中金研究
2024年9月底港股迎来一波强劲反弹，在政策与预期转变信号的驱动下，市场两周内大涨近30%。不过，随着情绪和预期降温，上涨动能随之放缓。恒指到达22,500点这一我们判断的目标点位后随即出现回调（《新一轮政策下的市场空间》），截至目前已经回吐了9月底以来的所有涨幅。
反弹过程中，交易与被动型外资大举流入，主动型资金也出现时隔13个月以来的首度流入，引发市场对外资是否开始重新配置中国的讨论。不过，我们持续提示，被动（个人居多）与交易资金（对冲基金）更具投机性，主动长线资金更为重要，而他们的阶段性流入更多是为了避免跑输太多被动加仓，最近几周随着市场回调，资金转为大幅流出也再度验证了这一点（《哪些外资是流入主力？》）。那么，在本轮反弹中，海外头部资管机构（如Vanguard、BlackRock等）的仓位和配置方向有何变化？我们通过汇总三季度主要海外机构持仓信息，分析梳理如下。
整体持仓：三季度海外机构增持中资股，但幅度有限，难言系统性增配
三季度整体持仓规模增加，环比升幅大于市场涨幅。1）三季度海外资管机构（主动+被动）持有的中资股市值7,761亿美元（具体口径细节参考《外资系列研究：外资持股分析》），较二季度规模增加1,518亿美元，环比上涨24.3%。这一幅度高于恒生与MSCI中国指数同期19.3%与21.9%的涨幅，表明可能存在部分加仓行为。2）聚焦主动型机构，持有中资股市值三季度提升25.8%至5,575亿美元（vs. 二季度4,433亿美元），升幅同样高于指数涨幅。不过需要指出的是，考虑到海外机构在龙头互联网公司持仓较为集中，而这些恰是科技指数的主要构成，可能表明部分海外资管机构虽有小幅加仓行为，但幅度有限，更难言系统性增配；3）三季度，中资股整体占海外资管机构的资产比例为1.4%，较二季度的1.2%小幅上升0.2个百分点。
分区域看，美国、新加坡与欧盟等地机构增持，但中国台湾与澳洲等机构减持。截至三季度末，美国资管机构持有中资股规模升至3,903亿美元，较二季度3,113亿美元升25.4%，新加坡机构持仓市值上升幅度最大，上升43.0%至236.7亿美元（vs. 二季度165.6亿美元）。此外，欧盟与瑞士等地基金持有中资股规模升幅也都超过25%，均高于市场涨幅，因此上述地区机构可能在此期间增持中资股。相比之下，来自中国台湾、澳大利亚与日本的机构持有中资股规模升幅均低于市场整体涨幅，可能表明上述地区机构这一时期减持中资股。
图表1：三季度外资管理机构持有中资股规模约为7,761亿美元，环比提升24.3%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表2：三季度外资主动型管理机构持有中资股规模提升至5,575亿美元，环比提升25.8%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表3：三季度配置中资股市场的外资管理机构共2,192家，相比今年二季度的2,178家略有增加
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表4：三季度外资管理机构配置中资股比例1.4%，较二季度的1.2%有所上升
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表5：三季度新加坡与美国资管机构持仓占外资总持仓比例较二季度抬升最多，但中国香港回落明显
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表6：三季度美国与英国等国资管机构配置中资股比例有所回升，但加拿大、日本等国比例仍处历史低位
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表7：截至3Q24，主要国家和地区中美国、英国和中国香港的外资资管机构持有中资股规模较高，分别为51%、17%和16%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表8：三季度前20大外资管理机构（母公司）持有中资股规模占全部外资中资股持仓的59.5%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
持仓结构：增持港股与中概，但A股下降；增持消费者服务与汽车零部件，但减持软件服务、电信与公用事业
聚焦前20大主动资管机构（如Vanguard与BlackRock等，具体列表见图表15，其中资股持股占整体样本的59.5%），三季度持有中资股规模为4,616亿美元，较一季度的3,710亿美元增加24.4%，与上文中提到的整体提升24.3%持平。进一步分析其持仓行为，我们发现：
► 跨市场：增持港股中概，但A股下降。上述机构三季度持有港股、A股与中概股市值分别环比增加30.6%、17.7%与17.2%。剔除价格因素后（3Q24不变价×持股数变动），我们估算上述头部机构港股与中概股持仓环比增加5.7%与4.3%，但A股持仓环比却下降1.9%。同样以三季度不变价计算，在上述机构的中资股持仓中，三季度港股占比从二季度的59.7%小幅升至60.8%，中概股占比基本维持不变，A股占比则从22.9%下滑至21.7%。
► 行业偏好：减持软件服务、电信服务与公用事业等；增持消费者服务、必需品零售以及汽车与零部件等。剔除价格因素，我们估算头部资管机构三季度增持消费者服务（+23%）、汽车与零部件（+15%）、可选品零售（+7%）以及半导体产品与设备（+6%）等；相反，减持软件与服务（-12%）、电信服务（-9%）、公用事业（-7%）与交运（-7%）等板块。从配置水平看，外资持有媒体与娱乐（19.8%）、可选品零售（15.6%）、消费者服务（14.6%）和资本品（6.4%）占比最高；相比而言，电信服务（0.1%）、商业和专业服务（0.2%）以及家庭及个人用品（0.4%）占比最低。
► 重仓个股：前20大重仓股有8只新上榜；携程、阿里巴巴与美团增持靠前，但腾讯、百胜中国与美的减持最多。三季度上述龙头资管机构前20大重仓中资股中，有7支标的新进入，分别为贝壳-W、华润万象生活、蓝晓科技、北方华创、双环传动、爱美客与福莱特玻璃。相反，有19支一季度曾在20大重仓股行列标的本次并未进入，分别为时代电气、BOSS直聘、三花智控、新东方、中国铁塔、海信家电、安克创新、腾胜博药-B、涪陵榨菜、东阿阿胶、中国石油、蔚来、比亚迪电子、宁波银行、圣邦股份、中国财险、扬子江、星源材质与滴滴出行。这一变化也体现出三季度外资主要机构中资股持仓出现头部集中化现象。个股上，以3Q24不变价角度测算，外资三季度对携程集团、阿里巴巴、美团与比亚迪股份等增持最多；对腾讯控股、百胜中国、美的集团与中国平安减持较多。
图表9：三季度外资头部主动机构对A股整体持仓规模环比减少1.9%，但对港股与中概分别增加5.7%与4.3%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表10：配置比例上，三季度港股和A股分别占外资持有整体中资股的61%和22%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表11：三季度外资主要增持可选消费、原材料与医疗保健等，但减仓公用事业与金融等
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表12：细分行业上，加仓消费者服务、汽车与零部件与可选品零售等，但减持软件与服务、电信与公用事业
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表13：三季度外资在可选消费板块的配置最多且增幅最大，通信服务占比第二但有所下滑
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表14：进一步细分来看，媒体与娱乐、电商零售、消费者服务和食品饮料配置比例最高
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表15：3Q24头部主动型外资管理机构中资股重仓股情况
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表16：2Q24头部主动型外资管理机构中资股重仓股情况
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表17：剔除股价因素变动后头部主动型外资管理机构3Q24增配/减配个股
资料来源：FactSet，中金公司研究部
前景展望：整体仍未摆脱震荡格局；短期扰动增加，谨慎为主，结构是主线
在经历了9月底尤其是国庆假期期间的大涨后，情绪与政策预期降温共同导致A股与港股在国庆假期后的回调以及长达近一个月的横盘震荡。不过近期受外部压力与地缘扰动等因素影响，市场下行基本抹去了“924”以来的涨幅。EPFR数据也显示海外资金近期流出进一步扩大，无论主被动资金流入规模均大幅增加，卖空成交占比也再度回到9月初水平。短期看，部分地缘局势紧张、美国出台相关投资禁令都压抑了市场情绪，国内近期会议上对外部压力的反应也使部分投资者对下一步政策预期降温。
不过究其原因，我们认为当前市场可能存在三个“预期差”：1）市场对国内政策的预期：九月底政策姿态的转变的确促成十月初的大涨，但后续能否还有更大规模的政策发力提供支持更是关键。我们在《港股2025年展望：密云不雨》中测算，7-8万亿元新增财政支出有助于解决收缩问题，但高杠杆、利率和汇率的“现实约束”意味着，增量刺激会有，但过高的期待并不现实；2）对于潜在贸易摩擦的应对经验的简单借鉴：我们担心在一定意义上，特朗普的政策思路与宏观环境，例如政治资源掌握程度、最后一个任期以及核心班底主张等，均与上一轮有所不同。与此同时，当前我国对于贸易依赖度更高、汇率对冲手段有限以及新一轮贸易政策的不同都有可能会对我国经济与市场带来潜在影响；3）特朗普上任后对拜登政府的“结盟策略”的潜在调整也同样对于市场预期带来扰动。往前看，12月中央经济工作会议，明年1月20日特朗普正式就任后的政策日程，2-3月国会发表施政纲领演讲与新总统预算案都是可能影响资产走向的关键节点。如果关税幅度如市场一致预期为30-40%的话，由于市场预期充分且经济影响可控，市场可能更多类似2019年4月后，但如果顶格关税到60%，其影响依然不可忽视（《关税政策的可能路径与影响》）。
这一背景下，我们认为市场仍没有完全摆脱震荡格局，“反弹是间歇，结构是主线”。短期以谨慎为主，19000点附近是关键支撑位，但更大的波动可能带来更多刺激的支持，也会提供再介入时机。在这一格局假设下，“在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获利”转向结构，似乎是一个有效的策略。行业上，我们建议重点关注三类：一是行业自身供给和政策周期出清的板块，如果还有边际需求改善效果会更好，互联网等部分消费服务、家电、纺服、电子。二是政策支持方向，如以旧换新下的家电、汽车，自主科技领域计算机、半导体等产业趋势；三是稳定回报，如国企高分红。
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本文摘自：2024年11月25日已经发布的《本轮反弹中的全球头部基金》
刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
张巍瀚 分析员 SAC 执证编号：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497
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