经济形势观察
美国大选后中国政策展望
当前，我们仍然认为2024年“5%左右”的经济增长目标能够实现，且有一定的容错空间。短期内的关键问题是，如果美国对中国或其他贸易逆差来源地（如欧盟和部分东盟国家）加征大额关税，中国应采取哪些应对措施，以及中国应如何进一步明确加强对地方财政的支持。11月8日，人大常委会审议通过备受期待的化债方案，财政部部长蓝佛安介绍从2024年开始，中国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债；再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。这一规模比我们之前的预期稍高，但是美国大选结果和美联储11月降息25个基点的操作增加了中国进行财政扩张的紧迫性。
在过去几年拜登执政期间，美国并未改变特朗普政府时期加征的对华关税，并且美国自今年9月27日起将中国制造的电动汽车的关税税率上调至100%（尽管很大程度上是出于之前拜登的竞选动机）。然而，自中美贸易战爆发以来，由于中国具有竞争力的出口和国内需求疲软（和房地产下行有关），中国对美国的贸易顺差并未显著减少。
图：在高关税背景下，中国对美贸易顺差仍很高
图：房地产下行冲击了国内需求
数据来源：Wind
如果美国在特朗普2.0时期进一步上调对华关税，中国可能会采取哪些应对措施？从与特朗普政府达成的第一阶段经贸协议中吸取的经验是，这种基于数量的经贸协议（即使没有新冠疫情的不利影响）在中期内也不太可能奏效，因为贸易转移和替代会扭曲全球贸易。如果对贸易逆差来源国加征更高关税，则很可能招致反击，最终引发通胀甚至滞胀。如果美国的高关税旨在针对中国，那么由于出口转移的原因《美墨加协定》很有可能会被重新审查，因为墨西哥已经取代了中国成为美国最大的贸易伙伴，而墨西哥对中国的贸易逆差也一直在扩大。
由于美国经济几乎没有放缓迹象，预计美联储将在今年内再降息一次，并在2025年降息两次。然而，备受关注的美国10年期国债收益率仍在持续攀升，在特朗普胜选后已升至4.4%以上，这表明投资者越来越怀疑美国经济能否实现软着陆。更重要的是，今年9月以来长期收益率持续攀升也表明，无论未来经济状况如何，由于关税上调或一系列产业政策出台，又或两者兼有，美国的财政纪律很可能受到损害。如果美联储不得不缩减其原本计划出台的宽松政策，资产市场和全球经济将受到重大影响。更高的风险溢价可能导致金融市场波动，外汇市场也可能重现套利交易（就像日元贬值行情，尽管日本银行在2024年开始推进货币政策正常化，但日元汇率仍然遭受重创）。对中国而言，鉴于通胀风险保持低位，央行仍应采取精准的货币宽松政策。难点在于，中国是否会加强汇率灵活性来提高货币政策的有效性。今年以来，人民币汇率在美元压倒性强势的情况下仍保持稳定，但这在2025年是否仍然可行，尤其是在面临加征大额关税这一潜在的外部冲击下。
图：中美长期利率差异将会扩大
数据来源：Wind
与此同时，11月8日人大常委会审议通过化债方案，新增10万亿化债资源。中央政府的当务之急是为地方政府债务展期。鉴于中国长期利率较低，中央确实有足够的能力支持那些面临收入短缺的地方政府。另外，预计政府也将推出以旧换新的补贴（从汽车到家电）来提振消费需求。
总而言之，在过去一个多月内，出于对美国大选结果的观望，中国政策制定者采取了循序渐进的方式推出财政刺激措施。这是一个明智的做法，因为从政策制定者的角度来看，财政支持主要是为了防止经济下行；而自央行宣布降息并与财政部协调政策动作以来，这一目标已基本实现。未来的考验在于市场是否会看好地方债的化债成效。
此外，亚太地区其他经济体近几个月的出口增速显著放缓。这对中国会带来重大影响。如果美国在中国出口市场中的份额继续下降（特别是当关税变成永久性的时候），那么近年来成为中国最大出口市场的东盟地区将不得不吸收更多的中国出口。中国与大多数东盟国家关系良好，但通过贸易和投资（中国是东盟第三大外资来源地）建立的密切经济联系也因中国的强势出口而受到牵制。例如，泰国自2024年8月起对中国钢材征收关税，印尼和马来西亚等几个东盟国家也已对中国的电子商务巨头采取了限制性措施。在这种背景下，2025年中国的出口部门很可能无法像今年一样有效地推动经济增长。
能源
光伏行业迎来新拐点：
央企撤资与企业加码投资背后
光伏行业正处于新的转折点，这是由多重因素共同推动的。近来，我们目睹了能源央企撤资部分新能源项目的现象，而与此同时，光伏组件企业却在加大对新技术和新产线的投资。表面上看，央企的撤资似乎预示着太阳能电站项目的收紧，而光伏组件企业的逆势扩张引发了对行业未来的深思。光伏产能过剩的讨论甚嚣尘上，央企的撤资是否意味着光伏行业将走向衰退？实际上，光伏行业正在经历一次新的技术变革和市场扩展，这一转折点或将为整个行业带来新的机遇和挑战。
央企为何撤资新能源项目
自2024年以来，央企逐步撤出部分新能源项目。这一现象背后有两大主要原因：一是随着可再生能源逐步参与电力市场，光伏电站的上网电量和电价不再固定，消纳、发电量和收益都存在不确定性，例如在今年10月9号发布的《分布式光伏发电开发建设管理办法（征求意见稿）》中就对规模大于6MW分布式光伏的并网方式作出了限制；二是央企对项目的收益率要求严格，关注点已从扩展可再生能源的装机规模转向效益最大化，低收益项目面临关停的风险。央企撤资新能源项目并不代表行业衰退，而是反映了投资方对市场不确定性下项目收益率的更高要求。
在上网电价和电量不确定的情势下，光伏电站面临降低成本、提高收益率的压力。据中国光伏协会估算，光伏电站的成本中，光伏组件占比47.2%，其他技术占39.2%，非技术成本占13.6%。因此，上游光伏组件企业加速转型，通过技术创新实现降本增效成为行业关注。
技术迭代：光伏行业的新动力
与央企撤资形成鲜明对比的是，光伏组件企业正在加大对新技术的投资。这是因为光伏行业的技术迭代速度正在加快，尤其是在光电转换效率方面的突破为光伏电站带来了成本优化的可能性。光伏电池转换效率的提高意味着光伏电站的发电成本将进一步降低。据业内估算，光伏电池每提高一个百分点的转换效率，下游电站的成本可降低约5%。这使得光伏组件企业即使在电价波动的市场环境下，仍然能够通过技术进步提升竞争力，获得更高的市场份额。
当前，P型PERC电池技术已接近效率极限，拥有更高光电转换效率的N型电池技术成为市场关注的焦点。N型电池技术主要分为TOPCon（全称Tunnel Oxide Passivated Contact solar cell，隧穿氧化层钝化接触太阳能电池技术）、HJT（全称Heterojunction Technology，异质结技术）和BC（全称Back Contact，背接触电池技术）等。目前市场上多种技术并存，隆基绿能重点布局BC电池并称此为未来技术主流；晶科能源、天合光能等企业目前仍主要聚焦于TOPCon技术。
图：光伏电池主流技术路线转换效率持续提升
资料来源: CPIA, 德勤研究
海外布局：中东市场的机会
随着特朗普的当选，美国可能调整能源政策导致新能源发展放缓。此外“美国优先”的国际贸易政策无疑将进一步增加中国光伏企业对美出口和赴美建厂并获得补贴的难度。因此，我们将看到更多企业加快市场多元化布局，积极拓展新兴市场。
中东地区的光伏电站建设正成为一个新的增长点。国家电投与沙特ACWA Power共同参股的AlRass已经在卡西姆省启动了700兆瓦的太阳能光伏项目。中国的光伏组件企业也加速在中东地区布局。例如，晶科能源与沙特合作建设10GW的高效电池和组件项目，Q-Sun与阿曼新能源企业Bakarat宣布将在阿曼苏哈自由贸易区建设一个8GW先进光伏组件和2GW光伏电池生产基地。从技术路线来看，扩建项目的技术路线多样化，涵盖了TOPCon、HJT、XBC和钙钛矿等技术。
中东市场的吸引力在于其强烈的光照资源和相对稳定的长期购电协议（PPA），这些因素使得光伏电站在该地区具有较高的收益潜力。尤其是对于中国光伏企业而言，中东市场的蓬勃发展为其提供了规避国内市场波动的机会。
图：中东地区光伏装机提速
来源：Irena，德勤研究
新应用市场的兴起：建筑光伏一体化（BIPV）
除了传统的地面光伏电站，光伏组件企业也在开发新的应用市场。其中，建筑光伏一体化（BIPV）受到关注。BIPV不仅能够提供可再生能源，还能与建筑美学相结合，提升建筑的整体价值。根据Grand View Research的报告，全球BIPV市场预计将在2030年达到约700亿美元，年均复合增长率超过20%。
中国国内也在推动BIPV的发展，国家出台了《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》以及“整县光伏”等政策，推动建筑光伏市场的快速增长。多个省市已经明确了BIPV的补贴政策，这为光伏企业在国内市场提供了新的机遇。以汉能移动能源和隆基绿能为代表的企业在BIPV领域不断创新，推动薄膜太阳能瓦片、光伏幕墙和透明光伏玻璃等产品的开发。
图：国内政策持续推进建筑光伏一体化
来源：基于公开信息整理，德勤研究
未来行业趋势
光伏行业的研发重心正在从“瓦”向“千瓦时”转变，这意味着行业研发不仅关注功率和效率，还要综合考虑全场景应用的优化。未来的光伏产品将呈现四个发展趋势：高效率、高端化、高适应性和高集成。
高效率指的是技术创新带来的转换效率提升，如N型TOPCon、HJT和钙钛矿技术。高端化体现在光伏制氢、太阳能汽车等新兴应用场景的拓展。高适应性则意味着光伏产品能够适应各种复杂的环境条件，这一趋势对于应对全球各地区不同的气候条件（如沙漠、高原、极寒地区等）非常重要。而高集成则体现了光伏与储能、电动汽车、制氢等多种技术的无缝融合。
光伏行业正站在新一轮技术革新和市场扩展的转折点上。尽管央企撤资新能源项目引发了对行业发展的担忧，但光伏企业通过技术升级、海外扩展和新市场的开发，正在迎接新的增长机会。未来，光伏行业将继续向高效、智能和多元化的方向发展，为全球能源转型贡献更多力量。
科技、传媒及电信
增量政策活络科技产业
近期特朗普上台后，预计将推行对我国更加激进的科技政策，尤其在半导体、人工智能和量子技术等领域，可能进一步限制中国获得先进技术的途径，通过扩大出口管制和投资限制。为了应对此趋势，政府已加大在关键技术产业的支持力度，例如今年二十届三中全会对进一步全面深化改革做出系统部署，最大的不同在于加入了“新质生产力”与“全面创新体制”，更着重强调了教育科技人才体制机制一体化改革。在此基础上，国家近期加力推出一揽子增量政策，更将有效保障科技产业的投资落实、鼓励产业创新，并加大外资开放力度，具体要点如下：
促进实数经济融合，建立未来产业投入增长机制
产业政策上，我国将着力推进供给侧结构性改革。一方面，我国将健全促进实体经济和数字经济深度融合制度，推进传统制造企业向智能制造、服务型制造转型，提升产业附加值。另一方面，将建立未来产业投入增长机制，通过设立专项基金、提供研发补贴、优化准入环境等措施，发展节能环保、生物技术、新材料、新能源、低空经济、人工智能、量子科技等相关产业，打造新的经济增长点。
严控一般领域支出，确保技术自主可控与安全
为将更多的资金用于科技方面的支持，我国将严控一般领域支出，推出超长期特别国债以支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，并加强地方专项债券以加大重点领域补短板力度。未来我国将更加强调技术自主可控，注重在“卡脖子”薄弱环节进行国产技术突破，在技术研发、产业链协同上给予更多支持。
加强高端科技人才"引育留"
在高端科技人才培育方面，将会进一步完善的人才培养体系将会统筹多渠道资源加大对新兴产业技能培训投入力度，充分利用公共实训基地、产教融合实训基地等平台载体。在高端科技人才保留方面，将以更完善的人才激励机制来激发高端科技人才的积极性和创造力，并注重提供个人发展空间。而在高端科技人才招引方面，我国将更加注重从国内外高校和科研机构中吸引优秀的高端科技人才，或加强与国外人才机构的合作，开展联合培养、交流访问等活动。
在规划背景下，科技产业包括传统产业、新兴产业和未来产业都将迎来更多发展机遇：
传统产业方面：
数字化转型步伐进一步推进：在传统产业升级、数字基础设施、数据服务、教育数字化、贸易数字化方面进一步发力，利用数智技术推动传统产业数字化转型升级，提高生产效率和质量，进一步推动产业数字化发展。
新兴产业方面：
人工智能产业迎来更大发展空间：在产业政策、技术创新及出海的推动下，人工智能产业将迎来更好的出海机遇，包括智能终端、大模型等。国内大模型的升级与多模态的发展，未来在企业办公、管理、教育及互联网等诸多赛道AI应用及解决方案的落地将迎来机遇，有望以订阅等模式完成商业化，形成“大模型-应用-商业化”的闭环。
低空经济“乘势而飞”：随着相关技术的不断进步和应用领域的拓展，低空经济将成为未来经济发展的重要增长点。政府将出台更多政策来支持和引导低空经济的发展，推动相关产业链的完善和升级。2023年，我国低空经济规模已超5000亿元，产业规模将持续扩大，2030年有望达到2万亿元。
集成电路更注重自主可控：强调了打造自主可控的产业链供应链，集成电路产业将迎来更多的政策支持，对于集成电路人才的培养和引进方面也将进一步加强，为产业发展提供人才保障，以提升国内集成电路产业的自主研发能力。
数据与网络安全管理加强：将健全完善平台经济跨部门监管协同机制，加强跨区域跨层级监管联动等。数据的安全合规使用将成为一个重要考量因素，相关的政策将进一步完善，将驱动相关产业技术不断创新和市场规模持续增长。
未来产业方面：
卫星互联网更注重技术研发和应用推广：卫星互联网作为一种新兴的通信技术，将更着重技术的研发和应用推广，特别是在航空航天领域的应用。卫星互联网行业具有巨大的市场潜力和增长空间，2024年我国卫星互联网市场规模将达404亿元，到2025年将增至447亿元，2021-2025年复合增长率达到11%。
量子科技成为经济发展新的增长点：随着量子技术的进步和商用水平的提升，以及产业合作格局的进一步完善，量子科技有望催生一批新的产业先导区，为经济发展提供新的增长点。
政府及公共服务
专项债在“稳增长”与“降风险”中前行
近年来，每年新增地方专项债的规模逐渐逼近4万亿元。作为地方政府投资的重要资金来源，专项债发挥了促投资、补短板、惠民生、稳增长的作用。10月12日国新办新闻发布会上，财政部透露2024年安排新增专项债限额3.9万亿，为历次规模最大；截至9月底各地发行新增专项债券3.6万亿元，占全年额度92.5%。下一步财政部将研究扩大专项债使用范围，保持政府投资力度和节奏，合理降低融资成本。
上半年地方债发行节奏偏慢，拖累政府投资
受地方政府化债压力大的影响，今年上半年地方债发行节奏整体偏慢。2023年四季度一揽子化债政策落地以来，部分地方新增专项债被用于存量政府投资项目、化解存量债务，显示出地方政府需要在化解债务风险和稳定发展中寻求平衡。各地通过发行特殊再融资债券，金融机构参与债务置换、盘活国有资产等方式开展化债，当前地方债务风险化解取得了一定成效。但是，化债工作的持续推进难以避免地带来了地方财政支出的“被动紧缩”，甚至有12个债务负担重的省的基础建设支出被暂停。2024年1-8月全国基建投资增速为4.4%，较去年同期回落2%。其中12个债务负担重的省的GDP及固投增速均低于其他省份，反映出化债压力对地方投资的负面影响。
图：2024年各月新增专项债券发行情况（亿元）
数据来源：财政部官网
三中全会后地方债加速发行
党的二十届三中全会明确指出，要合理扩大地方政府专项债券支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模、比例。8月国务院全体会议进一步明确，要靠扩投资来稳定经济增速，发挥好政府投资带动作用，撬动更广泛的社会投资。当月全国发行新增专项债券8051亿元，实现了2022年下半年以来单月发行额的新高。其中农林水利、能源等领域环比增速突出，市政和产业园区基础设施、交通基础设施等领域的规模增长明显。
图：2024年7、8月新增专项债募集资金用途及增长情况（亿元）
数据来源：Wind，东方金诚
值得注意的是，曾经暂停的土地储备专项债重新启动，将为地方债发行贡献更多增量。自然资源部已经发文明确，对于收回收购土地用于保障性住房的，可通过地方政府专项债券等资金予以支持。9月末央行也表示进一步明确研究对有条件的企业市场化收购房企土地的资金支持政策，且必要时提供再贷款支持。10月财政部进一步明确允许专项债用于土地储备，支持地方政府使用专项债用于收购存量土地。此举有助于四季度和明年加快闲置存量土地的收购节奏，促进土地市场“去库存”，推动房地产市场供需平衡。
构建债务长效机制，稳增长与降风险并行
近年来专项债持续快速扩容，但随着经济运行效率走低、传统基建领域逐步饱和，专项债优质项目储备不足问题逐渐显现，债券违规使用导致地方政府背负沉重债务负担。如何在控制债务风险的同时，让专项债券为经济稳增长、逆周期调节提供更多助力，成为下一步财政政策的工作重点。
国家正在探索推行一系列新措施优化地方债的管理和运用。国家发改委表示，为用足用好地方政府专项债，将推出一系列举措，包括合理扩大专项债的使用范围，提高审批速度等。同时也要强化对资金使用的监管，提高专项债项目质量，避免后期出现偿债风险。
另外，11月国家出台了近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，地方政府专项债务限额由29.52万亿元增加到35.52万亿元，新增的6万亿元用于置换地方存量隐性债务。通过发行利率更低、周期更长的政府债券置换掉财务成本高、周期短的债务，降低地方政府的利息支出，减轻化债对于地方政府的资金压力，可以更多用于支持扩投资、促消费、保民生等。
财政部金融司原司长孙晓霞指出，化债不是要消灭债务，而是保持可持续，要处理好化债与经济稳步发展的关系。随着地方债务风险持续化解，地方政府需要思考如何努力构建债务长效机制，寻求债务可持续发展，把财政政策促进地方经济增长的作用发挥到最大。
许思涛
德勤中国首席经济学家
电话：+86 10 85125601
邮箱：sxu@deloittecn.com.cn
屈倩如
德勤研究 总监
电话：+65 6800 2123
邮箱：jqu@deloittecn.com.cn
饶文秋
德勤研究 助理经理
电话：+86 21 2316 6663
邮箱：clrao@deloittecn.com.cn
免责声明：
第三方机构如想转载德勤微信文章，请原文转载（不得修改）。如文章内容有改动，须在发布前获得德勤的审核批准。同时，请必须在文章内附以下信息及免责声明：
本通信中所含内容乃一般性信息，任何德勤有限公司、其成员所或它们的关联机构（统称为“德勤网络”）并不因此构成提供任何专业建议或服务。任何德勤网络内的机构均不对任何方因使用本通信而导致的任何损失承担责任。
点击“阅读原文”，了解更多详情。
