摘要
•瑞银预计中国经济在2025年将面临三大挑战：房地产市场下行调整、内需调整以及贸易战冲击。尽管政府将出台一系列对冲措施，但整体预测较为保守，预计明年增长4%，后年增长3%。
•瑞银预计美国经济在2025年将面临消费走弱、企业投资放缓以及财政政策灵活性受限等挑战。预计2025年实际消费增速从2.4%放缓到1.7%，企业投资将继续走弱，到2026年随着减税方案出台，不确定性消退后有望小幅回暖。
•瑞银预计中国政府将在2025年进一步加码支持政策，包括财政支出增加、货币宽松等，以提振消费和投资信心。同时，为应对海外贸易冲突及额外关税带来的负面影响，将采取更多针对性的贸易保护与促进措施。
•瑞银预计美国共和党控制参众两院后，将推动减税等措施支持经济，但整体上欧美发达国家及新兴市场都面临温和放缓的压力。同时，发达国家通胀回落趋势明显，美国正处于通胀下行通道，这将影响全球央行政策制定，并可能进入降息周期。
•瑞银预计中国房地产市场在未来1—2年将是寻底过程，预计2025年下半年至2026年上半年逐渐稳住，包括房价和销售。但2024全年销售可能依然下降5—10%，投资活动下降5—10%，新开工项目下降10—15%。
•瑞银预计美国美联储未来几年货币政策将根据通胀与劳动力市场状况进行调整。目前预测通胀将在明年下半年进一步下降，从而促使美联储降息。然而，加征关税后，美国国内产品价格上涨可能推升通胀，美联储降息步伐或暂缓并进入观望状态。
Q&A
请介绍一下瑞银对2025年的宏观经济展望，包括中国和全球的主要观点。
瑞银对2025年的宏观经济展望分为三个部分。首先，中国经济增长预测和政策展望方面，我们认为国内经济仍然面临一定的困境，特别是房地产市场的下行压力尚未完全消除，新开工、销售和房价仍存在下跌风险。此外，居民消费和企业信心也处于疲弱状态。因此，政府在过去一个多月内加大了支持力度，并出台了各种政策举措以应对这些挑战。其次，全球宏观环境方面，美国大选结果将对其经济增长政策产生重大影响。共和党在总统选举、参议院和众议院选举中获胜，这将带来一系列新的政策变化。尽管特朗普胜选后可能会通过减税等措施支持经济，但整体上欧美发达国家及新兴市场都面临温和放缓的压力。同时，发达国家通胀回落趋势明显，美国正处于通胀下行通道，这将影响全球央行政策制定，并可能进入降息周期。最后，从美国的具体政策来看，特朗普政府希望通过减税、驱逐非法移民、放松能源监管等措施推动经济增长，但这些政策之间存在矛盾。例如，一方面希望通过减税释放经济潜力，但另一方面又要加强边境管控。此外，对中国加征关税也是一个重要关注点，这将成为未来一段时间内驱动市场波动的重要因素。
关税加征对中国经济有哪些具体影响？
关税加征对中国经济有着巨大的不确定性。一方面，加征关税的方式、时间、范围及持续时间都存在很大的变数。这些不确定性将显著影响中国经济基本面及相关政策反馈。例如，如果美国真的如承诺般对中国商品加征60%的关税，将直接冲击中美贸易关系，并可能导致出口下降，从而拖累国内生产总值（GDP）增长。此外，加征关税还会引发连锁反应，例如产业链转移以及供应链重组等问题，对企业运营造成额外压力。
中国政府如何应对这些挑战？
为应对国内外多重挑战，中国政府预计将在明年进一步加码支持政策。一方面，为缓解国内经济压力，将继续推出各类刺激措施，如财政支出增加、货币宽松等，以提振消费和投资信心；另一方面，为应对海外贸易冲突及额外关税带来的负面影响，将采取更多针对性的贸易保护与促进措施。这些包括但不限于扩大内需市场、提升自主创新能力以及加强与其他国家或地区的经贸合作，以降低单一市场依赖度并增强抗风险能力。
对于未来一年，中国哪些领域需要特别关注？
在未来一年，需要特别关注以下几个领域：首先是房地产市场，其表现直接关系到整体宏观经济稳定；其次是居民消费水平，这是衡量内需强弱的重要指标；第三是中美贸易关系的发展动态，包括潜在的新一轮关税调整及其衍生效应。此外，还需密切观察政府出台的一系列支持性政策是否能够有效缓解当前困境并促进长期可持续发展。
2024年房地产市场的主要压力来源是什么？
2024年房地产市场的主要压力来源包括以下几个方面：首先，房地产活动持续下行，包括销售和新开工项目的减少，以及房价加速下跌。这引发了决策层和市场对房地产下行的极大忧虑。其次，地方财政压力不断累积，一些地方政府捉襟见肘，影响了地方债务风险和公共支出，包括基建支出的稳定性。此外，就业市场在毕业高峰期失业率上升，尤其是年轻人失业率增加，引发了潜在的社会不稳定因素。总体来看，这些因素导致基本面风险积聚，并触发政策反馈。
政府为应对房地产市场下行采取了哪些政策措施？
为应对房地产市场下行，政府采取了一系列政策放松措施。这些措施包括取消最低首付比例、降低按揭利率、取消购房限制等。然而，这些政策放松效果有限，因为过去几年城镇化和人口增长导致刚性需求减弱。此外，以前出台的政策力度较轻且时间过晚，错失了稳定市场的重要窗口期。9月份以来，一些重要政策陆续出台，但行业从业人员仍对这些政策能否持续支持销售和房价持疑问。
当前去库存进展如何？面临哪些挑战？
当前去库存进展非常有限，主要原因在于制度设计存在缺陷。一方面，去库存机制中的融资成本明显高于租金收益率，使得以公租房为推动因素的去库存过程缓慢。另一方面，由于问责机制设计问题，需要地方官员承担未来潜在损失责任，因此他们提出与市场价格差距巨大的收购价格，使开发商难以接受并迅速推进。因此，需要更多制度性突破，如降低融资成本、增强地方官员执行积极性等。
按揭利率调整空间如何？未来可能有哪些变化？
按揭利率调整仍有一定空间。目前新增新房按揭利率约为3.3%，预计未来可能降至2.5%甚至更低，从而提升居民购房购买力及投资吸引力。然而，这需要央行及银行层面的努力来调降按揭利率水平。
如何解决烂尾楼问题？白名单机制发挥什么作用？
解决烂尾楼问题需要扩围白名单机制。目前审批信用额度接近4万亿人民币，但从批准额度到实际贷款投放仍面临信用审核及项目考量等问题。因此，需要进一步监管配合，如调升监管容忍度，对白名单贷款做特殊处理，以确保保交楼工作顺利进行。
对未来1—2年房地产市场有何预期？
未来1—2年将是房地产寻底过程。预计2025年下半年至2026年上半年逐渐稳住，包括房价和销售。但2024年全年销售可能依然下降5—10%，投资活动下降5—10%，新开工项目下降10—15%。到2026年，上述指标跌幅可能收窄并稳住，对中国经济产生重要影响。同时需关注贸易战变量，其负面影响可能拖累居民收入与信心，从而进一步影响房地产表现。
当前全球贸易战的主要背景和具体措施是什么？
目前，美国新政府承诺实施全球贸易战，具体措施包括对中国产品增加60%的关税，以及对全球其他经济体普遍征收10%的关税。然而，从现实执行角度来看，对全球所有经济体普征10%关税的难度较高，涉及立法程序和利益协调，因此短期内（2025年或2026年）不太可能实现。预计未来两年，美国将逐步对中国进口产品加征60%关税，分批次进行：第一批在2025年9月，对1/4左右的中国产品加征60%关税；第二批在2026年1月，再次对1/4左右的中国产品加征60%关税；第三批在2026年3月至6月，对另1/4左右的中国产品加征60%关税。最后1/4的产品因阻力较大暂时不予加征。因此，在一年不到时间内，中国约3/4出口美国的产品将面临60%的高额关税。
加征高额关税对中国经济将产生哪些影响？
基于2018—2019年的上一轮贸易战经验，不同产品清单上的价格弹性接近于-1甚至更高。考虑到供应链调整、贸易部门冲击及溢出效应，加之居民收入和消费预期等因素，预计此次加征60%关税将导致中国经济增长拖累150个至175个基点。尽管政府会采取积极政策应对，但无法完全抵消冲击，最终影响可能仍有100个基点左右。因此，从2025年底到2026年的巨大冲击不可忽视。
除了直接影响外，此次贸易战还有哪些潜在风险？
除了直接影响外，一些鹰派色彩内阁官员可能进一步加强对中国科技限制及脱钩压力，这将进一步约束相关行业并拖累经济增长。此外，中国供应链已部分转移至海外，如家电、汽车及机电设备生产等领域。据调研显示，约70%的出口导向型企业已将部分产能转移至海外，占比平均值为40%—50%。例如海尔和海信等家电企业已大规模转移产能至南美、中北美及东南亚国家。这种趋势将在未来继续，但由于此次60%高额关税规模巨大，其非线性危害释放可能极大冲击供应链韧性，并扩大其负面影响。
中国政府如何应对此次贸易战带来的挑战？
中国政府预计将在明后两年出台进一步政策支持，以缓解国内外经济压力及贸易战潜在风险。然而，这些政策无法完美化解所有下行风险，因此基本面预测较为保守。预计明年（2025年）经济增长率为4%左右，上半年相对稳健，但四季度因贸易战兑现而减速，即使第一批关税在9月才开始实施，其相关信息和方案草稿可能会提前公布并泄露，从而早于实际执行时间点影响市场情绪、居民信心及资本开支行为。因此，整体出口表现将在2026年受到极大冲击，GDP增长仅为3%左右。同时，中国政府政策设计更加积极主动，但距离全面刺激方案仍有差距，需要考虑政策空间与未来不确定性因素。
当前政策的主要目标是什么？有哪些紧迫任务需要解决？
当前政策的主要目标是解决房地产市场的弱势、地方财政压力以及债务负担。11月份的人大会议虽然与美国大选时间重合，但主要关注国内问题，特别是过去一个月出台政策的审批和完成官方程序，并未将贸易战作为重要考量。未来重要时间点包括12月份的经济工作会议和2025年全国两会，这些会议将体现如何应对国内压力和潜在贸易战冲击。预计货币政策、财政政策及相关结构性行业政策将进一步增强支持。
2024年财政赤字和特别国债发行有何预期？
预计2024年财政赤字将在3.5%至4%左右，而2023年为3%。特别国债发行可能从今年的1万亿增加到接近2万亿，主要用于设备更新、消费品以旧换新及其他重要项目支持投资。消费品以旧换新和设备更新规模可能从今年的1500亿增加到3000亿，对行业形成明显正面支撑。
特别专项地方债在2024年的预期如何？
预计2024年特别专项地方债规模可能达到约4.5万亿，高于今年的3.9万亿。这些资金用途不断扩展，包括支持房地产去库存、回购部分土地改善市场平衡及房地产开发商现金流，以及化解10万亿规模的一部分债务，每年约8000亿专项债资金用于化解债务。此外，预计还会有5000至1万亿左右特别国债资金用于注入国有大行资本金。
明年的政府债券发行总量如何变化？
不考虑地方化解债务和置换额外证券发行情况下，明年的政府债券发行总量比今年高出约3.5万亿。这表明财政政策扩张力度显著增强，但不同类型支出的经济增长效应有所差异，如单纯地方债务置换对经济增长作用不如直接财政支出或基建支出强劲。
对于未来几年财政扩张力度有何预测？
整体来看，预计明年的财政扩张力度接近GDP的2%，比今年更加积极。考虑到贸易战冲击和房地产下行调整影响，未来几年（尤其是2026年）可能会继续加大财政赤字力度，包括专项地方债和特别国债等方面都可能比2025年更强，从而带来额外1%左右GDP的财政扩张脉冲。
货币政策方面有哪些预期调整？
基于当前通缩压力积聚、增长动能不足及潜在贸易战影响，预计央行将在明年降低政策利率30个至40个基点，并在2026年继续下调20个至30个基点，使7天回购利率从目前约1.5%降至至少1%以下，从而推动LPR（贷款市场报价利率）和按揭利率更大幅度下调，有助于实体经济及房地产市场。
房地产市场有哪些支持措施？未来发展趋势如何？
房地产市场按部就班地实施了多项支持措施，包括去库存进展突破、白名单机制执行加强、大幅降低按揭利率等，以提升居民购买力并吸引投资。一线城市、二线城市企稳迹象早于三四线城市。如果政府能在结构性政策层面提供更多正面信息，将显著提振市场信心尤其是海外投资者信心，并促进长期消费能力释放及重塑企业与居民信心。
社保支出扩围及育儿补贴等方面有何具体计划？
社保支出扩围包括农村与城市基本养老保险待遇水平提升，每年至少需8000亿元人民币额外支出。育儿补贴覆盖二孩家庭学龄前各项支出，每年至少需2000至3000亿元人民币。此外，还包括民营企业系统性支持措施落实，以及户口制度改革与基本公共服务推进，这些举措虽非紧急但方向明确且空间巨大，有助于长远经济发展与信心重塑。
对中国宏观经济与政策基本判断是什么？未来增长预期如何？
中国宏观经济面临三大挑战：国内房地产下行调整、内需调整以及贸易战冲击。尽管出台一系列对冲措施，但整体预测较为保守，预计明年增长4%，后年增长3%。
目前中国经济面临的主要不确定性因素有哪些？这些因素如何影响人民币汇率预期？
中国经济面临的主要不确定性因素包括贸易战的进展、政策支持力度以及房地产市场的表现。如果贸易战温和进行，经济增长受到的冲击会较小；若政策支持力度更大、更早落实，无论是结构性还是周期性的政策，都将对经济增长产生积极影响。此外，房地产市场如果比预期更早企稳反弹，也有助于稳定中国经济。然而，如果贸易战加剧，政策反馈机制存在不确定性，包括房地产部门等方面，这些都会增加上行和下行风险。基于这些不确定性，我们预计今年年底人民币汇率可能会达到7.3左右，因为市场对贸易战影响的预期在不断累积，即使尚未完全落实。明年年底我们预计人民币汇率可能在7.6左右，因为贸易战可能在明年下半年兑现，并且相关信息可能在今年和明年上半年就已经出现。因此，贬值压力将进一步加剧。中央政府对人民币贬值持双重态度：一方面不会允许大幅超预期贬值，但另一方面会允许温和贬值，幅度约为5%至10%。关键点位如7.5、7.6、7.7、7.8等将得到一定支撑，但总体而言，贬值是由基本面推动的。在此过程中，将利用各种工具平缓人民币贬值节奏和幅度，包括资本管制加强及逆周期因素介入。
对于美国未来几年的经济形势及其主要驱动因素有哪些看法？
美国未来几年的经济形势受多种因素影响。首先是消费，在过去一年稳健消费活动支撑了经济活动，今年前三季度私人部门实际消费增长2.5%，三季度年化增长3.7%。然而，2025年财政支持减弱、货币政策持续限制，加之名义工资增速放缓，将导致私人部门就业走弱。同时，高利率制约借贷，使得居民借款成本上升，并导致汽车和信用卡违约增加。虽然高收入人群受益于股市绑定效应，其消费较好，但整体来看，美国消费将在未来几个季度逐渐走弱。预计2025年实际消费增速从2.4%放缓到1.7%。企业部门方面，在过去一年表现不错，其中厂房投资因拜登政府吸引制造业投资政策而反弹，但已出现回落迹象。今年三季度环比下跌，而知识产权投资增速也回落至低位，仅设备投资表现相对较好。然而，由于税收政策的不确定性抑制企业资本开支意愿，以及从投资计划到实际落地需要时间，我们预计2025年企业投资将继续走弱，到2026年随着减税方案出台，不确定性消退后有望小幅回暖。财政政策方面，共和党控制参众两院后，对未来财政刺激方案预期升温。然而，由于现有财政支出上限持续有效，新财政扩张受到制约，因此2025年的灵活性相对较低。共和党首要目标包括延续2017年的减税方案等，这些措施将在2026年或2027年的经济活动中体现出来。
美联储未来几年可能采取哪些货币政策措施？
美联储未来几年货币政策将根据通胀与劳动力市场状况进行调整。目前预测通胀将在明年下半年进一步下降，从而促使美联储降息。然而，加征关税后，美国国内产品价格上涨可能推升通胀，美联储降息步伐或暂缓并进入观望状态。在此背景下，美联储需权衡通胀与就业数据，以决定是否调整利率。此外，高利率环境使得居民借贷成本上升，抑制了部分消费需求，美联储需关注这一现象并适时调整货币政策以平衡经济发展与金融稳定目标。
如何看待美国共和党控制参众两院后的财政及税收政策变化？
共和党控制参众两院后，对美国财政及税收政策变化产生重要影响。他们倾向于延续2017年的减税方案，并推行新的减税措施，如降低小费收入税收。这些举措旨在刺激经济活动，但短期内新财政扩张受限，因为现有政府支出上限持续有效。因此，2025年的灵活性相对较低。而到2026年或之后，这些减税措施逐步实施，将推动财政赤字扩张，对整体经济产生积极影响。同时，共和党的首要目标还包括减少监管，以促进企业发展。这些变化将在中长期内提升美国的竞争力并促进资本开支增长。
2017年减税法案中的哪些条款将在2025年底到期？这些条款可能会对未来的财政政策和经济产生什么影响？
2017年减税法案中，除了企业减税是永久性的，大部分个人税收以及跨国企业的税收减免将于2025年底到期。国会需要决定哪些到期的税收政策可以延续。例如，鼓励企业折旧、全球低税无形资产相关的税收以及个税扣减额等政策有可能延续。但一些个人免税额或州和地方税抵扣额度的完全延续成本较高，未来十年可能带来数万亿美元支出，因此这些政策可能会有所调整，例如调整抵扣额度上限。财政政策对经济影响将在2026—2027年体现，但延续这些减税方案不会带来新的财政刺激，只是避免出现财政刺激的大幅滑坡，而不是新增刺激。
企业所得税是否有可能进一步下调？这将如何影响经济增长？
企业所得税有可能从目前的21%下调至15%—20%之间，我们认为最终可能下调至18%。这一调整将成为新增的财政刺激，对经济增长产生积极贡献。预计在2023年第四季度，财政刺激对同比增速贡献约为1个百分点，到2024年下降至0.4个百分点，2025年甚至转为0.2个百分点的拖累。在2026年新的减税方案通过后，预计会恢复微弱正贡献。
美国经济增速在未来几年如何变化？主要驱动因素是什么？
综合考虑各种因素，美国经济增速预计从2024年的2.7%放缓至2025年的1.9%，再进一步放缓至2026年的1.6%。主要驱动因素包括消费持续放缓、企业部门资本开支意愿不强，以及减税方案灵活度有限。此外，随着劳动力市场走弱，包括非农就业情况在内的数据也将持续走弱，失业率小幅提高并在2027年回落，同时工资增速放缓，这些都将对消费产生负面影响。
通胀预期如何变化？有哪些关键因素影响通胀走势？
通胀预期显示出一定波动性。预计PCE（个人消费支出）通胀率从当前约2.1%在12月回升至2.5%左右，而核心PCE保持在2.7%—2.8%。虽然年底通胀小幅反弹，但到2025年通胀仍将继续回落，各种因素如商品供给上升、进口价格稳定、新租金价格回落、劳动力市场放缓和工资增速下降等共同作用，将推动核心PCE在四季度降至约2.2%，接近美联储目标。在关税落地后，核心通胀或再度小幅抬升到2.4%—2.5%，并于2027年继续小幅回落。这一过程中存在很大不确定性，如工资黏性、住房租金黏性、新移民政策及关税影响等。
美联储未来货币政策方向如何？降息节奏怎样？
美联储态度经历多次变化，目前随着劳动力市场走弱，即便没有衰退，仅软着陆，美联储也倾向于持续降息。鲍威尔明确表示不希望看到劳动力市场恶化。因此，即便通胀未完全达到目标区间，美联储也不会维持限制性货币政策。我们预测美联储将在12月降息25个基点，由于年底通胀上行，在2025年的1月暂缓一次，再于3月继续降息，全年度共降息125个基点（五次）。若劳动力市场或通胀数据出现异常波动，也存在暂缓或一次降50个基点的可能。
对美国经济预测中有哪些潜在风险和不确定性？
我们预测中最大的风险是滞涨，即通胀下行受阻且利率居高不下。例如居民消费强劲时间超预期或监管放松支持消费和小微企业，这种情况下美联储甚至可能加息。同时硬着陆风险未完全消除，如商品消费数据被高估或企业活动及雇员缩减导致居民削减支出，都可能引发衰退。但由于美联储倾向于降息，应能使衰退相对温和。我们还需关注包括但不限于未来的税收、监管及关税政策的不确定性，这些都将影响我们的增长展望。
地方政府化债的节奏应有何预期，以及这一节奏对明年经济预测的影响如何？
地方政府化债方案已经明确，总规模为10万亿元，包括一次性提升限额的6万亿元和每年常规特别专项地方债4万亿元，分五年累计8000亿元。首先，这一规模是针对2018年的隐性债务摸底数据，而非市场计算的潜在平台公司债务和隐形债务。因此，尽管2023年底平台债务总规模已超过60万亿元，但官方摸底口径下的隐性债务规模明显小于14万亿元。化债对平台公司的影响主要有以下几点：首先，它将显著降低利息支出成本，预计每年可减少约6000亿元。其次，本金支付压力也会大幅下降，因为显性债务有较为简单直接的再融资机制安排，地方政府短期内将承担再融资责任。此外，对财政状况较差的地方政府，其可用财政资源范围、规模和灵活性将大大增强，从而释放更多空间用于一般公共支出、基建支出等。化解地方财务困境还具有重要意义，因为地方政府、建设公司及民营企业之间存在三角债关系，通过化解这些负担，有助于整体财务状况改善。然而，需要注意的是，化债对总需求拉动作用有限，因为它主要是将隐性债务转变为显性债务，对需求拉动更多是间接性的。同时，严控地方隐性债务仍是核心诉求，因此明年的公共开支和基建投资可能出现结构性分化。预算内支持力度会增强，但预算外隐形债务管控依然严格。因此，明年的基建投资增速可能略有放缓，但仍会维持较强增长，以稳增长为目标。最后，这一系列措施显示了中央政府解决国内经济问题的决心和意愿，包括解决企业欠款及房地产企业困境等方面。未来4—6个季度内，我们预计政策支持将持续出台，但不会一蹴而就，而是逐步释放政策空间。这反映了中国政府应对经济挑战的一贯方式。
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