叠加其他地区矿山阶段性检修结束，整体产能利用率有所提升。

图 70：内矿生产平稳，增量不明显

资料来源：上海有色网、一德期货黑色事业部

图 71：精粉库存水平较低且维持去化

资料来源：上海有色网、一德期货黑色事业部

2024年精粉产量整体稳定，从目前生产的恢复情况和往年的季节性来看，精粉产量大概率在9月-10月之间达到下半年峰值，随后可能出现一定下滑。国内精粉虽然产量有所回升，不过资源量依然偏紧，叠加部分地区降雨影响，造成本地资源消耗后无法快速补充，所以整体库存偏低。预期四季度月度精粉产量2060万吨左右，和今年一至四季度基本持平。

4.4 海外生铁产量难有增加

世界钢协数据显示，2024年1-8月份全球生铁产量8.52亿吨，同比去年下降2.8%，而非中国地区1-8月份生铁产量2.76亿吨，同比去年下降0.2%，中国生铁产量下降较多，而海外地区基本持平。

图 72：中国地区生铁产量持续下降

资料来源：世界钢协、一德期货黑色事业部

图 73：非中地区生铁产量底部持平

资料来源：世界钢协、一德期货黑色事业部

如果把生铁产量视作需求的被动表征，那么数据反应的结果就是国内需求同比下滑，海外需求低位震荡，进一步看有三点可以佐证过去的市场观点。一是中国增产周期中，海外生铁产量下降；二是海外复产的周期基本对应了中国出口预期下滑的阶段；三是海外产量与钢材利润水平相关性小。这三点共同说明了2024年全球用钢需求是边际下滑，并且国内出口对海外供给造成了一定挤压。展望四季度，海外生铁产量不会明显提高，国内终端需求和利润共同决定未来整体产量的变动。

4.5 累库低于预期但难改过剩

不论是复产周期还是减产周期，铁矿石库存都表现出紧平衡的状态。钢联数据显示，当前45港港口库存环比7月初14988万吨增加323万吨，钢厂进口矿库存环比7月份9212万吨减少180万吨，综合累库不足150万吨。所以铁矿石是静态总量矛盾压力相对更大，年终库存会在1.7-1.75亿吨水平，较6月份预期下调2000万吨。

图 74：三季度港口库存积累低于预期

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 75：节前钢厂补库不明显

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

从钢厂库存的状态来看，国庆节前补库不明显，一般情况下节前没有将厂内库存积累起来，那么节后会维持一个相对平稳的状态，铁矿石现货缺少流动性，钢厂也没有大的生产计划，情况和2021年类似，国庆节后的复产期待性较低。

图 76：测算进口矿消耗比例持续走高

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 77：钢联口径进口矿消耗出现逆季节性表现

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

造成预期过剩但表观紧平衡的原因，仍是进口矿使用比例较高。虽然今年内矿和废钢供给增量不明显，但这种表外的条件对价格的支撑不明显，上半年铁矿石表现偏强也与碳元素让利有一定关系。

但需要注意的是，在7月份以后，对进口矿的使用是超历史季节性的，这会衍生出两个路径：一是继续维持这种状态，那么钢厂复产则会加速铁矿石港口库存的去化。二是其他渠道补充铁元素，那么进口铁矿石的价格会受到较大的利空影响。

4.6 产业矛盾博弈空间不大

2024年前三季度基本确认了铁矿石供给高点和需求低点，四季度很难出现超预期的过剩或缺口，最差的预期是供需双弱、持续累库，最好的预期则是供稳需增、小幅去库，产业矛盾可博弈的空间不大，维持价格在85-115美元的预期。

5.1 废钢供应有望环比提升

2024年三季度国内废钢供给（富宝资讯255家钢厂口径）累计同比增减少约835万吨，下滑19%。同口径前三季度供应累计同比减量307万吨，降幅2.6%。主因三季度废钢市场跟随成材弱势下跌，成材需求表现不佳，废钢需求疲弱，虽有淡季弱供给提供一定支撑，价格仍跌至近三年最低水平。9月底钢厂在完成节前刚需补库后，利好政策刺激下钢厂补库心态好转，废钢库存也见底，废钢价格上调。255家钢厂日度到货预计能稳定在40万吨以上水平。

表 6：255家钢厂废钢月度到货量统计

资料来源：富宝资讯，一德期货黑色事业部

图 78：147家钢厂前三季度废钢到货量持平

资料来源：富宝资讯、一德期货黑色事业部

图 79：255家钢厂前三季度到货量同比-2.6%

资料来源：富宝资讯、一德期货黑色事业部

表 7：中国再生钢铁原料进口统计

资料来源：海关总署、一德期货黑色事业部

图 80：土耳其HMS1/2 80:20价格低位震荡

资料来源：富宝资讯、一德期货黑色事业部

图 81：张家港重废三-土耳其废钢价格倒挂

资料来源：富宝资讯、一德期货黑色事业部

5.2 用废需求有望环比好转

24年三季度国内废钢消耗量（富宝资讯255家钢厂口径）同比减少859万吨，降幅18.7%；同口径前三季度国内废钢消耗累计同比减少约438万吨，降幅3.4%。三季度华南台风以及北方低利润，使得废钢消耗处于近4年内同比最低水平。四季度环比二至季度预期好转。

表 8：255家钢厂废钢月度消耗量统计

资料来源：富宝资讯、一德期货黑色事业部

图 82：255家钢厂废1-9月钢消耗量同比-3.4%

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 83：147家钢厂1-9月废钢消耗量同比-0.8%

资料来源：富宝资讯、钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 84：三季度华东废钢性价比微增后下滑

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 85：三季度长流程废钢添加比同比下滑

资料来源：富宝资讯、钢联资讯、一德期货黑色事业部

三季度132家长流程钢厂废钢消耗同比减少478万吨，减幅约20%，全年同比减少201万吨，减幅3%。长流程钢厂用废量受限于低迷的下游钢材需求以及较弱的利润，尽管成材去库发力，但处于亏损状态，长流程减少废钢用量控制产量。

图 86：70家长流程钢厂废钢日耗同比下滑

资料来源：富宝资讯、一德期货黑色事业部

图 87：132家长流程钢厂废钢日耗同比-3%

资料来源：富宝资讯、一德期货黑色事业部

三季度89家短流程钢厂废钢消耗同比减少约300万吨，减幅约30%，前三季度累计减少消耗211万吨，减幅6.2%。9月底短流程利润回升，部分地区平电生产利润浮现，复产增产积极性增加。

图 88：三季度49家短流程钢厂废钢日耗反弹

资料来源：富宝资讯、一德期货黑色事业部

图 89：1-9月89家短流程废钢日耗同比-6%

资料来源：富宝资讯、一德期货黑色事业部

图 90：华东电炉平电生产盈亏平衡

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 91：三季度下旬89家短流程钢厂产能利用率回升

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

5.3 库存触底回升

三季度全国255家钢厂废钢库存水平均值为403.6万吨，相较2023年同期均值447.5万吨减少约9.8%。9月份钢厂应对十一长假刚需补库后，废钢库存有所回升。9月末255家钢厂废钢库存可用天数9.7天，相比2023年同期的10.2天减少约1天，西南平电有利润而社会库存见底，华南准备复产增产，多地仍有补库需求。

图 92：255家钢厂废钢库存三季度触底回升

资料来源：富宝资讯、一德期货黑色事业部

图 93：255家钢厂库存可用天数处于低位

资料来源：富宝资讯、一德期货黑色事业部

图 94：132家长流程三季度库存均值同比-30%

资料来源：富宝资讯、一德期货黑色事业部

图 95：89家短流程钢厂三季度库存均值同比+7.7%

资料来源：富宝资讯、一德期货黑色事业部

5.4 废钢产业状态较为健康

三季度产业整体悲观，社会库存偏低，成为废钢当前较为稳固的支撑。四季度预期虽有转好，但政策消化、刚需改善仍需时间。目前产业静态估值偏高、高利润状态下抑制了下游需求，所以产业仍需关注需求改善的节奏以及政策落地进度之间的时间差。若需求继续转暖，下游补库，带动价格上涨，会传导至废钢，但市场价格上涨将带来供应的增加，价量同增的状态下废钢性价比回升，用废意愿也将出现提升。整体来看废钢产业状态较为健康，价格中枢有望出现上移。

6.1 山西拖累全国供给下滑

1-8月全国规模以上原煤产量30.5亿吨,同比下降0.3%，其中山西省拖累全国煤炭供给下滑，1-8月山西省原煤产量累计同比下降9.6%，降幅有所收窄。1-8月内蒙古、陕西和新疆原煤产量累计同比分别增长4.2%、1.8%和15.2%。8月国内原煤产量明显回升至 39654.5万吨，同比增长2.8%，环比增长1.58%。

图 96：1-8月全国原煤产量同比下降0.3%

资料来源：统计局、一德期货黑色事业部

图 97：1-9月山西地区周度精煤产量同比下滑7.10%

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

高频数据显示，1-9月山西省周度精煤产量539.45万吨，去年同期为580.65万吨，同比下滑7.10%，降幅有所收窄。其中8月山西省周度精煤产量同比明显回升至593.87万吨，去年同期为581.74万吨，同比增长2.09%。

2023年11月，国务院安委会办公室对山西矿山开展安全生产帮扶指导工作，并于2024年5月31日结束“回头看”阶段。自6月起，山西省煤炭产量快速回升，目前产量端暂无明显政策影响。

1-8月内蒙古规模以上工业企业原煤产量8.41亿吨，同比增长4.2%，虽同比增长，但考虑到表外产量，实际增长幅度较为有限。从相关政策来看，乌海地区炼焦煤生产受到一定影响。2023年8月乌海市能源局发布文件，计划将乌海市行政区域内33处露天煤矿采矿权整合为7处露天煤矿采矿权，这一整合工作对炼焦煤的产量产生一定的限制。另外，部分低回收煤矿成本较高，价格下跌触及成本线附近后，煤矿减产意愿较强。目前乌海地区露天矿出煤量依然偏低，当地原煤供应资源有限，矿方挺价意愿较强，年内乌海地区煤价明显高于山西地区。预计年内乌海地区炼焦精煤产量难有明显增长。

图 98：内蒙地区原煤产量同比增长4.2%

资料来源：统计局、一德期货黑色事业部

图 99：样本煤矿精煤日均产量同比下滑6.21%

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

主产地煤矿产量有增有减，国内整体产量同比下滑。高频数据显示，1-9月全国周均炼焦精煤产量849.13万吨，去年同期为905.4万吨，同比下滑6.21%。四季度预计国内煤矿产量整体维持高位，年末产量有所下滑，因煤矿完成年度生产任务，往往出现一定检修减产。另外需关注煤价持续下跌后，部分高成本矿亏损减产及转产动力煤的压力。国内吨煤成本在1000元/吨以上的高成本煤矿，大约占到产能的1/4，若价格持续下跌，则该部分煤矿最先触及减产。

预计全年炼焦精煤产量45584万吨，同比下滑约3.2%；四季度炼焦精煤产量预计在11249万吨，同比下滑1%，环比下降4%。

6.2 焦煤进口量创历史新高

2024年1-8月份累计进口量达7892.77万吨，同比增加1703.84万吨，上涨幅度27.53%，进口量创历史同期新高。其中，澳煤进口量同比增加321.65万吨至456.14万吨，蒙煤进口量同比增加561.7万吨至3929.39万吨，俄罗斯煤进口量同比增加329.35万吨至2059.3万吨，美国煤进口量同比增加219.71万吨至561.15万吨，加拿大煤进口量同比增加119.95万吨至588.46万吨。

图 100：焦煤进口量创历史新高

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 101：蒙古煤炭产量创历史新高

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

蒙古煤炭产量创历史新高，据蒙古国家统计办公室的统计数据，蒙古国1-8月份煤炭产量累计为6408.36万吨，比上年同期增加1463.4万吨，同比增长32.3%。

图 102：288口岸通车数维持高位

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 103：288口岸库存维持高位

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

年内蒙煤通车量持续高位，截至2024年9月21日，甘其毛都口岸年内通关过货量突破3000万吨大关，累计完成进出口货运量达到3003.01万吨，同比上涨12.82%，创下了口岸通关过货以来同期历史新高，较去年同期提前29个有效通关日。9月初起，受制于暴雨天气及口岸暴库影响，且正值四季度长协谈判窗口，甘其毛都口岸通车量出现明显下滑，下滑幅度超过40%，口岸库存压力亦有明显缓解。

蒙煤进口占比中，蒙古炼焦煤占蒙煤进口总量约76%，虽不能完全替代国内主焦，但部分焦化厂也作为骨架煤使用。与其他进口煤种相比，蒙5#精煤是最接近当前大商所焦煤交割指标的品种，同时也最具有交割性价比，年内2405及2409合约交割量各有约20万吨，压制近月合约价格，并且仓单压力延续至后续合约。

价格方面，三季度以来，蒙5#原煤价格下跌约180元/吨至1140元/吨，三季度跌幅较大，四季度长协预期有所下调。竞拍市场同样偏弱，其中蒙3#精煤自8月以来以连续17场流拍，市场情绪较为悲观。

进口海煤需密切关注进口利润情况，澳煤在三季度初出现了明显的进口利润窗口，目前澳洲准一线远期含税到港约1650元/吨，与国内同品质煤种相比，有约200元/吨价格优势。钢厂对于进口海运煤青睐有加，河北大型钢厂近日招标转向澳煤，对蒙煤需求量减少，导致蒙煤价格下跌。俄罗斯煤进口利润稳定，需关注冬季对其运输的影响。另外，多数海煤品种可用作期货交割，2409合约已出现少量加拿大煤交割，随着海煤性价比优势体现，预计2501合约中，海煤交割量占比将有明显提升。

图 104：年内澳煤进口利润较好

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 105：俄罗斯煤进口利润稳定

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

预计年内炼焦煤进口量仍维持高位，2024年我国炼焦煤进口量预计为11653万吨，同比增加1461万吨，其中1-8月已同比增加1683万吨，四季度进口增速将放缓。

6.3 焦化开工恢复偏弱

截止2024年9月14日，Mysteel调研统计，2024年已淘汰焦化产能1068万吨，新增1846万吨，净新增778万吨；预计2024年淘汰焦化产能2242万吨，新增3836.5万吨，净新增1595万吨。

表 9：2024年焦化产能新增淘汰统计

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

今年以来，下游需求不佳，焦化厂亏损时间较长，出现大面积减产，8月以来，随着焦炭8轮提降落地，而焦煤下跌幅度不及焦炭，焦企利润严重萎缩，开工率亦有明显下滑。四季度来看，焦化难有明显的利润空间，叠加铁水回升有限，预计焦炭产量难有明显提升。

图 106：山西地区焦企利润亏损时间较长

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 107：焦企亏损减产明显

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

6.4 下游库存主动去至低位

三季度碳元素库存出现明显累积，钢厂及焦企主动去库，碳元素库存在煤矿端出现积累，价格大幅下跌。8月中旬及9月中旬，下游集中补库，出现两波小幅反弹行情。

图 108：碳元素库存处于历年高位水平

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 109：焦煤库存累积在煤矿端

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

在价格下跌过程中，低库存策略保护了钢厂及焦企的利润水平，但也使得行业整体的蓄水池作用减弱，价格波动加剧。四季度关注低库存结构下，下游冬储补库带来的阶段性反弹行情。

图 110：焦化厂煤焦库存

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 111：钢厂煤焦库存

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

钢厂低库存状态下进行集中补库时，焦炭价格上涨弹性更大。目前钢厂库存处于历年同期最低水平，维持按需采购节奏，此库存结构亦会放大价格弹性，在补库过程中现货价格易涨难跌，但钢厂利润微薄抑制补库热情。

图 112：焦炭库存压力几无

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 113：钢厂焦炭库存处于历史低位水平

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

6.5 碳元素预计供强需弱

四季度预计国内产量及进口炼焦煤供应充足，而钢厂复产高度有限，生铁产量低位运行，中间环节库存亦处于高位，煤焦供需预计维持宽松。关注冬储补库，及高成本矿亏损减产对供应压力的调节。

7.1 市场矛盾梳理

锰硅当前矛盾：

① 短期矛盾：锰硅减产进入瓶颈，盘面反弹后仓单去库又变缓。

② 长期矛盾：锰元素缺口与结构性缺口被证伪，锰元素负反馈未结束。

图 114：锰硅主产区即期利润及差值

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 115：宁夏硅铁利润转负

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

硅铁当前矛盾：

① 短期矛盾：低库存、低仓单结构下，主产区当前陷入亏损，成本与估值如何博弈。

② 长期矛盾：硅铁产能过剩，难以给到各产区持续利润，如何评估宁夏产区利润空间。

7.2 锰硅负反馈考验矿山现金流成本支撑

二季度锰硅利润的扩张刺激了锰硅产量，锰硅转向大幅宽松。三季度锰硅虽在继续减产，但从钢联资讯周度数据看，减产进入瓶颈期，在粗钢需求低迷下，供应缺口偏小。锰硅负反馈阶段性趋缓，但尚未终结。

图 116：锰硅减产陷入瓶颈

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 117：锰硅进入四季度后开始出现供应缺口

资料来源：铁合金在线、万得、一德期货黑色事业部

三季度锰矿库存持续攀升，截至最近数据，国内港口总库存已回归年内高点。其中天津港港口现货库存，已创下近5年季节性新高。内蒙与宁夏产区，近期产量占据了全国锰硅产量的70-75%，北方产量不断集中，北方港口库存的攀升显示出了锰矿承压的直观性。

图 118：天津港锰矿库存绝对值处于季节性新高

资料来源：铁合金在线、一德期货黑色事业部

图 119：中国港口锰矿库存持续回升至年内新高

资料来源：铁合金在线、一德期货黑色事业部

三季度的高成本锰矿到港，并未能支撑住锰矿现货价格。中低品锰矿，已跌至年内新低，高品锰矿也在震荡下滑。随着外盘锰矿报价不断下移，四季度到港成本随之下滑，在锰矿缺口被证伪后，锰矿未来价格弹性受到压制。

图 120：矿山期船报价快速下跌

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 121：锰矿现货价格持续走弱至年内新低

资料来源：铁合金在线、一德期货黑色事业部

锰矿三季度进口回升，部分来自于前期高价格带来的全球锰矿复产，部分来自于其它国家在锰矿价格大幅下跌后毁约后的海漂货物，最佳选择是转运到全球最大消费国中国。富锰渣的产量弹性，调和了高低品锰矿的阶段性矛盾，平抑了高品锰矿的超额溢价。

图 122：锰矿三季度到港回升

资料来源：海关总署、一德期货黑色事业部

图 123：富锰渣的产量弹性调和了锰矿高低品阶段矛盾

资料来源：海关总署、一德期货黑色事业部

高品氧化矿（高锰、低铁锰矿）的锰铁比高，而高锰铁比的矿种还有加纳矿、缅甸矿等。缅甸矿近五年进口量年度均值在62万吨左右，缅甸矿增量超过之前预期。加纳矿作为碳酸矿，烧结后可变成高品锰矿使用，具备替代南非半碳酸与高品氧化矿的“万金油”作用。增产增发的加纳矿，对锰矿的估值起到了抑制作用。

图 124：缅甸矿进口增量抬升缓解了澳矿的减量

资料来源：海关总署、一德期货黑色事业部

图 125：加纳锰矿的增量缓解了全球锰元素紧张

资料来源：海关总署、一德期货黑色事业部

南非作为最大锰矿生产国，其产能之充裕在今年被市场所认可，而科特迪瓦的产能储备也在一定程度上，展示了锰元素在全球多渠道供应的特点。产能储备充足，与供应渠道丰富，两个特点决定了锰矿的估值上限，也决定了锰矿的筑底周期偏长。

图 126：科特迪瓦锰矿的产能储备得到释放

资料来源：海关总署、一德期货黑色事业部

图 127：南非进口量大幅增加

资料来源：海关总署、一德期货黑色事业部

三季度减产主要来自南方高成本地区，产量粘性更高的宁夏地区在今年二季度的超额利润后，现金流极度充裕，短周期虽然陷入亏损，但减产概率偏小。内蒙作为最低成本区域，在负反馈中虽然锰矿成本不断下移，但在前期累积的巨量仓单压力下，也陷入亏损。

图 128：内蒙锰硅成本占比锰矿仍处在下降趋势

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 129：内蒙锰硅在锰矿继续下跌后亏损小幅收窄

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

宁夏主流化工焦价格近期反弹至1410元/吨，估值中性，化工焦向下与向上空间想象力不足。从电价观察，云南度过10月丰水期后，电费大概率上调，内蒙宁夏在今年电费适当下移之后，再度向下空间受限。从化工焦与电力成本因素观察，四季度锰硅非锰矿成本支撑稳中偏强，但波动幅度有限。

图 130：宁夏化工焦价格降至5年低点后小幅回升

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 131：全国电费在四季度从历史看继续下跌概率偏小

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

锰硅成本端存在底部支撑，但向上弹性不足；供应有转紧趋势，在高库存压制下，流动性难以紧张；需求存在见底信号，大幅转好概率偏小。整体仍不存在快速走出负反馈的驱动，四季度震荡寻底，依靠长周期的亏损进一步减产，解决前期库存压力并踩实成本支撑后，锰硅才可结束负反馈路径。在此之前，反弹承压结构难改。

7.3 硅铁供需矛盾不足跟随成本波动

硅铁自5月底开始，利润一路下滑，进入9月后陷入亏损。宁夏在7-9月电费均有所下移，但并没代来利润的扩张，反而因前期电费大幅下调，预期形成复产预期，市场打压估值，宁夏亏损加大。

图 132：宁夏硅铁利润再度走弱

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 133：宁夏电费下调后仍处于亏损状态

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

硅铁的供应在7月回到高位后，供应8-9月份持续受到中卫线路检修及设备改造扰动，供应端并未形成持续过剩。受亏损影响，检修复产出现反复，硅铁供应四季度钢厂有季节性补库预期下，供应端大概率难以明显过剩。

图 134：硅铁产量进入平稳期

资料来源：铁合金在线、一德期货黑色事业部

图 135：硅铁供应由紧转松

资料来源：铁合金在线、万得、一德期货黑色事业部

下游需求端，粗钢金属镁、不锈钢等产量均处于高位，粗钢需求处于低位，硅铁需求韧性好于预期，硅铁供需矛盾偏小，驱动力不足。

图 136：不锈钢生产排处于季节性新高水平

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 137：金属镁产量位于季节性高位

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

动力煤价格在冬季提前补库，化工用块煤需求维持高位，块煤9月持续偏强运行。兰炭受制于下游亏损，虽然不断提涨，但兰炭亏损未改，开工率下降供应偏紧，硅铁中成本驱动偏强运行。

图 138：兰炭小料价格跟随季节性小幅走强

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 139：兰炭即期利润亏损，开工率环比走弱

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

8月中下旬后，硅铁下游需求强劲尚未被市场所认可，不锈钢与金属镁产量韧性十足维持高位，边际增量在铸造业消耗及出口超预期。叠加四季度青海电费上调概率偏大，作为硅铁成本最低区域，四季度硅铁底部估值有望跟随上移。

图 140：硅铁需求难弱化

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 141：青海电费四季度跟随季节性上涨概率偏大

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

硅铁各产区只有青海和内蒙存在生产利润，10月虽面临检修后复产，但增产幅度受限。成本趋强，库存中性偏低，下游利润修复。在三季度硅铁压缩利润直至亏损，供需由宽松转向平衡区间；四季度成本支撑难以弱化，悲观估值预期有望得到修复，硅铁跟随成本走势小幅向上波动为主。

宁夏作为硅铁主产区中成本偏高地区，是历次供给过剩后的重点减产区。本次供需接近平衡区间，成本趋强但绝对空间有限，上中下游库存均偏低，宁夏及其它地区仅需少量减产即出现缺口，硅铁在10月宁夏中枢成本之下继续运行后，盘面后续就有望开启一轮小幅度反弹。

7.4 双硅库存结构分化

锰硅交割库仓单在8月创下历史新高后，9月开始缓慢去化。极高的仓单水平对近月合约形成压制，但锰矿筑底估值支撑又在远月，形成Contango的升水结构。SM9-1月差一度扩大至300元/吨，现货渠道丰富的期现商，在大月差下正套入场。在此基础上，近期部分仓单看似注销较快，实则存在出老仓单入新货质检的换仓单行为。需要观察实际的库存消化速度，根据当前供需去看，短期并无加速去库的驱动。

硅铁库存压力中性偏低，尤其在8-9月份盘面贴水后，仓单消化偏快。郑州商品交易所网站显示当前仓单数量尚可，从期现基差及盘面升贴水观察，厂库仓单作为融资渠道的概率偏大，即实际可交割仓单数量，远低于当前仓单值。低价格下新仓单并无生成动力，11月份仓单偏低。

图 142：锰硅仓单量创下历史新高

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 143：硅铁仓单处于中性水平

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

三季度锰矿成本无法获得支撑，缺口逻辑被证伪，锰硅负反馈加剧。仓单在8月爆满后，需求转弱之下，合金厂锰硅现货库存快速累积。9月仓单性价比进一步凸显，仓单出库挤压锰硅厂直供渠道，造成锰硅厂库存结构进一步恶化。

硅铁今年一至三季度，整体供需总量存在小幅缺口，硅铁厂库存处于中性略低的水平徘徊为主。硅铁厂库存压力中性，无明显压力。

图 144：锰硅合金厂库存累至中性偏高

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 145：硅铁合金厂库存中性水平

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

三季度钢厂合金可用天数季节性仍在下滑，按照钢厂可用天数外推钢厂绝对库存，处于近几年新低水平。低库存作为一把双刃剑，使得行业整体的蓄水池全部集中在中游，在弱势行情时加速下跌。但在需求好转以及价格筑底后，会加大合金价格的弹性，削弱钢厂采购的话语权。

双硅钢厂库存均偏低，部分工厂低于安全警戒线，工厂近期主动补库意愿不强。随着钢厂盈利率缓慢回升，进入冬季后西北极端气候增加，钢厂存在适度回补库存的意愿，即四季度双硅钢厂采购量存在一定的补库的概率，双硅中期需求有见底的概率。

图 146：锰硅钢厂可用天数处于历史新低水平

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 147：硅铁钢厂可用天数处于历史新低水平

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

锰硅厂库存中性偏高，且仍在累积，交割库库存极高，钢厂库存偏低，库存端对锰硅价格形成压制，在进一步明显减产的一段周期里，反弹承压格局难改。硅铁厂整体中性，交割库库存偏低，钢厂库存偏低，库存端对硅铁价格走势呈中性偏强影响。

7.5 双硅区间波动为主

展望四季度，碳元素波动空间不大。锰矿存在先累库、后去库概率，锰矿筑底仍需时日，但绝对深度、想象空间亦不充足。预计锰硅四季度底部震荡为主，分别依托南非半碳酸28元/吨度价格为震荡下沿和南非半碳酸35元/吨度价格为震荡上沿，分别计算内蒙出厂成本，折算仓单价格为5900元与6500元。当价格贴近此上下沿价格，则相应的买入保值与卖出保值的安全性则增强。

硅铁中期在供需平衡区间波动为主。四季度需密切关注铸造及出口端的改善情况，若维持偏强运行，则硅铁四季度出现过剩局面则偏小。全产业低库存下，供需存压力中性偏低。煤炭趋强，兰炭价格不断走强，但后续向上空间有限，成本短期偏强运行。综合仓单量考虑，预计硅铁四季度将呈现小幅走强格局。