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2024年一季度宏观经济总体强于预期，仍处于温和复苏的状态。根据已经公布的1-2月经济数据，投资方面，全国固定资产投资同比增长4.2%，增速比2023年全年加快1.2个百分点。消费方面，社会消费品零售总额同比增长5.5%。出口方面，累计同比7.1%。工业方面，规模以上工业增加值同比实际增长7.0%。
根据第一财经研究院4月的首席经济学家预测数据，“第一财经首席经济学家信心指数”为50.86，连续两个月回升。经济学家认为经济复苏动能良好，对第一季度GDP同比增速预测均值为5%。
其中，地产数据仍然较弱。全国房地产开发投资同比下降9.0%，住宅投资下降9.7%。
宏观趋势映射到大类资产定价上， GDP温和复苏有助于改善企业盈利，2024年1-2月工业企业利润累计同比增长10.2%，但增速较去年底有所放缓（16.8%）。企业盈利仍处于“生产强（工业增加值增速7%），价格弱（PPI增速-2.7%），利润率走低（营收利润率4.7%，处于历史较低分位数）”的状态，对企业盈利的改善形成制约。
具体而言，偏弱的权益市场、较强的债券市场、分化的商品市场（金、铜等国际定价资产较强，黑色金属等对国内需求敏感的资产表现偏弱）对宏观因素的定价基本符合市场预期。
另一方面，随着美国经济数据偏强，美联储降息预期不断调低，全球流动性仍然偏紧，国内流动性宽松的幅度和效果依然受到较大限制。尽管国内利率维持低位，但是信用扩张的幅度仍然偏低。从宏观指标上，我们看到M2同比增速进一步回落到2月的8.7%，活期资金活跃度的M1增速进一步回落到1.2%的历史极值水平上。
总体来看，2024年一季度宏观层面和2023年底的情况类似，边际上的变化较小。宏观经济作为慢变量，影响市场的节奏仍然偏慢。
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资产配置以权益和固收为基本盘，近几年中国股市的大幅下跌，动摇了国内投资者对于大类资产配置的信心。特别是2024年上证综指下探2635点，极大地打击了价值投资者对中国股市长期价值的信心。然而，资产配置主要解决的是长期投资问题，短期的市场波动可能会带来一定时期内的策略失效。本期报告我们也对近10年和近20年的全球大类资产走势进行了分析，建议投资者更多关注大类资产的贝塔价值。
具体到中国权益类资产，我们观察到：
（1）从年度平均收益率来看，科技、消费、医药强于周期制造、稳定（如电力、高速、港口等）和金融地产（大众对科技等板块的偏好是有依据的）；
（2）时间拉长到近20年，医药年度收益率平均值（20.87%）遥遥领先（消费第二，16.46%），稳定依旧垫底（9.13%），但差距变小；
（3）近20年到近10年，收益率差距最大的为医药和金融地产，分别降低14.52%和10.80%；
（4）近10年中国权益资产流年不利，熊市远远长于牛市。
聚焦2024年一季度来看，中国股票深V反弹，全球股票普遍上涨，境内债券牛市依旧，美债收益率高位盘桓，黄金原油领涨全球，人民币汇率小幅贬值。整体的资产表现基本上延续了2023年的态势，观察宏观层面也好，市场层面也罢，金融市场变化并不大，前期的趋势仍在延续。
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2024年中国股票市场演绎了极端的市场行情，以沪深300指数为例，在2021-2023连跌3年的基础上，2024年一季度继续大幅下跌，估值水平来到历史低位，大幅打击了市场信心。上证综指触及2635点，其后在国家队的救市措施下，一路走高，一季度末，收于3041点。很多投资者经历了这一惊心动魄的过山车行情。但指数回到3000点以上，很多投资者的收益却远远没有回来。由此，我们更深刻体会到资产配置的重要作用：重视贝塔的价值。
2024年一季度，Wind全A指数收益率-2.85%，同期全A样本5354只股票，收益率中位数-13.73%。全A样本股票中，上涨个数为1023只，收平个数为12只，下跌数量则达4319只。
这令人不禁想到A股市场上流传着的“七亏二平一赚”的说法。虽然这一说法很难严格验证，但有权威媒体曾经做过抽样调查，结论的大体方向符合大家的主观感受。
对比牛市的2019年-2020年和熊市的2021-2023年：Wind全A指数在牛市显著强于中位数股票收益率（平均强20个百分点）；Wind全A指数在熊市基本持平中位数股票收益率（2021和2022），仅2023年中位数收益率强于指数收益率（小盘股行情）。
根据以上数据，我们观察到：以中位数收益率代表普通投资者收益率，无论牛市或熊市，跑输指数是常态。投资者获取市场的贝塔收益已经很难，更遑论获取超额的阿尔法收益。在2024年极端行情下，投资者应首先考虑资产收益的贝塔属性。
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回到中短期的战术资产配置，我们之前关注的作为前瞻指引指标的最新情况仍不算乐观：PPI拐点的出现和转正的时机仍未出现（同比-2.7%）；货币增速M1企稳回升的时间点（同比1.2%）也没到来。稍微向好的指标包括：CPI反弹的幅度（同比0.7%）和社零等消费数据的企稳回升（同比5.5%）表现尚可。具体的大类资产配置建议如下：
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一季度wind中长期纯债基金指数收益率为1.2%，简单年化收益率达到了4.8%，已经超过过去5年wind中长期纯债基金指数收益率的最大值（处于2.16%-4.33%之间）。其中，票息约贡献40%，资本利得约贡献60%。债券资产在一季度加速上涨，当前票息绝对值处于历史低位，3年期AA+等级信用债的收益率当前仅在2.65%附近。长期来看，这一上涨速度不可持续。当银行间流动性宽松叠加信用扩张需求下降，供需之间的矛盾推动利率持续下行，债市“资产荒”的逻辑便得到充分演绎。展望后市，债市对宏观经济的反应最为直接，在名义GDP仍偏弱的背景下，债市转熊的概率并不大。但是，考虑到美联储降息预期大幅下降，汇率对利率的掣肘等因素，国内降息降准的预期也相应下降。债券市场处于“上有顶、下有底”的震荡行情的概率较大。债市配置总体建议延续年初的观点，在趋势性行情中保持配置。其中，信用债仍是较好的底仓资产；利率债收益率加速下探，市场已经从交易10年期品种扩展到30年期品种，博弈的色彩愈发浓厚。从配置的角度来看，利率债只适合作为加久期的工具型资产进行配置，不建议参与短期的市场博弈。![]()
总量的机会仍需等待中国经济企稳，企业盈利出现明显的改善，这一观点与一季度也保持一致。核心指标主要关注房地产能否企稳和出口增速恢复的情况；价格指标需要关注PPI转正的时点和幅度；金融指标需关注M1和M2剪刀差收敛的情况。结构上，应继续关注两条线索：一是下跌阶段高股息资产的防守价值（例如一季度红利ETF上涨9.80%），一是有产业趋势的板块，能产生阶段性的行情（例如一季度传媒ETF上涨1.94%）。虽然一季度申万一级行业（行业大类）中，电子、计算机和生物医药都是下跌最多的一级行业，但围绕关键词“新质生产力”，产业层面蕴含着较多的投资机会。配置上，需要关注产业催化以及相关的细分板块，例如智能驾驶领域在华为和特斯拉的引领下，预计会逐步提升渗透率；人工智能在海外头部高科技公司的刺激下，国内也不断出现爆款应用，如之前的Kimi，最近的秘塔等。此外，高股息板块的投资机会可能会向国际定价资产的相关板块转移，比如大宗商品中的石油、铜、黄金等相关的上市公司。一季度，另类资产的两个细分方向出现了较大的波动。一是2月份A股极端行情下量化对冲基金的大幅回撤，二是以黄金和铜为代表的大宗商品价格的大幅上涨。如上期所述“受益于2023年小市值因子大放异彩，主题投资大行其道。量化对冲策略在2023年取得较好的收益，招商私募指数-股票中性策略收益率为8.24%”，今年2月份恰好是以上情况的镜像，微盘股指数大跌的同时中证500、1000指数得到拉抬，导致量化基金的净值遭受巨大回撤，期间招商私募指数-股票中性策略最大回撤高达-5.07%（考虑到该指数近5年的年度收益率处于5.61%-11.25%区间，这一回撤幅度相当之大）。但是，市场行情恢复后，量化对冲基金的修复能力也较强。整个一季度来看，该指数上涨0.28%。黄金等大宗商品则是另一番景象。截至4月初，黄金（伦敦金现）累计上涨约14%，但主要集中于3-4月上涨，1-2月累计下跌0.91%。铜的走势类似。原油是例外。1-4月，每个月均呈现上涨态势，累计涨幅高达18%（布油）。更具有对比性的是黑色金属、非金属建材等品种，其中铁矿石、螺纹钢年内累计下跌约11%，玻璃累计下跌约17%，纯碱下跌约7%。大宗商品价格的分化主要体现了国际定价资产走高和国内定价资产下跌的形势，也符合当前海外通胀“高烧不退”，国内需求不足、通胀低迷的基本面情况。随着海外再通胀预期升温及国际地缘政治风险放大，具备金融属性的黄金、具有战略价值的原油等国际定价资产，在对冲通胀、分散大类资产间风险方面，都具有较好的配置价值，建议积极参与。经历了一季度的大幅波动，各家量化对冲管理人对抗风险的能力预计会有所增强。长期来看，量化中性策略仍适宜作为底仓配置。![]()
从上期资产配置报告发布开始，我们增加了对海外资产的关注与分析。宏观层面来看，海外经济呈现出偏强的态势。美联储上调2024年GDP预测至2.1%，前值1.4%；失业率下调至4%，前值4.1%。4月公布的美国2024年3月新增非农30.3万人，远超市场预期。于此同时，金融市场也调降了美联储降息幅度和进度。具体而言，一季度美债收益率高位震荡上行（十年期美债收益率从约3.9%上行至4.2%），考虑到美元兑人民币升值约2%，美债相关QDII基金的涨幅约在0-0.5%，跑输中国债市。美股延续上涨（涨幅10.16%）态势。主要市场方面，日本股市领涨，涨幅20.63%。但因日元延续贬值，兑美元贬值约7%，日本股市的吸引力因此有所打折。从季度周期进行投资展望，在美国经济较强、美联储降息降温的背景下，对于美债，维持中性偏负面的投资观点，较为关键的一个因素是人民币汇率能否守住7.3，需要重点观察。对于美股，1季度涨幅接近其年度涨跌幅均值，总体仍处于强势状态。我们维持投资观点：美股的长期价值仍非常可观，年化约10%左右的收益率，叠加币值极为稳定的美元，美股作为大类资产配置的分散标的，非常值得作为底仓配置。建信信托大类资产配置体系依托于一支经验丰富，专注于权益投资、固收投资、量化投资、商品投资四大专业领域研究的投研团队。![]()
