中金：哈里斯与特朗普的异同与影响

本文是我们“2024年美国大选追踪”系列专题的第五篇。自哈里斯接替拜登成为民主党总统候选人后，其强劲势头不仅完全填补了拜登留下的差距，民调还实现了逆转，特朗普反而转为“守势”。不过，随着“蜜月期”逐渐过去，选情又进入胶着状态。目前民调差距稳定在不到2个点的调查误差内，博彩赔率特朗普再度实现反超，这也意味着距离大选不到2个月的时间内（11月5日），依然可能存在很大变数。恰逢北京时间9月11日将迎来最后一轮、也是哈里斯与特朗普唯一一轮辩论，二位候选人的表现将直接影响后续选情和资产走势。因此，在此前系列报告的基础上，本文我们将聚焦二者政策的异同，并分析其宏观与资产影响。

在哈里斯接替拜登成为民主党候选人后，此前特朗普的领先优势快速翻转，甚至一度进入守势。截至2024年9月9日，哈里斯以48.4%的支持率领先特朗普1.2百分点，但博彩赔率却更为胶着，特朗普胜率近期再度反转领先哈里斯，二者分别为52%和51%。特朗普与哈里斯在不同摇摆州也是基本不相上下。目前看，哈里斯并未大幅动摇特朗普的选票，其领先优势可能主要来自动员更多民主党、独立候选人选民和中间选民的支持。国会尤其是众议院的归属将直接影响财税相关政策的推进，目前依然是共和党领先。这一背景下，9月11日辩论至关重要，从历次尤其是上次特朗普与拜登的经验看，这种胶着状态下，可能直接影响选情走向。

哈里斯与特朗普政策的核心思路都是继续用政府补贴私人部门，支持科技，然后试图促使资金回流，只不过方式与方向不同：1）政府补贴私人：特朗普用减税补贴企业部门（将企业所得税率由21%减至15%）；哈里斯用财政直接补贴居民（为有新生儿的中低收入家庭提供最高6,000美元的税收抵免，为首次购房者提供25,000美元的首付补贴等），但为了平衡财政，反而计划加税（如将企业税率由21%提升至28%，对富 人和资本利得加税等）；2）二人都支持科技，但在新能源上截然相反；3）资金回流：哈里斯也支持发展“美国制造”，但更多聚焦关键产业，如芯片和新能源等；特朗普则希望通过更为激进的关税与弱美元政策缩窄经常账户赤字。实际上，上述这三点也是我们在《本轮美股牛市的三大支柱》中提出的疫情以来支撑美股的三个“宏观支柱”。

具体看，哈里斯整体延续拜登加税、不支持全面关税、支持新能源的主张，但在税收、产业与民生上力度更大。1）税收：为中低收入群体减税，承诺不会对年收入40万美元以下人加税，并为有新生儿的中低收入家庭提供最高6,000美元税收抵免，但对富人及大企业加税，包括将企业税率由当前21%提高至28%，且主张提高资本利得税（包括未兑现受益）。2）贸易：反对特朗普全面加征关税，但也没有清晰的政策表态。3）投资及产业：同拜登一样支持发展清洁能源，立场或更激进；支持基础设施建设，发展“美国制造”；但对科技行业及人工智能提出强监管。4）民生：支持住房建设与医保改革，力度大于拜登，包括为首次购房者提供25,000美元的首付支持、四年内新建300万套住房等，且主张严管哄抬物价。5）移民：主张扩大合法移民并遏制非法移民，政策比拜登更温和。

哈里斯与特朗普的核心分歧在税收、产业与移民上。1）税收：特朗普主张继续大规模减税（将企业税率由21%降至15%），而哈里斯主张对富人和大企业加税（将企业税率由21%提升至28%，对年收入超过100万美元的长期资本利得税率由20%升至28%），甚至对未兑现资本利得征税（净资产超过1亿美元征收25%最低税，包括未兑现资本利得）；2）产业：能源方面，特朗普主张回归传统化石能源，哈里斯支持清洁能源；3）移民：特朗普更为严苛，对技术性移民友好但严格筛查非法移民，哈里斯则更温和。

政策差异决定了宏观影响。相比特朗普，1）哈里斯的政策可能引发的供给侧通胀压力更小，主要是由于其在关税与移民上更温和且维持现状的姿态；2）不过，哈里斯的政策在经济刺激力度上也可能因为加税而被抵消。虽然其主张对中低收入人群的补贴和住房补贴都有望提振需求，但对企业和富人加税可能起到抵消效果。换言之，哈里斯的政策可能带来的是“不温不火”的维持现状，而特朗普则有可能带来的是“大开大合”的变化，不论是增长还是通胀，不论是对内还是对外。具体来看，

► 哈里斯政策的供给通胀压力不及特朗普：1）关税：哈里斯反对全面大幅加征关税，相比特朗普将降低输入性通胀和供应链压力。2）移民：哈里斯更温和的移民态度可能有助于降低劳动力市场供给压力。3）民生：哈里斯的医保和物价管控都有助于短期价格回落，但也会导致医疗保健和零售部门盈利受损，且价格管制中长期反而可能导致供给侧逐渐萎缩，造成通胀上升。哈里斯的地产政策初衷是通过增加住房建设以降低住房成本，更多影响新屋建设，但新屋库存依然在高位，因此对销售和价格较为中性。

► 对经济提振幅度也可能受限：1）财政：根据沃顿商学院预算模型和CRFB估计，哈里斯财税政策会在10年内新增约1万亿美元赤字，比特朗普更低。2）税收：哈里斯主张将企业税率由当前的21%提高至28%。我们测算，此举可能拖累标普500指数2025年净利润增速7ppt，从当前共识的14.4%降至7.3%，食品零售、电信及媒体下滑最大。此外，资本利得税也可能影响市场情绪甚至美股表现。

从市场和资产影响上，哈里斯“不温不火”且大体维持现状的政策，也基本决定了对市场的影响幅度大概率小于特朗普。其直接通过财政扩张补贴居民的方式，会使短期内发债增加甚至带来阶段性需求通胀压力，故对债券资产不利，并会支撑美元；其加税政策，也不利于美股；大宗供给可能继续受限。相反，如我们在《“Trump 2.0”交易方向的新线索》中分析，在特朗普政策下，美债利率下行空间受通胀性政策约束；美股受减税支持，且更利好周期品；美元受益于降息和政策或走强，除非行政干预推动竞争性贬值；大宗供给则可能增加。

► 美债：短期可能有发债增加和需求通胀压力，但整体影响小于特朗普。哈里斯直接通过财政扩张补贴居民的方式，会在短期内增加债券供给甚至造成阶段性需求通胀压力，但其政策相对更低的供给侧通胀性及对经济提振效果更小，意味着整体影响小于特朗普。我们测算本轮降息周期长债美债利率的中枢约为4%，降息兑现后有可能逐步走高。

► 美股：加税将使美股盈利承压，科技龙头和零售传媒压力较大。相比特朗普减税提振美股盈利，哈里斯加企业税除了压制美股盈利外，资本利得税也可能影响风险偏好。此外，科技龙头或承受哈里斯宣称的AI安全调查及“反垄断”政策压力。因此，对美股整体偏不利，尤其是盈利受损和获利较多的成长股。

► 黄金：维持中性，避险与抗通胀需求都小于特朗普。与美债类似，黄金在降息交易前仍有一波交易机会，我们测算合理中枢为2500美元/盎司，降息兑现后逐步结束。在哈里斯当选情境下，其更温和的对外政策和更少的通胀性导致黄金避险和抗通胀的需求都可能更小。

► 美元：也有支撑，不如特朗普大，但也不像特朗普明确干预。本轮美国经济基本面并不差，即便美联储降息，美元也没有大幅走弱的基础。但相比于特朗普，哈里斯的政策对增长和通胀的刺激都相对更低，因此相比特朗普交易导致的强美元，美元表现可能更加温和，除非特朗普行政干预推动竞争性贬值。

► 大宗：供给压力仍存，价格有提振空间。哈里斯的清洁能源计划可能继续压制石油供给，由此支撑价格。对电动车的支持也可能进一步支持铜价表现。

对于中国而言，短期且直接的影响体现在关税和外需上，进而影响内需政策的应对。上半年，中国净出口受美国地产等需求拉动，成为增长的主要动力，贡献了GDP的13.9%。近期，随着美联储降息预期升温，美国地产又出现改善迹象（7月成屋和新屋销售环比转正，银行按揭贷款标准转为宽松），理论上，这也将部分传导至相关出口需求上。1）如果哈里斯当选，虽然难以出现松动，但至少也不会大幅改变现状，那么美国相关需求依然可以拉动出口，但这也就意味着内需刺激的紧迫性下降。2）相反，如果特朗普当选，并像其声称的那样大举加征关税的话，短期可能对产品出口带来压力，但国内内需刺激必要性也可能升高。这也是我们认为在现有政策约束下，美国大选对中国的影响可能远大于美联储降息的原因。除此之外，另外一个传导链条是地缘格局的潜在变化，尤其是俄乌局势，也值得关注。

在哈里斯接替拜登作为民主党候选人后，大选选情一度反转，格局更加胶着。8月22日美国民主党全国代表大会结束，哈里斯的政策主张陆续浮出水面。9月11日最后一轮总统辩论也逐渐临近，这是哈里斯与特朗普的唯一一轮辩论，期间两人对施政方向的阐述和表现也备受投资者关注。我们在过去报告中已对特朗普的政策有详尽分析，本文我们主要聚焦哈里斯政策及与特朗普的相似和不同之处，分析不同情境下政策对经济和市场可能造成的影响。

► 选情较为胶着。在哈里斯接替拜登成为民主党新候选人后，民调数据快速发生反转，目前哈里斯依然领先于特朗普，但差异迅速收窄。根据RCP统计，截至2024年9月9日，哈里斯以48.4%的支持率领先特朗普1.2百分点。PredictIt博彩数据中，特朗普胜率再度反转领先于哈里斯，两者分别为52%和51%。

目前看，哈里斯并未大幅动摇特朗普选票，其领先优势可能主要来自动员了更多民主党、独立候选人选民和中立人员的支持。从目前5个候选人的民调数据看，特朗普支持率变化不大，哈里斯参选后独立候选人小肯尼迪的民调支持率大幅下降，从最高10%左右降至目前的4.7%。小肯尼迪宣布从选情胶着以及共和党主导的州退选，以避免影响特朗普的选票。截至目前，在威斯康星、密歇根和北卡这三个重要摇摆州，法院拒绝了小肯尼迪退选的请求，但佐治亚、宾夕法尼亚、亚利桑那和内华达这四个摇摆州当局表示可以退选[1]。

特朗普在摇摆州保持小幅领先，但程度不高。民调支持率更多反映普选情况，观测摇摆州的支持率则更为准确和重要（《美国大选的一般性规律与影响 2024年美国大选追踪（三）》）。从各州选举人票的角度看，截至9月9日，在党派分布比较明确的州中，特朗普领先的州共计219张选举人票，哈里斯票数从此前拜登的198上升至208。2024年的主要7个摇摆州中，哈里斯目前在威斯康星（超过特朗普支持率1.5%）、密歇根（1.2%）、内华达（0.6%）超过特朗普，在亚利桑那（-1.6%）、佐治亚（-0.3%）和北卡（-0.1%）落后，在宾夕法尼亚两个候选人民调持平。如果合并计算这些摇摆州的选票，目前特朗普的总选举人票数已经领先，但领先程度不高，选情依然胶着。

► 国会选情依然是共和党领先。总统能否得到国会支持，尤其是主导财税政策的众议院归属，将直接影响相关政策能否顺利推进。按目前民调看，民主党获得主导地位难度依然较大。众议院目前由共和党主导（219票 vs. 213票，其中3个席位空缺），全部需要改选，RCP统计共和党和民主党分别获得205和198票，距主导分别差13和20票。参议院目前由民主党占据主导（51票 vs. 49票，其中民主党4票来自独立民主党），其中34席将进行改选，目前RCP统计的民调数据为共和党和民主党分别获得49及44票，距离掌握主导分别差2票和7票。副总统可以在参议员投票，如果特朗普胜选，参议院仅多需1票就可形成微弱优势。

整体看，哈里斯与特朗普政策的核心思路都是继续用政府补贴私人部门，支持科技，然后促使资金回流，只不过方式与方向不同，核心分歧则在税收、产业与移民上。

总体看，哈里斯政策思路与拜登相似，立足“中产阶级”，主张对富人和大企业加税、发展清洁能源、推进住房建设与医疗保健等，在产业及民生方面力度更大，而移民政策上或更宽松。

► 税收：延续拜登政策，为中低收入群体减税，扩大儿童税收抵免，但对富人及大企业加税，包括提高资本利得税并对未实现的资本利得征税。

哈里斯的税收政策整体与拜登差别不大，包括提议将企业税率由当前的21%提高至28%（曾提议升至35%，高于拜登提出的28%，但8月19日其竞选团队公开表态调整为与拜登此前主张一致的28%）[2]，同拜登一样承诺不会对年收入低于40万美元的人加税等。哈里斯还表示与特朗普一样支持取消小费税（tips tax）[3]。

8月16日演讲中，哈里斯着重提及扩大对儿童税收的抵免，包括为有新生儿的中低收入家庭提供最高6,000美元的税收抵免，并恢复疫情期间为儿童提供的3,600美元税收抵免，该计划为美国救援计划一部分，已于2021年到期[4]。哈里斯的计划若实施，对儿童税收抵免力度将大于拜登政府现在每名儿童2,000美元的最高税收抵免金额。

哈里斯还主张推行拜登政府此前提出的抬高富人资本利得税相关政策，甚至对未实现的资本利得征税，包括对年收入超过100万美元的人长期资本利得税率将由20%抬升至28%[5]（低于此前拜登政府2025财年预算公布的最高边际税率44.6%），并对净资产超过1亿美元的人征收25%的最低税，包括未实现的资本利得[6]。

► 贸易：反对特朗普全面加征关税，但没有清晰表态。哈里斯于8月16日在北卡罗莱纳州的演讲中抨击特朗普全面加关税政策，称其全面关税是施加在日常必需用品上的消费税（a national sales tax on everyday products and basic necessities）且会“摧毁美国人”（devastate Americans）[7]。

哈里斯目前尚未公开明确表态，或将延续拜登政府现有关税政策。2024年民主党党纲中提及民主党将延续对中国进口的太阳能电池、半导体、电动汽车、医疗产品等多种商品加征关税的政策[8]。

► 投资及产业：支持发展清洁能源，立场或更激进；支持基础设施建设，发展“美国制造”；对科技行业及人工智能态度较谨慎。

哈里斯支持发展清洁能源，且立场或更为激进。在其执政生涯中，哈里斯曾多次明确表示发展清洁能源和维护环境正义是优先事项，称气候变化是“生存威胁”[9]。2019年参与美国总统竞选期间， 还曾提出一项10万亿美元的气候计划，在2045年前实现全面脱碳等，较拜登2050年前全面脱碳的目标更为提前[10]。关于油气行业相关政策，哈里斯近日访谈中明示不会禁止水力压裂，可能有助于其在依赖传统能源的摇摆州选情。8月30日哈里斯接受CNN专访中表示，如果当选总统不会停止水力压裂，一改其在2019年对水力压裂明令禁止的态度[11]。水力压裂（hydraulic fracturing）为令油气井增产的一种页岩油气钻井技术，在宾夕法尼亚等依赖传统能源的州较为重要。哈里斯不会禁止水力压裂的表态或表示对摇摆州选票的重视。

基础设施建设方面，或继续推进《两党基础设施法案（Bipartisan Infrastructure Law）》，尤其是气候能源。拜登在任期间颁布的三大法案显著提振了固定投资规模（《从投资视角看美国产业链重构》），制造业建筑投资增速显著且主要以制造业相关建筑支出为主。哈里斯目前暂无针对基础设施建设具体政策公开表态，但民主党党纲里提及将继续推进《两党基础设施法案（Bipartisan Infrastructure Law）》并促进供应链回流，尤其是在气候能源方面。

对科技行业与人工智能，哈里斯同拜登一样较谨慎。哈里斯曾表示“要求验证AI工具不会危及美国人民的权利和安全”，并支持拜登对AI的监管[12]。

► 民生：支持住房建设与医保改革；哈里斯政策力度或大于拜登，且主张严管哄抬物价。

住房建设方面，哈里斯主张解决住房短缺与降低住房成本，且政策力度较拜登更大。哈里斯提出，1）为首次购房者提供高达 25,000 美元的首付支持，较拜登政府10,000美元的支持力度更大，2）计划四年内新建 300 万套住房，并为建造出售给首次购房者的首套住房的建筑商提供税收优惠，高于拜登建造200万套住房的计划，3）创建一个新的 400 亿美元创新基金，以促进创新型住房建设，规模高于此前拜登提出的200亿美元[13]。

医疗保健方面，哈里斯支持降低医疗成本，曾提出支持全民医保（Medicare for All）。哈里斯担任参议员期间支持全民医保（Medicare for All），该计划使医疗健康系统从基于私人和雇主的保险转变为政府运营，但上轮总统竞选时提出更温和提案，即在保留私人保险同时扩大联邦医疗保险（Medicare）的覆盖范围[14]。哈里斯计划延长《平价医疗法案（ACA）》与《通货膨胀削减法案（IRA）》中的相关政策，包括将胰岛素费用限制在每月35美元并将处方药个人自付费用限制在每年2,000美元[15]。

8月16日演讲中，哈里斯还提议实施联邦历史上首个禁止食品杂货店哄抬价格法案，表示将授权联邦贸易委员会 (FTC) 对实施“过度”涨价的食品杂货连锁店处以巨额罚款，称这是“对2019年以来食品杂货价格上涨近26%的回应”[16]。

► 移民：主张扩大合法移民并遏制非法移民。哈里斯的父母均为移民，其父亲为牙买加裔移民，母亲为印度裔移民。作为“移民的女儿”，哈里斯或在移民问题上更为温和。此前，哈里斯支持拜登的两党边境安全法案，该法案包括如果非法越境人数每天超过 5,000 人，边境就会被有效关闭的措施[17]。最新民主党党纲中提及要扩大合法移民，遏制非法移民，提出5年内将增加移民签证数量至25万[18]。

整体上，哈里斯与特朗普的政策从核心思路都是继续用政府补贴私人部门，支持科技发展，并促使资金回流，只不过方向与程度不同。

1）政府补贴私人：特朗普主张通过减税补贴企业部门，力度更大；哈里斯用财政直接补贴居民，包括为有新生儿的中低收入家庭提供最高6,000美元的税收抵免，为首次购房者提供高达 25,000 美元的首付补贴等，为了平衡财政，反而对企业加税，提议将企业税率由21%提升至28%。两党均支持住房建设与医保改革，以降低居民生活成本，区别在于对奥巴马医改法案民主党主张延续而共和党主张取消其中雇主保险授权。2）支持科技发展：两党都支持科技产业的发展，如拜登任期内的《芯片法案》和特朗普对人工智能产业指出明确支持，但均指出需要约束大型公司的垄断行为。3）促使资金回流：哈里斯也支持发展“美国制造”，但更多聚焦关键产业，如芯片和新能源等；特朗普则希望通过更为激进的关税与弱美元政策实现经常账户赤字的缩窄。

两位候选人的分歧主要体现在税收、产业及移民方面。1）税收方面，特朗普主张继续推进大规模减税，将企业所得税率由当前的21%进一步降低至15%，而哈里斯主张对富人和大企业加税，将企业税率由当前的21%提高至28%。哈里斯还主张提高资本利得税，甚至对未实现的资本利得征税，包括对年收入超过100万美元的人长期资本利得息税率将由20%抬升至28%[19]，并对净资产超过1亿美元的人征收25%的最低税，包括未实现的资本利得[20]。2）产业政策方面，哈里斯支持清洁能源，而特朗普主张回归传统化石能源。对科技行业及人工智能态度方面，相比特朗普及万斯对加密货币及人工智能的支持态度，哈里斯同拜登一样支持行业发展，但对垄断和安全性态度更为谨慎。3）移民政策方面，特朗普移民政策或更为严苛，对技术性移民较为友好但严格筛查非法移民，哈里斯的移民政策相对更为温和。

2024年8月18日美国民主党大会期间，民主党全国委员会（DNC）发布2024民主党党纲。该党纲于7月16日拜登退出总统竞选前由党纲委员会通过，重点强调拜登总统任期内在发展经济、降低生活成本、应对气候危机等方面的成就，尤其是《通胀削减法案》、《芯片与科学法案》等拜登重点签署的法案的影响。拜登退出总统竞选后并无太多修改，在细节上补充对医疗保健、住房建设等哈里斯近期经济议程重点提及的内容。涵盖八个章节，具体包括[21]：

► 自下而上和由内而外发展经济：1）继续推进基础设施建设（The Bipartisan Infrastructure Law）及美国制造，将关键供应链带回美国；2）保护劳工权益，将继续争取通过《保护组织权益法案（PRO）》，赋予每个人团结起来以获得更好的工资、福利和工作条件的权利，并追究侵犯工人权利和滥用职权的老板的责任；3）支持中小企业发展；4）继续发展农业，让农民有权修理自己的设备而不必向大型设备商支付诊断工具和维修费用，并进一步限制外国对美国农田所有权；5）对抗贫穷，将联邦最低工资提高到每小时至少15美元；6）减少特殊利益赠品，保护美国纳税人权益。

► 有回报的工作，而不是富人的财富：1）为工薪家庭减税：保护年收入低于40万美元的人免税增税影响，扩大儿童税收抵免等；2）对富人和大企业加税：将要求亿万富翁支付25%的最低所得税税率，在10年内筹集5000亿美元，并终止对百万富翁资本收益的优惠待遇；将股票回购税提高至4%；将把美国跨国公司对外国收入支付的税率提高一倍，达到21%。

► 降低生活成本：1）增加医疗保健人员与降低医疗保健成本，打击意外医疗账单和垃圾健康保险，并扩大“无意外计费”，包括昂贵的救护车费用；继续阻止医院、保险及大型制药公司合并；降低处方药物价格和医疗保健成本等；2）增加儿童税收抵免与带薪休假；3）禁止哄抬日常用品价格；4）加强企业整合；5）加强住房建设，降低住房成本，缓解租金上涨；6）继续加大教育投资，包括职业教育等；7）继续发展社会保障、养老金和医疗保险。

► 应对气候危机，降低能源成本并确保能源独立。1）发展更清洁、更可负担的能源，继续投资清洁能源的研究和开发，将启动一个气候高级研究计划局和新的国家气候研究创新实验室，确保美国在清洁能源和创新方面世界领先；2）降低能源成本，加强对新电器和汽车的能效标准，抵制大型石油公司的价格欺诈行为；3）创造更多清洁能源相关工作机会等。

► 保护社区安全和应对枪支暴力：通过更广泛的背景调查实现安全存放枪支，保护警察及民众安全，禁止对女性暴力行为。

► 加强民主、保护自由及促进公平，包括维护公民投票权、女性堕胎自由及其它女性权益、种族平等、LGBTQ+权益及残疾人权益等。

► 保卫边境和加强移民系统：1）扩大合法移民：两党边境立法将在 5 年内将可用的移民签证数量增加25万个；2）阻止非法移民：包括打击人口贩运、允许当局有紧急权力驱逐非法越境移民等。

► 推进总统的团结议程（Unity Agenda）：保护民众心理健康与儿童健康，加强美国数据隐私，抓住AI发展的机会并管理其风险，终结癌症等。

2024年8月6日哈里斯宣布明尼苏达州州长沃尔兹（Tim Waltz）为其副总统候选人。沃尔兹今年60岁，于1964年出生于内布拉斯加州的小镇，曾服役于美国陆军国民警卫队并担任过教师与橄榄球教练，2019年至今沃尔兹任明尼苏达州州长。

沃尔兹的政治主张与哈里斯相近但较为温和，担任明尼苏达州长期间在医疗保健、劳工权益等方面有多项立法，包括：1）加征0.7%雇主工资税，以提供资金允许劳工每年享受最多 20 周的带薪家庭假和病假，该法案于2023年签署并预期在2026年正式执行；2）增加儿童税收抵免，让每拥有一个儿童的家庭享有约1,750美元的税收抵免，这也与哈里斯8月16日演讲中提及的增加儿童税收抵免政策相符合；3）支持堕胎自由和生育医疗保健，签署《保护生育选择法案》，保障明尼苏达州能够进行生育医疗保健，包括堕胎、避孕和生育治疗等；4）支持LGBTQ+权益等[22]。

哈里斯作为少数族裔与女性，在吸引少数群体选民方面更有优势，而沃尔兹出身中西部小镇与明尼苏达州州长的身份可能帮助哈里斯吸引更多中西部摇摆州选民。

目前哈里斯尚未给出完整的施政纲领，从已有政策看，其政策类似拜登政府政策的进一步延续。总体看，哈里斯的主要政策主张所带来的供给侧通胀压力小，主要体现在关税和移民政策更为温和和维持现状的姿态上。不过，哈里斯的政策在经济刺激力度上也同样不大。虽然其主张对中低收入人群直接进行财政补贴和住房补贴，但也会对企业和富人加税。在哈里斯政策框架下的美国经济可能更类似过去拜登政府任期下情况的延续，大概率带来的是“不温不火”的维持现状。

相比之下，特朗普则有可能带来的是“大开大合”的变化，不论是增长还是通胀。好的一面是，减税政策会提振美国经济增长。差的一面是，全面大幅关税和限制移民，反而可能导致美国有滞涨风险。

此外需要特别注意的是，美国财政支出立法需要经过国会。按目前民调数据，国会尤其是众议院选举选情也依然较为胶着，国会和总统党派分布会影响到最终的推进力度和速度。

哈里斯的贸易政策相对特朗普可能更加温和。在演讲中，哈里斯和拜登都曾以特朗普的强势关税政策最终承受者为美国消费者为理由加以辩驳。当前哈里斯并没有给出清晰的关税政策实施办法，但也指出希望能够促进美国出口。目前尚不清楚拜登曾提议对中国新能源车、半导体电池等加税措施是否也会受到哈里斯的进一步支持。由于关税问题是两党政策的核心分歧之一，我们也需要关注9月10日辩论（北京时间9月11日上午）是否会有更多信息。

更温和的贸易政策可能意味着实施难度更小。我们在过去对特朗普政策的分析中指出（《“Trump 2.0”的政策主张与资产含义》），若其政策完全实施，可能压低经济增长1ppt，并推升通胀超过1ppt。更温和的贸易政策降低美国二次通胀甚至陷入供给侧导致的滞胀风险，从这个角度部分对冲了上文加税造成的经济压力。相比分歧较大的国内税收，加征关税是目前两党的共识，只是程度不同，对经济冲击更小的政策可能也会更容易获得通过。

拜登任期内移民增速大幅上升，贡献了就业和增长。根据CBO的预测，美国总人口在2020年后呈持续增长趋势，其中相比于自然增长，净移民是主要推动因素。2020年净移民在0.28%的人口增长中贡献0.24ppt，而到2024年，净移民的贡献将增长至0.96ppt，接近自然增长率贡献的五倍。进一步按类别拆解，净移民持续增长则主要来源于非法移民的增加。由于移民普遍具有较高的劳动需求，促进了就业和增长。布鲁金斯学会的测算[23]，移民潮将分别提升2023和2024年的实际消费支出与GDP增长率各0.2和0.1个百分点。

相比来看，特朗普对移民更加反对，在首个任期内，特朗普政府共推出了400余项行政命令[24]，压缩移民进入美国的渠道。在2024年大选中，特朗普主张继续收紧移民政策，但相对放宽对“高水平”人才的要求。

哈里斯更温和的移民态度有助于降低二次通胀压力。其政策中希望进一步扩大合法移民，限制非法移民的说法可能也有助于获得更多具有劳动技能的劳动者进入美国。但需要注意的是，根据CBS发布的民调显示，目前68%的美国居民不赞成拜登在美墨边境的措施。哈里斯过去处理移民问题的工作经验也对其选举造成了一定影响。该事项如何表述和处理是9月10日（北京时间9月11日上午）辩论的重要看点之一。

民生问题上，哈里斯的医保和物价管理都有助于短期促进通胀回落。哈里斯支持《平价医疗法案（ACA）》，限制胰岛素费用等药物价格，并将处方药个人自付费用限制在每年2,000美元。对零售价格问题，哈里斯提议实施禁止食品杂货店哄抬价格的法案，称这是“对2019年以来食品杂货价格上涨近26%的回应”[25]。其政策中价格管制部分若实施，短期有助于促进通胀回落，但也会导致医疗保健和零售部门的板块盈利受损。

中长期看，价格管制行为反而可能造成通胀上升。人为价格压降导致企业提供产品意愿不足，供给侧逐渐萎缩最终会使得通胀有进一步上升风险。例如上世纪70年代美国实行的价格管制，在实行期间确实抑制了价格上升，但政策结束时物价大幅上涨。美国也在上世纪70年代进入了严重的滞涨环境（《长周期视角下的高通胀》）。

对于房价，哈里斯政策初衷是降低住房成本，但我们评估其政策相对更为中性。目前美国房地产市场处于缩量涨价局面，主要原因是成屋供给不足，但事实上美国的新屋库存反而过多，导致去库压力较大。因此美国地产价格成屋上涨，但新屋下跌。一方面，哈里斯提议为首次购房者提供首付支持，这帮助扩张需求；另一方面，四年300万套住房建设的计划可能会导致新屋供给更为过剩，目前美国年新屋销售接近70万套，该计划相当于年销售额的四倍。两者结合来看，其政策可能更多是影响建造拉动的上游链条，对美国地产本身而言，新屋并不存在缺少库存的问题，对销售和价格较为中性。

与特朗普进一步减税政策不同，哈里斯同拜登一样寻求加征企业所得税率，且主张加征资本利得税，包括未实现利润。1）哈里斯提议将美国企业所得税率从当前的21%提高到28%，相当于在当前所得税率和2018年税改生效前的35%之间取了中值。相对其过去一度提出要恢复所得税率至35%，目前的提议相对更温和，也与此前拜登主张一致。2）资本利得税方面，哈里斯主张推行拜登政府此前提出的对富人加征资本利得税，包括对未实现的资本利得征税。2024年3月公布的拜登政府2025财年政府预算里提出，对年收入超过100万美元的人长期资本利得及合格股息税率将由20%抬升至最高边际税率28%，并对净资产超过1亿美元的人征收25%的最低税，包括未实现的资本利得。

根据沃顿商学院预算模型（PWBM）估计[26]，哈里斯上述政策将在未来10年内导致基本赤字额外增加1.2万亿美元，拖累GDP规模相比当前已有法案的基准情形下降 1.3%，如果考虑到GDP变化，动态赤字可能增加2.0万亿美元。相比之下，特朗普政策可能导致赤字增加5.8万亿美元，GDP相比当前已有法案的基准情形下降0.4%，动态赤字增加4.1万亿美元，该测算还不包含对特朗普全面贸易政策造成的影响测算。

根据CRFB的测算，哈里斯政策在10年内可能增加赤字近1万亿美元，与沃顿商学院预算结果相似。其《降低美国家庭成本议程》[27]，包括儿童税收抵免、住房抵免、平价医疗等10年间可能共增加赤字1.7万亿美元；提升企业税率至28%的政策会减少1万亿美元赤字；合计共增加赤字0.7万亿美元。CRFB尚未对特朗普的企业税减税政策做出测算，但根据对关税和社会福利等政策测算，全球10%关税政策可能增加财政收入2万亿美元，对中国加征关税可能导致2000亿至5000亿美元财政损失，取消老年人社保福利税增加赤字1.6万亿至1.8万亿美元。如果同时结合另一机构Tax foundation对企业税的测算[28]，降低企业税率至15%会减少财政收入5000亿美元左右。将两个机构测算的结果合计，特朗普政策增加的赤字与哈里斯接近，但由于测算机构不统一，相比PWBM在同一框架下的模型，该结果仅供投资者参考。

加税的直接影响是拖累美股盈利。我们按照2018年前以35%为法定税时企业的实际有效税率中位数，以及2018年后21%法定税率的企业实际税率中位数，进行简单平均，近似作为28%税率实施后的各行业实际所得税率。以此测算，标普500指数2025年净利润增速可能受到7ppt的拖累，从当前一致预期的14.4%下滑至7.3%。

当前所有行业税率都低于28%，因此都将不同程度受到影响。2021年以来，公用事业、生物医药、房地产、原材料、电信服务和半导体实际有效税率更低，但更受共和党支持的能源和交通运输等传统行业实际有效税率相对更高。若加税政策实施，我们测算食品零售、电信服务、媒体、零售等净利润下滑程度最大，地产、食品饮料、科技硬件和汽车影响更小。

此外需要注意的是，财税政策需要国会尤其是众议院支持。在目前两院都为共和党领先局面下，加税政策推进难度较大。上一轮特朗普在共和党“横扫”（共和党在参、众两院都是多数党）的情况下从上任到税改正式落地用时1年。若未来哈里斯面对“分裂国会”或者共和党国会，税改推进可能更加复杂。

科技和基建投资基本是两党共识。拜登任期落地了《基础设施建设与就业法案》，为能源、水电、交通、建筑等领域提供总计1.2万亿美元资金，其中新增资金大约5000亿美元。虽然最终规模较其最开始的提议缩水，但比特朗普任期内试图推进1.5万亿美元基建法案，但最终拨款仅百亿美元，拜登的基建计划算是获得了相当金额的支持。目前基建法案依然在实施过程中，该计划在2026年到期。布鲁金斯协会统计[29]，截至2023年底还剩余80%左右的资金等待发放。哈里斯未给出更多详细计划，但表示继续支持制造业回流，并进行基建投资。

科技层面，特朗普和哈里斯都支持AI产业发展，但也都提及加强监管。共和党纲领中再次重申支持人工智能创新和发展，但特朗普专访中提到Meta和谷歌等大型科技公司或存在垄断行为，约束大型科技公司有助于增加市场竞争。哈里斯和拜登政府任期内推动的《芯片法案》助力了当前半导体周期，但也曾表示“要求验证AI工具不会危及美国人民的权利和安全”，并支持拜登对AI的监管[30]。

能源层面，可能进一步支持新能源投资。民主党更支持新能源产业发展，拜登政府的《削减通胀法案》中较大规模的支出用于电动车、电池和清洁能源投资。从过往表述中看，哈里斯对清洁能源诉求比拜登更加激进，称气候变化是“生存威胁”。政策力度不排除在已有法案上再加码。但同样，财政投资支出也需要国会通过，因此最终落地情况仍需观察。

从市场和资产影响上，哈里斯大体维持现有路径下的“不温不火”的状态，相比特朗普可能带来的改变不大。其直接通过财政扩张补贴居民的方式，会在短期内增加债券供给甚至阶段性需求通胀压力，对债券资产不利，也会支撑美元；其加税政策，也不利于美股表现；大宗供给可能继续受限。相反，如我们在《“Trump 2.0”交易方向的新线索》中分析，在特朗普政策下，美债利率下行空间受通胀性政策约束；美股受减税支持，偏向周期；美元受益于降息和政策或走强，除非行政干预推动竞争性贬值；大宗供给可能增加。

► 美债：短期可能有发债增加和需求通胀压力，但整体影响小于特朗普。哈里斯直接通过财政扩张补贴居民的方式，会在短期内增加债券供给甚至阶段性需求通胀压力，对债券资产不利。但其政策相对更低的供给侧通胀性以及对经济提振效果更小，或意味着对美债利率提升的压力可能比特朗普交易更小。美债交易节奏依然以降息交易为主。我们测算本轮降息周期长债中枢约为4%，降息兑现可能下冲至3.8%低点。短债受益于降息和曲线陡峭化影响，利率下行幅度可能更大，优于长债。节奏上，前期降息交易推动美债利率下行，后期美债利率或因再度发债及经济数据回温而走高。

►     美股：加税将使美股盈利承压，科技龙头和零售传媒压力较大。相比特朗普减税刺激美股盈利修复，哈里斯加税政策导致美股2025年盈利可能下滑7ppt至7%左右，且我们测算其政策影响的传媒、零售行业更多。科技龙头或承受哈里斯宣称的AI安全调查及“反垄断”政策和出口限制压力。资本利得税政策也可能降低市场投资者的风险偏好。中期看，美股上涨的三大支柱并未发生改变，我们对未来走势并不悲观。

►     黄金：维持中性，避险与抗通胀需求都小于特朗普。与美债类似，黄金在降息交易前仍有一波交易机会，我们测算合理中枢为2500美元/盎司，降息兑现后逐步结束。在哈里斯当选情境下，其更温和的对外政策和更少的通胀性导致黄金避险和抗通胀的需求都可能更小。（图表31）

►     美元：也有支撑，不如特朗普大，但也不像特朗普明确干预。本轮美国经济基本面并不差，即便美联储降息，美元也没有大幅走弱的基础。但相比于特朗普，哈里斯的政策对增长和通胀的刺激都相对更低，因此相比特朗普交易导致的强美元，美元表现可能更加温和，除非特朗普行政干预推动竞争性贬值。

►     大宗：供给压力仍存，价格有提振空间。哈里斯的清洁能源计划可能继续压制石油供给，由此支撑价格。对电动车的支持也可能进一步支持铜价表现。

对于中国而言，短期且直接的影响体现在关税和外需上，进而影响内需政策的应对。上半年，中国出口受美国地产等拉动，成为增长的主要动力，贡献了GDP的13.9%。近期，随着美联储降息预期升温，美国地产数据又出现改善迹象（7月成屋和新屋销售环比增长转正，企业债同比发行两位数增长，银行贷款标准收紧的占比大幅下降），理论上，这也将传导至部分地产链相关的出口需求上。1）如果哈里斯当选，虽然难以出现松动，但至少也不会大幅改变现状，那么美国相关需求依然可以拉动部分出口，但这也就意味着内需刺激的紧迫性下降。2）相反，如果特朗普当选，并像其声称的那样大举加征关税的话，短期可能对产品出口带来压力，但相应的国内内需刺激必要性也会升高。这也是我们认为在现有政策约束下，美国大选对中国的影响可能远大于美联储降息的原因。除此之外，另外一个传导链条是地缘格局的潜在变化，尤其是俄乌局势，也值得关注。

本文摘自：2024年9月10日已经发布的《哈里斯与特朗普的异同与影响——2024年美国大选追踪（五）》

李雨婕  分析员 SAC 执证编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962

刘刚，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867