油脂：震荡蓄势中突破 供需与政策博弈

2024年油脂整体呈现震荡偏强的走势，品种间走势分化，棕榈油一骑绝尘，在产地供应偏紧以及印尼B40预期的提振下，时隔两年半再度突破万元大关；中加贸易摩擦为菜油盘面注入贸易升水，但国内菜籽进口采购的前置，导致菜油现货压力较大；豆油承压于全球大豆供应宽松的格局以及美豆油生柴需求转弱的担忧，成为油脂板块中表现最弱的品种。

2024年油脂走势大致可分为以下四个阶段：1月-6月初的震荡偏强、6月初-8月中旬的震荡偏弱、8月下旬-11月中旬的强势走高以及11月下旬-12月的高位回落。

第一阶段（1月-6月初），油脂震荡上行，棕榈油、菜油轮番领涨。年初市场供需矛盾不大，南美大豆丰产预期逐步兑现，对油脂市场产生一定压制。但棕榈油仍在季节性减产期，且3月产地降雨较多，产量难以得到很好的恢复，叠加印度斋节备货需求，使得马棕库存超预期快速去库至200万吨以下，在此背景下，产地报价显著走高抑制国内采购意愿，内外持续去库，棕榈油带领油脂上涨。行至4月中下旬，欧洲及黑海菜籽产区先后遭遇低温霜冻天气，天气炒作引发欧洲菜籽减产担忧，菜油带领油脂价格持续上涨直至6月初。

第二阶段（6月初-8月中旬），油脂弱势调整，国际油籽新作供应预期宽松以及油脂消费清淡拖累豆菜油价格，而棕榈油表现较为抗跌。由于美国新作大豆种植面积增加叠加天气炒作失败，市场预计美豆单产或将达到历史高位，美豆丰产压力外溢，豆油价格受累持续走低。同时，加拿大油菜籽产区出现高温干旱天气，使得加菜籽新作产量同比预期持平略增。进入8月，美国就业低于预期，宏观环境不利，亦给油脂市场造成打击。正值消费淡季，国内油脂供需趋于宽松，三大植物油总库存企稳回升，不过印尼减产提振马棕出口需求，马棕库存累库较慢，给予棕榈油价格一定支撑。

第三阶段（8月下旬-11月中旬），受印尼B40预期、中加贸易摩擦、以及美豆触底回升提振，油脂开启一轮强势上涨行情。8月下旬，印尼宣布在2025年1月1日强制实施B40政策，激励内外盘棕榈油强势上扬，随后印度及印尼出口关税的利空调整先后落地，导致盘面略有回调。9月初，我国对加菜籽进行反倾销调查，市场担忧远期菜籽进口供应，菜油市场做多热情被点燃。同时，马棕提前进入减产周期，内外棕榈油供应趋紧，支持棕榈油期价显著走强。进入11月，中美大豆贸易的不稳定性增加，短期出口需求强劲支撑美豆触底回升。多重利好共振，棕榈油在强基本面的支撑下，与豆油、菜油之间的价差倒挂幅度持续加深。

第四阶段（11月下旬-12月），油脂高位回落，品种间走势分化，在内外供应偏紧的支撑下，棕榈油表现相对坚挺，而豆油和菜油走势转弱明显。随着美国生产季结束，大豆市场关注点逐步向南美转移，持续偏好的降雨令机构纷纷上调对巴西大豆的产量预估，巴西大豆升贴水走低，成本压力驱动下，叠加市场担忧美国生物燃料需求前景，打压国内豆油期价走低。菜油市场仍陷于对加菜籽出口需求坍塌及国内进口供应增长的担忧中，加菜籽产量超预期调降对盘面提振有限。与此同时，印尼政府迟迟未公布B40的配套措施，市场对B40政策能否准时落地也产生怀疑，棕榈油价格出现回落，豆棕、菜棕价差有所收敛。

①马来产量增长受限 印尼呈现负增长

在种植面积有限扩张以及树龄老化这两大长期因素的掣肘下，2024年不稳定的提前使得东南亚棕榈油供应趋紧，全年气候经历了由厄尔尼诺向拉尼娜的切换。2023年4月-2024年3月全球处于厄尔尼诺气候，棕榈油产地主要呈现高温干旱的天气。其中2023年9-10月印尼降水偏低，而2024年1-3月马来西亚降水偏低，由于干旱对棕榈油产量的影响一般滞后10-12个月，因此2024年5-7月印尼出现明显减产情况，减产幅度近200万吨，而2024年9月马来西亚在常规增产季却出现了产量下滑。

2024年7月气候开始向拉尼娜切换，11月中下旬-12月马来西亚和印尼均出现持续降雨，尤其是在东部沿海和马来西亚半岛北部部分地区，部分地区遭遇洪涝灾害，高于正常水平的降雨造成基础设施和庄园道路损坏，严重扰乱了棕榈果收割和运输，进而加剧了减产周期内的产地棕榈油供应短缺程度，在马棕减产周期提前的情况下，本应处于全年最高的10月单月产量为179.73万吨，同比去年下降近14万吨，降幅约为7%。

全年棕榈油产量情况来看，马来西亚2024年产量略有恢复，根据马来西亚MPOB数据显示，1-11月马来西亚棕榈油累积产量达到1785万吨，同比增加5%，其中有劳工补充的贡献，继2021-2023年3年低产后再度来到1900万吨以上的产量水平。相比之下，由于印尼老树翻种进度偏慢，2024年印尼则表现出较大的产量瓶颈，根据印尼棕榈油协会Gapki数据显示，1-10月印尼棕榈油累积产量达到4340万吨，同比下降5.18%，全年预计同比减少5%。

②印度棕榈油消费强劲 中国全年进口低位

2024年印度棕榈油进口需求较好，4月斋月过后印度开启补库，4-8月单月进口量皆为历年偏高水平，但由于9月印度大幅上调进口关税，进口利润压缩导致棕榈油进口量环比下降34%至53万吨。印度供需存在缺口，港口库存处于低位，在排灯节备货需求的提振下，印度炼油厂增加采购以补充因上月进口量低于正常而耗尽的库存，10月印度棕榈油进口量较9月增加60%至85万吨，重回相对高位，1-10月印度累计进口棕榈油1351万吨，全年预计1630万吨，同比增加46万吨。从进口结构来看，四季度由于棕榈油豆棕价差持续倒挂，豆油价格具备竞争力，印度进口豆油占比上升，而葵油和棕榈油进口占比下滑，一方面是由于棕榈油价高导致性价比降低，另一方面则是因为黑海葵籽减产导致葵油供应减少。

由于2024年棕榈油进口利润大部分时间都处于倒挂，我国棕榈油进口需求低迷，月度进口量均处于相对低位。1-4月，棕榈油价格外强内弱导致进口利润亏损严重，国内买船数量偏少，随后进口窗口打开，国内棕榈油买船增加，5-7月环比均实现正增长。下半年进口利润持续倒挂，随着产地供应趋紧，加之印尼B40政策利好预期不断发酵，产地报价大幅走高，致使国内棕榈油进口利润最大亏损一度超过1000/吨，买船积极性明显被抑制，进口偏少使得国内棕榈油库存低位运行。根据海关总署的数据统计，我国11月棕榈油进口量为17万吨，同比减少61.4%；1-11月棕榈油累计进口量为248万吨，同比减少38.6%。

③印尼生柴政策面临机遇和挑战

自2019年欧美国家限制进口印尼棕榈油以来，印尼政府致力于通过提高生物柴油掺混率来提高自身对棕榈油的需求。无论是2018年B20的全面推广，还是2020年B30，抑或是2023年及2024年B35的实施，均使得棕榈油需求显著增量。印尼生物柴油生产商协会数据显示，2024年10月印尼生柴产量为135万千升，环比增长19%，创下年内最高值，1-10月生柴累计产量达到1142万千升，同比增加6%，创历史同期新高。10月印尼生柴消费增至121万千升，1-10月累计生柴消费达到1085万千升的高位。GAPKI预计2024年印尼国内棕榈油消费量将同比增长9%至2540万吨，其中用于生物柴油生产的消费量为1160万吨。

因此，印尼B40政策一经提出，立即点燃棕榈油市场情绪，2024年8月22日，印尼能源和矿产资源部宣布自2025年1月1日起，强制实施含有40%生物柴油的生物燃料油标准，即B40。此后印尼政府多次强调2025年1月开始实施B40，并在行业会议上表示考虑在2028年将实施B50。按美国农业部发布的印尼年度生柴报告，以印尼生柴密度0.88公斤/升、1吨生柴消费毛棕榈油1.05吨计算，2025年B40政策将使毛棕榈油消费量达1480万吨，较2024年预测的1202万吨增加278万吨，这会在一定程度上压缩印尼棕榈油出口，提振国际棕榈油价格。

不过B40政策的实施也面临着挑战，市场始终担心印尼棕榈油专项出口税政策的收入与生物柴油补贴之间的矛盾，或将使得印尼推迟B40全面实施。因为随着8月底棕榈油快速反弹并走高，其与国际油价的价差显著走扩，导致印尼生物柴油与石化柴油之间的价差相应扩大，需要支出更多的生柴补贴基金来支持目前B35政策的执行。然而从生柴补贴基金的收入端来看，印尼棕榈油专项出口税支出80%以上用于生物柴油的补贴。但为促进棕榈油出口，印尼在9月调降了棕榈油产品出口专项税，导致2024年补贴基金的收入增长乏力。

美豆丰产已成定局，巴西丰产预期也较为强烈，虽然阿根廷大豆产区天气存在扰动，但全球大豆供应宽松预期基本确认，国内豆油价格始终受到成本端价格中枢下移的制约。而2025年油脂市场另一大的不确定性体现在美国生物燃料需求的利空预期上。

市场对于美豆油生物燃料掺混义务量产生大幅削减的担忧。一方面，新任总统更倾向于使用化石燃料，其曾明确表示希望废除强调清洁能源行业的《通货膨胀削减法案》，并承诺在当选后宣布国家能源紧急状态，大幅提升美国的石油和天然气产量。

同时，新一任美国环境保护署署长对生物燃料持反对态度，曾提议废除再生燃料标准法案并在多个环保议题上投反对票。另一方面，美国环境保护署（EPA）将原本定于2024年10月底公布的可再生燃料义务掺混量推迟至2025年3月，在此之前，12月中旬美国国会两党领导人公布的短期拨款法案中并未提到对生物柴油及农业相关的支持，进一步加剧了市场对于豆油在生物柴油行业需求减弱的担忧。

2024年全球主要菜籽产区以减产为主，USDA的12月预估显示全球菜籽减产370万吨，同比减少4%，其中欧盟因遭受低温霜冻天气减产较多，同比减少13.5%。全年加拿大菜籽产量调整也备受关注，直至11月，市场预期本年度加拿大菜籽丰产。

然而，12月初加拿大统计局数据显示，由于加拿大西部部分地区7月和8月天气炎热干燥，导致加菜籽单产每英亩下降7%至36.0蒲式耳，收获面积减少0.1%至2190万英亩，2024年加菜籽产量同比下降7%至1785万吨，低于11月预测的1900万吨，也低于市场预估的1850万吨。但对比历史总产量，2024年全球菜籽产量虽然减少但仍是历史前三产量水平，加菜籽产量意外调降对菜油行情提振有限，而中加、美加贸易关系对菜油市场影响较大。

首先，中加贸易关系出现波折。2024年8月26日，加拿大对中国的电动汽车和钢、铝产品分别加征100%和25%的关税，9月9日中国商务部宣布对加拿大菜籽进行反倾销立案调查，引发市场对远期菜籽进口供应的担忧。但随着加菜籽装运船期前置，国内进口菜籽到港压力较高，我国对俄罗斯菜油进口进入季节性旺季，菜油现货供应充裕使得库存持续高企，限制价格上行动能。此外，随着中加关系出现缓和迹象，盘面部分贸易升水被挤出。

其次，美加贸易关系出现冲突。2024年11月新一届美国政府表示将对墨西哥和加拿大进入美国的所有产品征收25%关税，包括加拿大菜油在内。随着2022年12月EPA将加菜油纳入可再生柴油原料认证，美国生物燃料领域对加菜油的需求出现显著增长，若加征关税将导致加菜油减少对美出口，可能使加菜油的工业需求面临坍塌风险。

回到国内现货市场，2024年豆棕价差深度倒挂成为市场讨论的一大话题，全年仅只在二季度出现了一波小幅反弹，主要由于当时巴西南里奥格兰德州大豆遭遇暴雨和洪水袭击，当地大豆收割受阻使得大豆收成前景恶化，市场预计有400万吨-500万吨大豆产量面临风险，进而推动豆油上涨，而彼时棕榈油处于增产周期，豆棕价差反弹至400元/吨附近。

但后半年受产区供应收紧以及B40生柴政策提振，棕榈油产地报价明显走高，进口利润低迷使得国内买船持续下滑，强基本面支撑棕榈油价格走高，国内豆油受全球大豆丰产影响，成本端制约价格走势，叠加今年油脂节前备货需求不旺，国内豆油供需格局偏宽松，豆棕价差一落千丈。

2024年菜棕价差也走到了历史极低位置，棕榈油内外供给偏紧，而全年我国菜油无论是从原料进口量还是直接进口量都保持着较为充裕的状态，尤其是9月开展反倾销调查使得市场担忧未来的菜籽进口政策，导致国内菜籽采购需求前置，根据海关总署数据，我国9月油菜籽进口量为80.7万吨，环比增加35.69%，同比上升151.17%，创下了近10年来的单月新高。而国内菜油需求缺乏亮点，供需宽松格局下菜油库存保持高位，基本面拖累以及中加关系出现改善，使得菜油价格承压，菜棕价差与豆棕价差相类似，也出现了深幅倒挂。

综合来看，2024年油脂市场的交易核心在供应端，主要包括东南亚棕榈油减产、国际大豆丰产、全球菜籽减产以及国内对加拿大菜籽的反倾销等多重因素，叠加国际关系、贸易政策等潜在的外生冲击，三大油脂价格关联性较强，但基本面差异令品种间走势分化。

展望2025年，油脂分化的供需格局依然在延续，但不确定性因素较多，除持续关注供应端动态外，鉴于印尼及美国生物燃料政策可能出现的重大调整，需求端的变化也需引起高度重视。预计供给端需重点关注的因素包括东南亚棕榈油产量的恢复情况、南美大豆产量与升贴水走势、北美大豆的种植面积及天气状况，以及进口菜籽及大豆的政策风险。而需求端则需重点关注印尼B40生物柴油政策的实施情况以及美国生物燃料政策的调整。