《资本战争》译者序：从“全球流动性”中洞察国际经济金融脉搏

文摘 2024-03-27 21:11 北京

《资本战争》译者序：

从“全球流动性”中洞察国际经济金融脉搏

冯煦明郎昆

2008年国际金融危机以来的十五年间，世界政治经济格局加速演变，在此过程中，国际货币金融运行环境也发生了深刻变化。这种变化从美联储资产负债表中就能起到“窥一斑而知全豹”的效果：

金融危机之前，美联储资产负债表的总规模约为9千亿美元，此后进行了多轮量化宽松（QE）操作，到2015年扩张至4.5万亿美元；新冠肺炎疫情爆发之后，美联储启动了更为激进的量化宽松，在短短两年之内将其资产负债表规模进一步扩张至约9万亿美元，这一数字相当于2008年国际金融危机之前的十倍。

与此同时，包括中国、欧洲、日本在内的主要中央银行的资产负债表规模，也均发生了显著变化。

货币是现代经济的血液，货币的潮涨潮落一方面集中反映了国际货币金融环境的变化，另一方面也向实体经济传导，深刻地作用于世界经济的运行。

我们身处其中的每一个人，都直接或间接地受其影响。

迈克尔·豪厄尔所著的《资本战争——全球流动性的兴起》一书从“全球流动性”这一核心概念出发，对当前全球经济金融领域诸多前沿热点问题提出了一系列富有洞见的观察。全书的核心观点可以概括为以下几点：

其一，二十世纪80年代以来尤其是新世纪以来，中国等新兴市场经济体快速融入全球产业分工体系，成长为世界经济中越来越重要的力量。同时，美国等西方国家的经济组织模式发生了调整，变得更加轻资产和外包化。

其二，尽管新兴市场经济体实体经济发展壮大，生产率快速提高，但其金融市场发育尚不完善，对美元和美元主导的国际金融体系依赖度较高。在多重因素作用下，全球流动性从2000年的不到38万亿美元扩张到目前高达130万亿美元。全球流动性的规模远远大于全球GDP和全球货物贸易的规模，成为影响国际经济金融运行的一股重要力量。

其三，在全球流动性规模扩张的同时，国际金融体系还发生了一些新变化。例如影子银行、大型跨国企业、科技企业等传统银行之外的参与者开始扮演更加重要的作用，再融资规模相对于新融资规模占比上升，数字货币兴起等等。这些变化也对金融循环带来了根本性改变，导致中央银行对货币供给和金融稳定的控制力减弱。

其四，如此巨大规模的全球流动性并非“无尽的河流”，而是“高水位警戒线”，导致了金融体系的脆弱性提高，潜藏着巨大的破坏力。各国政策制定者和市场投资者应当重视全球流动性的信号作用，高度关注其变化以及对经济金融稳定的作用影响机制。

值得一提的是，该书中除了事实和观点的呈现之外，还蕴藏着一些方法论层面的智慧。

例如，作者认为资金的数量分析比价格分析更为重要。书中多次提出，“经济周期是由资金流——储蓄和信贷的数量驱动的，而不是由高通胀或利率水平驱动的”，“与流动性规模和资产负债表规模相比，利率水平的重要性要小得多”。而再融资相对于新融资占比的上升，又进一步增强了数量维度因素相对于价格维度因素的重要性。

据此，作者认为中央银行应当更多地重视流动性数量分析、更多地关注金融稳定，而非仅仅盯住消费者价格指数这一“带有欺骗性”的目标。

再如，作者强调流动性由数量和质量两个维度，而质量维度的性质分析在很大程度上被人们忽视了。私人部门债券与国债在安全性上具有根本的质量差异，甚至不同类型的私人债券、以及同一类型私人债券在不同金融周期状态下，也具有较大质量差异。书中指出，“在经济繁荣或经济上升周期借入的钱，与在经济衰退或经济下行周期借入的钱，在性质上是不同的”。

然而，传统的广义货币供应量（M2）、社会融资规模、宏观杠杆率、证券化率等总量指标掩盖了这些质量差异。作者在书中直白地坦言，相对于经典的“货币数量论”而言，他更愿意从“货币质量论”的角度思考问题。

又如，作者认为传统经济学家在分析跨境资本流动时往往只关注净流量，而在实践中资本流入和流出具有高度的相关性，因此相比于净流量，总流量是更好的危机预警信号。特别是作者指出，在国际金融危机爆发前的2006、2007年全球总资本流动量占全球GDP比重达到了19.1%和22.3%的峰值，与此同时，净资本流动量则长期维持在低位，因此仅关注净流量无法对金融危机做出有效预警。

与市面上类似主题的其他书籍相比，该书具有以下三方面特点：

一是该书对国际经济金融领域诸多前沿热点问题进行了大信息量的事实梳理和深刻分析。资本市场不仅是金融交易发生的场所，同时也是各类信息汇聚、各方观点碰撞的场所。资本市场上的价格变动是政治、经济、产业、科技等众多信息交汇后的集中反应。

作为长期身处国际资本市场一线的投资者，作者对新现象、新趋势、新热点保持着高度的敏感性，并且训练出了极强的信息收集能力和分析判断能力。这些能力在本书中得到了突出体现。

不论是美联储、中国央行、欧洲央行的货币政策，还是全球产业链供应链格局调整、中美经贸关系、美元国际地位，抑或是数字货币发展前景，对于这些前沿热点问题，作者在汇聚各方信息的基础上提出了自己的观点。这些内容有助于增进读者对我们当前所处世界的认识。

二是该书具有较强的全球视野和历史视野。世界经济已经成为一个产业链相互交织、要素相互协作、市场相互交融的复杂网络。尽管短期内全球化遭遇到一定阻碍和波折，但国际人员交往、国际贸易、国际投资、国际金融的联系很难完全割裂，各国在交往交流交融中加强合作、实现共赢仍然是历史大势。

世界的发展存在一定规律，但也充满不确定性。在世界百年未有之大变局背景下，如何展望我们未来所处世界的走势，全球视野和历史视野至关重要。作者身处国际金融中心，熟悉英国和欧洲近现代历史，他在书中对中国经济崛起、中美经贸关系、人民币国际化等问题做出了自己的分析。这些分析既具有全球视角，也具有历史视角，对中国读者而言是一种有益的补充。

三是该书包含了一线投资者基于多年实践经验总结的方法论。书中提供了一套围绕全球流动性概念的分析方法，不仅包含“全球流动性指数”的基础数据搜集和指标测算，还包括如何运用全球流动性的概念和数据进行研究、指导投资实践。

这套方法是作者基于自己多年研究和投资经验总结而来的，一方面，对于从事金融研究和投资工作的读者，提供了可以直接借鉴使用的分析工具；另一方面，对于更广泛的读者而言，在思维方式和方法论层面也可能具有一定的启示意义。

为便于读者理解本书的脉络逻辑，下面简要对书中各章的内容加以概括性地介绍。

第一章是全书的引言，作者开门见山地指出，2008年国际金融危机本质上是一场全球流动性冲击。通过回顾二十世纪以来尤其是第二次世界大战以来国际货币金融体系演化的历史，作者向读者强调：流动性数量分析对于国际金融市场而言很重要，而且在过去几十年里重要性上升。在分析了全球流动性的诸多特征之后，作者提出一个值得引起人们深思的问题——规模持续扩大的全球流动性究竟是无尽的河流，还是高水位警戒线？

第二章重点阐述了“全球流动性”的概念，呈现了全球流动性的总体规模以及结构构成。2019年，全球流动性规模接近130万亿美元，远远超过全球GDP和全球贸易的规模。中国在全球流动性中的份额快速增长，从2000年的6%左右快速攀升至当前的超过27%。

作者认为，收益、风险、流动性三个因素在金融投资研究中的重要性会随时间的推移而变化：二战前后的一段时期，市场的关注重点在于“收益”，二十世纪80年代之后转向“风险”，而当前和未来一段时期，不论市场投资者还是政策制定者，都需要更加重视流动性分析。

第三章概要式地回顾了柏林墙倒塌以来全球经济格局的变化，并重点探究了这种演化在货币金融层面的影响。中国等新兴市场经济体快速融入全球经济，生产变得更加全球化，尤其是中国成为全球工厂。这在增加美元需求的同时，助长了美联储的宽松货币政策，使得美国本土之外的美元流动性池子快速扩大。而另一方面，安全资产的相对供应不足，也进一步增加了国际金融体系的脆弱性。

第四章以代数公式的形式呈现了流动性分析的模型框架，这可以视作全书的方法论基础。第五章阐述了流动性如何通过实际汇率渠道发生作用。紧接着，作者在第六章到第八章中分别针对全球流动性的三部分主要构成——私人部门流动性、中央银行流动性和跨境资本流动——逐一展开，详细呈现了各部分构成的形成机制、属性特征和变化趋势。

第九章重点分析了中国的流动性和海外资产负债表构成。中国在全球经济金融体系中的重要性显著上升，在全球流动性中的占比也快速扩大。作者认为，由于中国金融市场发展尚不成熟，形成了对美元的较强依赖，为此，中国应当推动人民币国际化，同时改善国际投资头寸结构。

第十章基于第四章提出的流动性分析模型框架，进一步刻画了流动性冲击在金融市场的传导机制。流动性通过影响投资者的风险偏好和资产配置，进而作用于大类资产价格。当流动性充足时，违约和其他系统性风险发生概率较低，投资者偏好持有更多的风险资产；当流动性收缩时，伴随着市场恐慌，投资者转向持有安全资产。

基于自己多年投资经验，作者将流动性周期划分为反弹期、冷静期、投机期、震荡期四个阶段，并总结了不同阶段内的资产配置策略。

第十一章内容是第十章的继续，作者认为市场流动性、资金流动性和风险偏好三者共同构成了金融周期。金融危机后，各国纷纷进行了监管改革，以促进金融稳定，防范金融危机。

然而，在全球流动性扩张导致对安全资产需求上升的同时，以国债为代表的安全资产供应下降，造成一段时期内全球安全资产短缺，反而加剧了金融体系的不稳定性。

第十二章中，作者用“金融丝绸之路”的概念来形容全球化背景下资本在国际间流动的特征。作者认为，受中国、印度等新兴经济体巨大投资机会的吸引，世界经济金融的中心正在沿着金融丝绸之路向东移动。

第十三章详细介绍了“全球流动性指数”的构建方法，包括数据来源、指标选取、权重分配、有效性检验等部分。该指数由作者及其研究团队构造并发布，旨在衡量和监控主要经济体的流动性状况，被作者认为是预测外汇、债券、股票等市场的前瞻性指标。

第十四章在对全书进行总结的基础上，回应了全书开篇提出的问题——规模持续扩大的全球流动性，更应被视作高水位警戒线，而非无尽的河流。作者从历史视角出发，对未来做出展望：过去30年里，美国是全球流动性的主要提供者，中国是全球流动性最具代表性的主要使用者，被迫过度依赖美元，这种结构存在着风险。展望未来，国际金融体系演化的一个重要方向将以人民币崛起为特征，加之近年来比特币等数字加密货币的快速兴起，传统货币与新兴货币之间的转型既蕴藏着机遇，也面临着挑战。

最后，有必要向读者做几点补充说明。首先，尽管本书是一本金融类的前沿读物，但其内容广泛涉及经济、历史、政治、国际关系等多个领域，部分内容超出了译者的研究范围，尽管在翻译过程中力求准确，但受译者学识和能力所限，可能仍存在翻译错误，敬请方家批评指正。

其次，该书的作者是一位长期从事金融市场投资的实践者，因而书中内容追求简单易用、通俗易懂；然而从学术研究的角度观之，书中一些内容在严谨性上仍待考究。例如，书中混用了“资本”和“货币”的概念，未加严格区分。尽管这种混用在投资实践和日常用语中是常见的，但两者内涵仍有较大差异。再如，书中对三类流动性划分的理论基础不够坚实，一些指标构建和公式推导的过程不够严谨，对于学术界最新的研究成果梳理也不够细致。当然，瑕不掩瑜，这些不足之处并不妨碍该书整体上的阅读价值。

最后，书中有关中国的一部分观点值得商榷，有的显示出作者对中国经济和政策实际情况缺乏足够的了解，有的则是作者戴着有色眼镜、基于刻板印象形成了失之偏颇甚至错误的见解，译者并不认同。对于这些内容，建议读者采取以我为主的立场，辩证地看待，取其精华，驳其谬误。

水木财经观察

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