来源：摩根士丹利/水木纪要整理：
摘要
•2025年中国经济面临通缩压力和外部经济逆风，未来几年将是打破通缩的持久战，政府将分阶段推出温和的刺激政策，总量规模有限，主要投向传统基建和能源领域。
•美国新一届共和党政府的政策，特别是加征关税政策，将对全球经济和中国经济产生重大影响。如果采取全球性加税，将严重冲击全球投资信心和贸易。
•中国已积累应对外部冲击的经验，通过产品升级和市场多元化战略降低了对美国市场的依赖，但如果美国采取全面加税，仍将面临挑战。
•美国财政和债务的可持续性面临挑战，高通胀和高利率环境下，减税和加征关税政策可能导致财政赤字进一步扩张，最终可能不得不收紧财政政策。
•中国未来可能推出更大规模的改革和刺激措施，包括社会保障改革、中央政府资产负债表救助地产等，但时间表尚不明确，预计今明两年经济仍将处于艰难探索阶段。
•中国汽车行业2024年销量增长强劲，新能源车销量占比持续提升，但明年增长或放缓，价格战风险依然存在，智能驾驶技术将成为重要发展方向。
•全球经济增长放缓，通胀高位回落，主要经济体面临不同挑战，中国经济增长面临通缩、房地产下行和外部冲击的综合压力，上行空间有限，存在二次探底风险。
Q&A
2025年中国经济展望的主要主题是什么？
2025年中国经济展望的主要主题是艰难探索。尽管从9月下旬以来的一系列政策转向短期提振了市场信心，但通缩的现实依然沉重，预计在未来几年内仍将面临持续的经济逆风期。因此，2025年和2026年将是打破通缩的持久战。在此过程中，将会有第二波政策陆续出台，预计在未来3-5个月内发布。这些政策总量可能占GDP的一点几个百分点，规模较为温和，并且大部分资金仍将投向传统领域，如基建、能源和产能扩张等，而社会保障福利和消费需求领域涉及较少。
美国新一届共和党政府对全球经济和中国经济可能产生哪些影响？
新一届共和党政府对全球经济和中国经济可能产生显著影响。特朗普在竞选期间提出加关税政策，这可能分为两种情况：一种是单独对中国加关税，这种情况下，中国企业已经积累了应对经验，对出口影响相对温和；另一种是四面出击，对全球其他国家也征收10%至20%的关税，这将对全球FDI、企业信心及投资产生更大的冲击。如果美国采取四面出击策略，将严重拖累包括中国企业在内的全球企业投资信心、贸易周期及FDI。
特朗普政府竞选期间提出的三大政纲是什么？这些政纲如果落实会带来什么风险？
特朗普政府竞选期间提出的三大政纲包括：对外加关税、对内进行财政刺激减企业税以及严控移民。如果这些政纲严格落实，将给美国经济带来一定风险。首先，加关税与减企业所得税同时进行，会导致通胀上升，其次，由于成本增加导致消费信心下降，从而影响美国经济潜在增速。估算显示，如果这些措施都得到实施，美国未来两年的累计经济增速可能下行约1.4个百分点，而通货膨胀则会上升近1个百分点。因此，尽管当前市场对于共和党政府持宽容态度，但实际执行相关政策时，美国当局或需采取更加谨慎的策略以平衡各方面利益。
中国如何应对特朗普2.0时代的新挑战？
中国在应对特朗普2.0时代的新挑战中已积累了一定经验。例如，自2018年以来，中国通过出口更多高附加值商品如汽车、高端资本品等，实现产品升级，并减少了对美国市场的依赖，增加了新兴市场份额。目前，中国出口到新兴市场占比已从2018年的约1/3上升至43%。这种多元化战略帮助抵消了部分关税影响。因此，即使特朗普再次单独针对中国加征高额关税，中国企业也具备更强应变能力，不会像2018-2019年那样受到剧烈冲击。然而，如果美国采取全面征收高额关税策略，则会给全球贸易与投资环境带来更大不确定性。
在当前通胀较高、美国利率下降预期不及此前预期的情况下，美国财政和债务的可持续性是否会遇到瓶颈？
美国财政和债务的可持续性确实面临一定挑战。近年来，市场对美国经济持乐观态度，认为其韧性强且回旋余地大，这在很大程度上得益于自2020年疫情以来，美国实行了极度慷慨的财政政策，导致财政赤字居高不下。然而，在当前后周期阶段，面对高通胀和相对较高的利率，如果全面执行特朗普提出的减税和加征关税政策，将导致财政赤字进一步扩张。随着收益率曲线重新定价，美国政府还款付息成本不断增加，最终可能遇到财政天花板。美国债务占GDP比例需要稳定下来，否则将影响美元信用基础。尽管共和党大获全胜，但考虑到内外部制约因素，美国最终可能不得不适度收紧财政政策，以减少赤字并确保可持续性。
中国近期的一系列政策转向对经济有何影响？未来还会有哪些政策出台？
自9月24日以来，中国实施了一系列政策转向，不仅是为了托底GDP，更重要的是实现民生好转、地方政府良性运转以及资产价格和物价预期进入正循环。这些措施包括地方政府债务置换方案等。然而，这些初步措施力度有限，仅占GDP的一点几个百分点，对打破通缩压力效果有限。第二波政策预计将在12月中央经济工作会议定调，并在明年3月两会公布具体金额和投向。这些增量政策可能包括更多用于生产端供给端的基建项目，以及一些消费品以旧换新和中低收入群体补贴，但总体金额占比不高。因此，第二波政策难以完全抵消房地产下行压力和海外关税冲击。
中国未来是否会有更大规模的改革与刺激措施？
未来中国可能推出更强有力的第三波改革与刺激结合的政策，以打破通缩，实现经济复苏。这些措施或涉及社会保障改革、中央政府资产负债表救助地产以及人口生育政策的大规模补贴等。然而，这类重大举措尚未明确时间表，可能在明年二季度或年底推出。因此，我们预计今明两年的经济仍处于走出通缩的持久战阶段，需要经历艰难探索才能回归理性。
专家学者如何看待中国近期宏观调研结果及未来增量政策？
专家学者普遍赞同9月24日以来的政策转向，并肯定了第一轮10万亿地方政府化债方案对经济托底作用。尽管这些资金分五年完成且主要用于偿还欠款，但仍能释放地方政府资源支持民生支出。目前关注焦点是第二轮增量政策何时出台，以及能否打破过往思维定势，对消费房地产收储给予更多支持。从时间节点看，未来两三个月都有可能出台相关增量措施，而具体数字通常在次年3月5号两会上宣布。不过，由于决策层高度重视市场信心，也有望通过不同场合提供前瞻指引，以增强市场信心应对外部环境变化带来的冲击。
未来中国的政策刺激方向和规模如何？
基准情形下，预计明年增量政策规模可能为2万亿人民币，其中用于支持消费和房地产去库存的约为六七千亿，占总规模的1/3左右。主要资金将用于支持基建和制造业。财政政策方面，专家认为应通过政府经常性收入（如税收）来支持消费社保，而非依赖举债，以避免政府债务规模不断增加。此外，地方政府债务置换未涉及国债，显示中央对道德风险仍有担忧。因此整体政策刺激方向仍将重投资轻消费。
中国央行未来的货币政策走向如何？
由于通缩原因，目前实际利率较高。预计央行将在今年年底和明年一季度各降息20个基点后，将7天期逆回购利率稳定在1.1%水平。同时，央行可能采取数量型工具，如降准、二级市场购买国债、再贷款等来配合财政发力。然而，由于美国可能采取加关税、减税及限制移民等措施推高通胀，美联储降息步伐或放缓，这将给人民币带来贬值压力，加之国内银行净息差压力，央行降息空间有限。
中国是否会提前出台应对美国关税风险的措施？
考虑到特朗普新政府上台后对华加关税已成为基准情形，中国目前应对政策预案正在准备中，但由于美国关税方案存在不确定性，中国提前出招刺激经济的可能性较小。初期政策可能相对被动且反应式，并且重点仍在供给侧改革，以保证产业链自给自足的重要性。如果美国大幅加征关税且需求端政策持续缺席，加剧产能过剩问题，不排除二季度以后通缩螺旋深化，从而倒逼决策层推出更独立于消费端的政策。
美国加征关税是否会导致人民币大幅贬值？
尽管2018-2019年中美贸易战期间人民币贬值11-12个百分点以对冲关税影响，但此次用货币贬值对冲大部分关税的可能性较小。一方面，中国经济基本面较弱，中美利差处于低位，大幅贬值或触发资本外流；另一方面，中国产业链已重新布局，通过出口绕道第三国生产降低了美国关税直接威胁。因此，预计明后年人民币对美元贬值6-7%，实现双位数贬值可能性较小。在必要时，央行或通过增加逆周期因子操作或收紧资本管制控制人民币贬值节奏。
对2025年的中国经济展望如何？
在一揽子增量政策逐步落地后，今年七八月经济快速下行趋势得到部分遏制，但引起经济失衡逐年加重的底层逻辑尚未改变。房地产有待企稳、通缩趋势未破、地方政府及民营企业激励机制未理顺，因此第二波温和政策乘数效应适度，即使无外部冲击实际GDP增速和通胀暂时企稳但向上空间有限，并存在二次探底风险。在此基础上，美国额外关税冲击使得再通胀之路更为崎岖。尽管全球产业链重塑增强了韧性，但当前中国经济对于总体出口依赖度比五年前大幅上升，因此在关税冲击下由出口带动增长或大幅收窄，并通过加重通缩螺旋，对经济产生二次冲击。
美国加征新一轮高额关税将如何影响中国经济？
美国对于中国出口的平均关税预计今年上升15个百分点，明年继续上升10个百分点。目前中国前三季度4.8%的实际增长中，有一半以上由出口直接或间接带动。在新一轮高额关税落地情况下，将进一步压低产能利用率，加重PPI通缩压力，使得工业企业产能利用率徘徊在低位，从而深化负反馈循环。因此，新一轮高额关税直接冲击及其强化通缩螺旋效应，将导致明后两年的实际与名义GDP继续承压，即便投资与消费受政策支持贡献有所上升，也仅能部分抵消这一影响。
未来制造业投资的趋势如何？
制造业投资预计将有所下行，主要原因在于通缩环境下利润率的下降，导致许多行业自发地进行产能调整。此外，贸易摩擦可能加剧供需矛盾，加快调整步伐。然而，由于设备更新换代政策的支持，整体制造业投资增速可能维持在6%左右，而今年约为9%。
房地产投资的前景如何？
房地产投资在边际上可能略有改善，但总体依旧低迷。主要原因有两个：首先，尽管政策提振使部分一线和二线城市房地产销售有所回暖，但高频数据已显示环比逐步放缓，全国总体销售仍然低迷。预计明年房地产销售面积将下降约10%。其次，从销售到投资的链条较长，因为销售回款更多用于保交楼而非新增投资。因此，由于过去几年新开工项目持续下滑，在建面积仍处于深度调整中。预计明年房地产投资将继续下降约9%，仅比今年10%的收缩略微改善。直到2026年，如果库存积压逐步减轻、房价预期企稳，新开工项目才可能同比回正，房地产投资收缩幅度才会明显收窄。
基础设施建设（基建）方面有什么预期？
基础设施建设预计将加速增长。尽管地方财政整肃和债务化解同步进行，通过重启在建工程或前置规划中的国家重点项目，可以使基建投资在今年较高增速基础上进一步小幅提升至超过10%。因此，总体而言，明年的基建投资对经济增长仍具有较大支持力度。
消费端有哪些值得关注的变化？
政府消费预计将在明年温和加速，通过债务置换，有息债务本金或欠款可由发债资金偿还，无需地方政府消耗财政收入，这意味着地方政府有更充足财政空间满足基本支出，包括工资、福利及一些消费性商品和服务支出，这些都计入GDP核算中的政府消费。而个人消费则相对平稳，在政策支持下保持低位企稳，但由于核心问题未解决，因此难以成为经济波动中的自变量。
对全球经济及主要经济体未来几年的展望是什么？
全球实际GDP增速在未来两年预计维持在3%左右，低于3.5%的长期均值。同时反通胀进程进入下半场，各主要经济体通胀因货币紧缩和供应链恢复从高位回落，但仍高于央行合意水平。在美国方面，其经济增速可能从今年2.7%放缓至明年2.1%，后年进一步降至1.6%。核心PCE通胀今年为2.8%，受关税影响粘性较强，到2026年底仍维持高位2.4%。美联储预计将在接下来4次议息会议上每次降息25个基点，到明年5月降至3.625%，然后按兵不动直至2026年底再降至2.375%。欧元区增长不温不火，同比维持1%左右；法国、西班牙、意大利等国财政政策巩固整肃，大致关闭内需上行空间。在日本，由于疫情冲击及宽松政策，其通胀预期重新锚定，有望走出30年来名义GDP低迷状态。但全球不确定性增加使日元升值，日本核心通胀水平从当前2%略微下探至2026年的1.7%，日本央行基本按兵不动。新兴市场受全球贸易摩擦冲击显著，其中出口国直接受到影响，而进口国因价格上涨间接冲击国内消费和投资。因此，总体而言全球经济面临不同挑战，但整体处于消化期，上行空间有限。
对中国汽车行业未来一年的展望是什么？
今年汽车销量表现亮眼，从1-10月份公告数据看，同比去年有增长。今年销量增长主要来源包括价格竞争环境改善、新能源车旗舰车型上市刺激需求，以及淘汰旧车换新车补贴政策推动需求释放。今年全年汽车销量预计达到2,600万辆左右，其中新能源车销量可达1,150万-1,200万辆，同比增长28%-33%。对于明年，我们对车市谨慎乐观。谨慎因素包括可选消费尤其是高单价商品需求取决于股市、房市和就业情况的不确定性。然而，我们认为新能源车渗透率将继续上涨，今年渗透率为40%-45%，明年可达50%-55%。
明年国内汽车消费市场的需求预期如何？地方政府的刺激政策是否会对市场产生影响？
我们预计明年乘用车的需求将维持在2,600万辆左右，批发量不会有太大问题。尽管不预期国家和地方补贴会大幅延续到明年一季度，但在适当时间节点，例如车展前后或明年三季度，地方政府可能会重新推出递补刺激政策，这将对换车消费有所贡献。新能源车方面，我们预计明年的增长率将在15%至20%左右。
上周车展有哪些值得关注的亮点？自主品牌和外资品牌表现如何？
上周我们参加了车展媒体日，共有70至80个新车型首次亮相，在1,200台参展车型中，约40%至45%为新能源车，比前一年略有上升。特别值得注意的是混动车型发布数量显著增加，我们预计混动、插电式混动及增程式动力总成将成为明年新能源车增长的主力。从观展人潮和营销活动来看，自主品牌势头持续强劲，而外资车企虽然有所改变，但整体仍承受压力。要看到明显恢复，关键在于2026年前后主要日系、德系外资车企能否按时推出新的新能源车型或平台。
目前国内汽车企业与华为合作情况如何？未来趋势是什么？
调研显示，目前越来越多的汽车企业积极拥抱华为技术，包括鸿蒙智行解决方案。今年以来，关于与华为合作丧失核心技术顾虑减少，尤其是国企主机厂和豪华车经销商更倾向于与华为合作。我们预计从今年年底到明年，搭载华为技术的新车型，包括新能源和混动车型，将显著增长，这标志着科技产业进军智能电动车领域取得明显进展。
价格战对汽车市场有什么影响？未来走势如何？
从今年6月至9月，价格战趋于稳定，但我们认为价格战尚未结束。在传统淡季的一季度，由于缺乏政策支持和新车型上市，我们认为价格竞争风险较高。合资品牌为了维持销量可能继续进行价格竞争。不过，与往年相比，全行业范围内的大规模价格战可能性不大，更可能集中在主力车型或新车型上市时通过增配减价策略推行。
智能驾驶技术的发展前景如何？消费者对此有何期待？
展望明年，智能驾驶自动驾驶将成为主要亮点之一。目前硬件端差异化难以显现，因此智能驾驶系统成为重要考量标准，包括特斯拉FSD落地、无图导航、去激光雷达及端到端大模型等技术将在高速公路及城市道路推广。这并不意味着终端消费者愿意付费使用，但对于选购20万元以下智能电动车来说，这些功能是必须具备的重要考量因素。
中美贸易摩擦及关税政策对中国汽车产业有哪些影响？
中美贸易摩擦直接影响有限，因为中国出口整车及零部件占比不高。但美国对墨西哥关税可能影响墨西哥产能利用率及投资，从而波及国内相关企业。此外，如果欧洲也实施关税，中国零部件供应链将受到冲击。因此，中国企业需重新考虑海外扩张优先顺序，并关注其他发展中国家如中南美、中亚及东南亚市场。同时，如果出口受阻，对国内经济消费也会产生负面影响，需要密切关注豪华、高端车辆需求变化。
对于未来宏观经济政策以及其对股市的潜在影响，有哪些看法？
我们认为第二轮增量政策正在酝酿中，并将在未来两三个月内推进。然而，其规模可能不会太大，大约在2万亿左右，而消费类刺激政策规模相对较小，仅千亿级别。这主要因为决策层仍需时间打破思维定势，更倾向通过财政经营性收入而非举债方式来刺激消费。因此短期内消费刺激规模有限，以供给侧改革为主。总体来看，实现经济增速反弹特别是名义GDP反弹仍需一段时间。
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