中金观点 | 中金：联合解读中央经济工作会议

在中央经济工作会议之前，政治局会议已经奠定了基本基调，“扩大内需”、“超常规逆周期调节”、“稳定楼市股市”以及民生消费等方面的政策成为市场关注热点。在政策目标方面，继9月政治局会议提出促进房地产市场“止跌回稳”、“努力提振资本市场”之后，12月政治局会议明确把“稳住楼市股市”放在对明年工作的要求当中。在政策基调方面，政治局会议总基调定为“实施更加积极有为的宏观政策”，关于财政政策的表述变为“更加积极的财政政策”，关于货币政策的表述变为“适度宽松的货币政策”，首次提出“超常规逆周期调节”，并指出“大力提振消费”。

因此对于本次中央经济工作会议，市场主要期待的是更加全面细化的政策表述。主要的问题包括：对于明年经济工作的目标是否还有新的表述？货币财政政策将怎样落地？扩内需方面有哪些进一步的政策线索？在其他方面是否有一些创新性的提法？政策的节奏如何？针对以上问题，我们总结出以下几个方面：

► 政策目标上，“稳物价”的含义不同以往。对于明年的经济目标中，会议在“保持经济稳定增长”之后提出要“保持就业、物价总体稳定”，并提出“注重目标引领，着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，这是过去15年来首次在物价低迷期将“稳物价”作为年度经济工作的目标。在2022年提“稳物价”主要是针对俄乌冲突和煤电短缺带来的价格上升压力。针对GDP平减指数已连续6个季度为负，特别是CPI持续低迷，我们认为，逐渐弥补通胀缺口和需求缺口将是明年经济工作的方向。

► 货币政策方面，在明确指出适时降准降息之外，也要关注政策工具创新。本次中央经济工作会议明确指出，“适时降准降息”，我们认为，为了配合政府债发行、信贷投放以及季节性的流动性需求，降准在春节前就可能实施，降息亦有可能随着美联储降息而逐步推进。会议提出“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”，而且明确指出“创新金融工具，维护金融市场稳定”。过去一段时间内，央行已经建立了国债买卖工具、证券基金保险公司互换便利、保障性住房再贷款等新型货币工具，在股票、债券、地产等市场上发挥作用的能力已经加强，未来可能还会进一步设立其他新型工具。

► 财政扩张更加清晰。在政治局会议定调明年财政政策“更加积极”的基础上，中央经济工作会议进一步指出，明年要“提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用，优化财政支出结构，兜牢基层三保底线”。财政投向将在惠民生、促消费、稳定楼市、适度扩大政府投资等方面综合发力。会议指出要“加力扩围实施两新政策...大力实施城市更新...加力实施城中村和危旧房改造...加大保障和改善民生力度”。去年的中央经济工作会议公报提及民生领域时指出“要坚持尽力而为、量力而行”，而今年没有类似表述。我们认为，明年财政将在惠民生、促消费、促进房地产止跌企稳、实现政府投资适度扩张等方面综合发力，尤其是惠民生政策力度将提高。会议指出“推动中低收入群体增收减负...适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”，会议还提出要“制定促进生育政策”。

► 会议将“全方位扩大国内需求”放在明年经济工作的首位，要求“大力提振消费”。“加力扩围实施两新政策”，我们预计，按当前的进度推算，四季度以旧换新财政补贴规模可能在1200亿元左右。如果明年保持全年力度不减，则所需补贴金额将明显提升。品类方面，除了已有的汽车、八大类家电外，未来可以关注的扩围方向包括通信产品、消费类电子产品、各类小家电、家居产品等。“推动中低收入群体增收减负”、提高养老金和医保财政补助标准等举措，可能通过转移支付的方式增加居民可支配收入，增强消费能力。

► 会议将“持续用力推动房地产市场止跌回稳”作为防风险的首要任务。去化库存以消除过剩供给仍是主要的方向。一是控制新地供应，二是优化存量供给结构，盘活存量用地与商办用房，预计地票、换地、商改住等供给优化政策或将进一步推进，三是处置存量商品房，预计已建未售商品房和存量二手房收储以用作保障房力度或将有所加大，四是加力实施城中村和危旧房改造。

► 中央经济工作会议提出，“各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”，从历史上来看，财政可以提前下达专项债额度、提前下达部分预算用以支持经济，货币政策在12月到1月也有降准的先例，而12月美联储议息会议之后，国内降息可能也会迎来窗口期。考虑到2024年专项债发行完成时间较晚，也有可能有一部分资金结转到2025年年初使用。

► 会议具体部署2025年改革开放工作。改革方面，会议再次提出“推动标志性改革举措落地见效”，具体改革措施或主要是落实二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》中列出的内容。例如，“深化资本市场投融资综合改革”中强调“打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性”。开放方面，会议再次提出“扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资”，包括外商投资体制改革、推进服务业开放、共建一带一路等。而“完善海外综合服务体系”提法在2024年12月5日商务部新闻发布会[3]上也有提及：“我们将不断加强境外风险评估，完善海外综合服务体系，发挥境外企业联络服务平台作用，帮助企业防范境外投资风险，维护好境外中资企业合法权益。”

此次中央经济工作会议的政策基调与12月召开的政治局经济会议保持一致，会议要求实施“更加积极有为的宏观政策”，包括“更加积极的财政政策”以及 “适度宽松的货币政策”，要打好政策“组合拳”，并做好各项政策协同，推动经济持续回升向好。结合今年9月政治局会议的政策定调，我们认为今年四季度以来我国宏观政策基调明显转变，从过去托底式稳经济稳就业，逐步转向积极应对预期不足和通胀偏低的问题，我们预计明年广义财政赤字或继续增加，货币政策放松也可能明显加快。我们注意到会议对房地产的定调仍是“止跌回稳”，结合会议对相关政策的措辞要求，我们预计明年房地产更多是低位企稳。由于2022年以来内需偏弱的根源在于房地产偏弱，包括房地产投资下行拖累相关产出，以及房价下跌拖累居民预期，如果房地产市场回升有限，我们预计明年经济改善可能也是偏温和的，基本面尚不足对债市形成明显影响。在财政和货币同步放松背景下，我们预计收益率曲线或陡峭化下移，考虑货币宽松可能加快，央行可能加大购买国债力度，短端收益率下行空间更大。

1、财政货币政策

相比政治局会议（相关简评参见《适度宽松货币政策重回视线，债牛空间加大——政治局会议点评》），中央经济工作会议维持实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”表述，同时在执行层面有所具化，其中：1）财政方面提及要“提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债”等，我们预计明年财政赤字率或高于3.8%（近些年最高水平），可能达到4%附近，同时超长期特别国债或在今年1万亿元的基础上再增加1万亿元，用于支持国有大行补充核心一级资本；2）货币方面提及“适时降准降息”，参考上轮实施“适度宽松”货币政策的2008-2010年期间，央行也曾较大力度的降准和降息操作，我们预计明年央行放松力度或高于近些年，此外会议还新增提及“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”，我们认为或对应金融监管等领域；3）政策协同和一致性方面，新增提及“完善部门间有效沟通协商反馈机制”，我们认为或意味着明年财政、货币、产业等政策的联动性可能进一步加强，不排除央行增加二级市场国债买入等，为中央政府加杠杆提供流动性支持，同时助推实体综合融资成本下行。

2、内需方面

此次会议将内需工作放在明年工作重点的第一条，强调“全方位扩大国内需求”，可见明年扩内需将是工作的重中之重。此次会议强调“大力提振消费”，明年要“实施提振消费专项行动”，“推动中低收入群体增收减负”，会议特别重视提升消费。会议同时要求适当“提高退休人员基本养老金”，“提高城乡居民基础养老金”，“提高城乡居民医保财政补助标准”，通过提高社会保障有助于消费潜力释放。今年居民预期偏弱而消费不足，而四季度财政补贴政策对相关领域消费又明显提振，如果明年财政政策加大对居民消费支持力度，相关消费或有望实现改善。此次会议强调“提高投资效益”，“以政府投资有效带动社会投资”，“大力实施城市更新”，投资仍是稳经济的重要抓手，不过在强调效益背景下，扩大投资或聚焦相关重点领域。

3、房地产方面

此次会议强调要“稳住楼市”，“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，明年房地产政策或继续放松。今年9月政治局会议强调要促进房地产市场“止跌回稳”，9-11月相关部门出台系列放松政策，并带来房地产销售阶段性改善，此次会议延续9月会议基调，并且强调要“持续用力”，这意味着明年房地产政策或将继续放松。会议还强调“加力实施城中村和危旧房改造”，“推进处置存量商品房工作”，结合会议要求的“大力实施城市更新”，明年城中村和危旧房改造规模或将扩大，如果配合货币化安置比例提高，并辅之以政策刺激，明年商品房销售或有望有所企稳。

4、产业方面

会议要求“以科技创新引领新质生产力发展”，“开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动”，开展“人工智能+”行动，会议对明年产业发展上仍强调科技创新，侧重“建设现代化产业体系”。会议强调要“综合整治内卷式竞争，规范地方政府和企业行为”，近年来在内需不足背景下，各行业竞争激烈，部分行业出现“内卷式竞争”，此次会议明确要求综合整治这种行为，明年相关行业或将因此受益。

宏观经济政策不及预期。   

会议在房地产方面提出“稳住楼市股市”、“持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度”。

当前楼市正处于政策出台后的脉冲式反应中，会议提出的“持续用力推动房地产市场止跌回稳”相关举措对趋势延续性至关重要。自9月政治局会议后，伴随着一线城市限购限贷政策的积极调整，新房和二手房销售面积持续环比上涨至10月末，同期头部城市挂牌价也有所反弹；进入11月后，百强房企口径的新房销售金额环比回落17%，二手房销售面积也逐周有所回落（最新一周二手房销售面积由于税费政策生效带来的集中备案阶段性回升），头部城市挂牌价也略有下行。整体来看，本轮政策带来的基本面修复仍具备脉冲特征，但修复幅度和持续时长一定程度上高于以往周期；往前看，本次会议提出要“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，我们认为须着重关注有助于稳定居民收入预期的宏观政策，以及调节供需关系、稳定房价预期的地产政策进展，其对基本面修复的延续性至关重要。

“加力实施城中村和危旧房改造”有助于适度提振需求，“消化存量、优化增量”框架下的供给端调整举措也十分重要。10月17日住建部新闻发布会上提及要“通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造”，本次会议再次提及要“加力实施城中村和危旧房改造”；考虑到区域供求关系和项目资金平衡要求，我们认为相关举措或优先在核心城市、核心地段落地，能够适度提振部分区域购房需求，但也须关注“房地产市场供求关系重大变化”后货币化安置方式的转化效率。配合需求端的相关举措，我们认为供给侧的土地和房屋收储政策对于调整供给结构、调节供求关系、稳定房价预期也十分重要，同时符合“房地产发展新模式”底层逻辑，仍待逐步克服实操层面的瓶颈、与需求端举措形成合力。

政策落地节奏与效果不及预期，房企信用风险超预期恶化。

12月11-12日，中央经济工作会议在北京举办，会议分析当前经济形势和部署2025年经济工作，在消费层面指出“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。

会议将“提振消费”摆在优先位置，我们预计消费鼓励政策有望持续加码，进而带动消费更快修复。继12月9日中央政治局会议提出“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”后，本次会议进一步将其作为明年经济工作的第一条，凸显消费在经济发展中的重要性。从具体鼓励方向看，会议指出“加力扩围实施‘两新’政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”。

消费品以旧换新政策补贴品类和规模有望进一步扩充。11月8日全国人大常委会办公厅新闻发布会介绍明年将“扩大消费品以旧换新的品种和规模”。在本轮家电国补中，各省在全国七大家电品类（空冰洗彩烟灶热）基础上扩容更多品类的补贴，如：厨小电、清洁电器、个护、新兴厨电等，同时新增家居品类的补贴，涵盖家装、沙发、橱柜、厨卫、智能家居与适老化改造等。我们认为明年全国性补贴品类或有望参考今年各省份新增品类及补贴效果进一步扩容，带动以上品类需求提振。

提振餐饮文旅消费政策有望扩容，关注需求回暖和价格拐点。会议提出扩大服务消费、促进文旅发展，我们认为未来有望通过更大范围消费券、促民生等形式继续直接和间接提振餐饮酒旅消费。此外，12月6日国家发改委提出支持符合条件的冰雪场地和文旅设施建设，结合本次会议提出积极发展冰雪经济，我们认为这也有望成为消费亮点。

“银发经济”迎来新发展机遇。老年人对于医疗保健、养护服务和运动健身的需求持续增加。家庭规模持续缩小的趋势下，照看、家务和陪伴需求催生智慧家居和宠物经济的新发展机遇。“年轻”老人增加、互联网渗透率提升，我们预计将促进文旅、短视频等休闲服务行业的发展。

零售环境不及预期；行业竞争加剧。

今年家电以旧换新效果显著。国家统计局数据，9月/10月家用影像器材零售额同比分别+21%/+39%。根据奥维云网月度数据，10-11月（排除双十一跨期的影响），空调线上、线下零售额同比+32%、+96%；冰箱线上、线下零售额同比+19%、+71%；洗衣机线上、线下零售额同比+9%、+61%。我们观察到双十一活动结束后，大家电品类仍有持续增长。统计局及第三方数据统计范围以一定规模以上的企业为主，头部品牌在补贴资格申请、产品结构以及门店数量等方面占优，因此受益更加明显。

部分地区家电补贴额度用完，但预期有调节空间。商务部全国家电以旧换新数据平台显示[4]，截至12月6日24时，2,963.8万名消费者购买八大类家电产品4585万台，带动销售2,019.7亿元，其中一级能效产品销售额占比超过90%。我们测算家电国补资金已使用接近400亿元。从天猫等线上平台的补贴领取情况看，据不完全统计，目前补贴暂时结束的地区有东莞/惠州/江门/佛山的全品类、深圳的手机数码品类、广州的家具家装。此前公布的1,500亿元补贴包括汽车、家电、电动自行车的以旧换新，以及旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造所用物品和材料购置等。目前家电补贴效果相对较好，例如两轮车受制于需要旧车等因素补贴对其拉动效果较弱，我们预计后续存在不同补贴专项的预算调剂，家电补贴金额有望增加。

政策信号明确，明年国补延续及品类扩容确定性强。目前湖北已经开始2025年补贴相关准备工作，此前人大发布会明确的明年补贴预期正在逐步落地。我们认为11月8日财长出席的人大发布会及12月12日晚的中央经济工作会议通稿对明年家电国补政策均有较强政策指引。在本轮家电国补中，各省在全国七大家电品类（空调、冰箱、洗衣机、彩电、油烟机、燃气灶、热水器）基础上扩容更多品类的补贴，如厨房小家电（电饭煲、电磁炉、电热锅、微波炉、料理机、咖啡机），清洁小家电（扫地机、洗地机）、个护小家电（电吹风、电动剃须刀、电动牙刷）、新兴厨电（洗碗机、消毒柜）等诸多品类。我们认为明年家电全国性补贴品类或有望参考今年各省份新增品类及补贴效果进一步扩容，进一步延伸至以上各品类，带动小家电、新兴厨电品类需求提振。我们预计如果明年家电国补延续，中性预期全年将有800-1,000亿元补贴，或保证家电零售大盘10%左右增长。

本轮家居“以旧换新”积极效果显现，有望引领板块4Q24业绩修复。9月底起，各地政府逐步加码家居以旧换新与补贴力度，涵盖家装、沙发、橱柜、厨卫、智能家居与适老化改造等多类目。随各地补贴流程跑通，“上线平台”、“政企双补”等模式逐步创新，且头部品牌参与补贴的经销商数量比例不断提升，我们预计10、11月相关定制、软体家居龙头接单均呈现积极向好态势，有望引领板块Q4经营业绩回升。

看好后续消费刺激等政策下，相关家居需求有望延续复苏态势。我们预计，一方面，本轮以旧换新政策为首次大范围为家居产品提供补贴，前期部分区域或存在流程堵塞、落地较慢、消费者认知不足等痛点，随政策不断推进，相关问题逐步解决，后期较多区域已实现良好落地效果，后续刺激政策的实施有望发挥更佳效果；另一方面，虽新房需求或趋于平稳，房屋老化等带来的存量替换需求有望逐步释放，有望支撑二次装修、局部翻新、适老化改造、智能家居产品等稳步向好。

竞争格局有望迎来优化，利好板块龙头份额提升。本轮以旧换新对经销商在规范性、纳税等维度提出了一定的资质要求，线上平台亦对知名品牌有一定倾斜。政策刺激下头部品牌有望较中小品牌更加受益，我们看好内部积极管理提效、外部发力渠道改革的家居龙头后续市场份额持续提升势头。

提振餐饮文旅消费政策有望扩容，关注政策效果兑现下的需求回暖和价格拐点。今年底以来我们已经观察到部分文旅及餐饮相关的消费提振措施的出台，如11月12日国务院提出明年起全年法定节假日增加2天；11月6日和12月5日国务院和发改委分别发布《国务院办公厅关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》和《推动东北地区冰雪经济高质量发展助力全面振兴取得新突破实施方案》，提出优化发展冰雪旅游；今年Q4以来上海、广州等地多次发放餐饮文旅消费券且收效良好（如美团数据显示自11月8日起上海市浦东新区每周发放一批餐饮消费券，带动11月浦东新区餐饮堂食消费额相较10月环比增长19.8%，日均堂食消费者数量月环比增长10.8%）。12月12日中央经济工作会议提出扩大服务消费、促进文化旅游业发展、积极发展冰雪经济等。展望未来，我们认为如在全国更大范围内发放额度更高的消费券，则有望直接促进各地区餐饮酒旅消费；中长期而言，我们认为积极的财政政策作用于民生有望提高居民消费力及消费意愿，从而间接提振餐饮酒旅消费；此外，积极的财政政策作用于化债有望释放社会集团消费潜力，推动包含商务出行等需求、从而带动酒旅消费持续恢复。我们认为在连锁化率和集中度提升仍有较大空间的背景下，具备规模和品牌优势的行业“基础设施”将有望继续提升市场份额、实现穿越周期的成长。

CPI敏感的基础消费品龙头，已在价格低谷期实现高质量扩张，价格提振将进一步释放弹性。在消费复苏相对平缓的过去2年，相关基础消费品价格不同程度受到需求压制，普遍处于偏低位置。据Wind，当前生猪价格/白羽肉鸡价格/特水类水产品价格普遍处于过去5年的38%/23%/9%分位。在此阶段，龙头凭借更优秀的成本控制能力、更稳健的资产负债表实现了更高质量的产能扩张，业务规模普遍跨上新台阶，且相较小企业的规模效应更加放大，份额明显提升。

优秀的龙头消费公司的业绩在过去五年间实现较大幅度的增长，强者更强趋势明显。尽管过去几年全球宏观环境存在诸多不确定性，但中国优秀消费企业仍在积极顺应市场变化，持续加大在研发创新、供应链优化、市场营销等多方面的自身能力建设投入，从而促使整体经营能力和综合实力都在稳步提升。同时，也伴随着居民消费观念的转变，对优质品牌的认可度与青睐度不断攀升，消费行业“强者更强”的趋势愈发显著。从数据层面来看，我们预计消费各个板块主要龙头上市公司2024年的收入和利润较2019年将实现较为可观的增长幅度，不仅反映出龙头企业自身卓越的运营管理与市场拓展能力，更彰显了中国消费市场在面临各种复杂环境与挑战时所具备的强大韧性与深厚潜力。

[1]http://www.news.cn/politics/leaders/20241212/f47e778630ec4ff6b51c99d55cef6f43/c.html

[2]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202412/content_6991679.htm

[3]https://www.mofcom.gov.cn/xwfbzt/2024/swbzklxxwfbh2024n12y5r/index.html

[4]http://finance.people.com.cn/n1/2024/1208/c1004-40377548.html