陷入增长困境的中国中免（601888），其股价仍在“跌跌不休”。
10月19日，中国中免的股票以92.83元（人民币，下同）的价格收盘，总市值为1921亿元。这也是继10月13日股价跌破百元后，中国中免第4次刷新2020年6月5日以来的股价和市值新低。
在2023年市场环境向好、公司业绩回升的情况下，中国中免的股价依然反复探底，并创下年内A股市场的“三个最”，资本在抛售，基金在减持，多家券商机构释出对中国中免下半年表现的谨慎预期并下调其目标价格……免税“一哥”中国中免到底怎么了？
01
—
年内市值蒸发超2500亿
自2023年1月中旬股价短暂性地创阶段新高以来，中国中免的股价便一直处于震荡下行之势中。尤其是中国中免每一次季度财报数据发布后，其股价都出现一个分水岭。
1月16日，中国中免的股价一度站上232元的高位。随后，其股价开始持续下滑。
4月27日，中国中免发布2023年一季度财报。4月28日，中国中免股票收盘价为160.80元，较前一日下跌0.39%。
8月24日，中国中免发布2023年上半年财报。8月25日，中国中免股票收盘价107.50元，较前一日下跌3.79%。
面对“跌跌不休”的股价，时任中国中免董事、总经理王轩在2023年半年度业绩说明会中表示，二级市场股价走势受政策、宏观形势、行业变化、市场及板块热点、投资者心理等多重因素影响。公司目前正全力做好经营相关各项工作，持续提升核心竞争力，为股东创造价值，并通过各种形式和投资者保持良性的沟通，合理传导公司价值。
然而，10月8日，中国中免发布2023年度前三季度业绩快报。10月9日，中国中免股票收盘价为100.40元，较前一日下跌5.26%，股价创2020年6月底以来的新低。
10月13日开盘，中国中免股价随即跌破百元，当天收盘价报97.18元，刷新2020年6月5日以来的股价新低。
随后，10月16日、10月18日、10月19日，中国中免分别以94.88元、94.25元、92.83元的收盘价，持续刷新2020年6月5日以来的股价新低，引发不少投资者的议论。
如果仅看2023年，截至10月19日收盘，中国中免的股价已经创下了年内“三个最”。
一是，年内中国中免股价累计跌幅为57.1%，创下其上市以来的最大年跌幅。二是，如果以2022年末的总市值为标准，2023年以来中国中免的累计跌幅，是所有千亿市值巨头中最大的。三是，2023年以来中国中免市值蒸发2548.36亿元，成为年内A股市值蒸发最多个股。
此外，近期北向资金和杠杆资金均在卖出中国中免。
截至10月12日收盘，北向资金年内累计净卖出中国中免55.95亿元。如果忽略今年年初北向资金对中国中免持续净买入（最多时超过40亿元），过去的7个多月时间北向资金净卖出中国中免超过百亿元。
从5月中旬开始，杠杆资金也在减仓中国中免。截至10月13日收盘，中国中免的融资余额为46.36亿元，较5月11日的年内峰值57.35亿元，减少了约11亿元。
同花顺IFinD数据显示，中国中免机构持股数量由2022年年底的1391家降至2023年6月底的635家，累计持股也由15.25亿股降至14.14亿股。
另据不完全统计，今年一季度，64家基金公司减持了中国中免股份，增持（含新进）的基金公司只有9家；二季度，27家基金公司减持了中国中免股份，12家基金公司增持中国中免。
截至2023年二季度末，中国中免的重仓机构包括景顺长城基金、华夏基金、中国人寿保险、兴证全球基金、华安基金、富国基金等，重仓的知名基金经理包括景顺长城基金的刘彦春、华夏基金的季新星、华安基金的许之彦、富国基金的朱少醒、王园园等。
02
—
“内外交困”的中国中免
如果说中国中免股价此前大幅回撤的背后有着当初“基金抱团”瓦解的因素，但如今距离“基金抱团”瓦解已经过去了两年多，中国中免的基金持仓家数也已经趋向稳定，为何中国中免的股价却依旧还是“跌跌不休”？
在业内看来，近两年中国中免股价的走弱，即有股市整体行情的客观因素，也与中国中免所面临的一些深层次问题有关。
南方地区某证券机构的一位分析师表示，“二级市场不看好中国中免的原因，个人认为是消费滞后于经济一年，现在市场对经济的整体信心不足。”
面对近期中国中免的股价反复探底，多家证券机构均不同程度地下调中国中免2023-2025年归母净利润的预测值。
其中，国信证券对中国中免2023-2025年归母净利润下调至68.90/90.10/120.38 亿元 (此前为 78.07/102.32/133.17 亿元);东吴证券对中国中免2023-2025年归母净利润下调至68.39/101.63/125.21 亿元(前值为 70.95/102.49/126.35 亿元)。
瑞银则对中国中免2023年-2025年各年盈利预测分别下调28%、25%及24%，并将其H股目标价由238港元削至153港元。汇丰则将中国中免H股目标价由每股277港元下调至170港元。花旗将中国中免目标价从243港元下调至183港元。
而在中国中免方面，从近2年来的业绩数据来看，已经陷入增长困境的中国中免似乎并没有找到明显提振业绩的好办法。
自2022年一季报归母净利润同比下滑9.99%开始，中国中免已连续6个报告期归母净利润同比下滑。尽管中国中免2023年第三季度净利润同比增长93.19%，但这个数据是以2022年同期出行受限的低基数为参考基准。
如果说以往中国中免取得一系列辉煌的业绩离不开离海南免税市场的布局，那么，现在中国中免正陷入一场内外夹击的困境。
首先，2023年以来，历年营收占比在60%以上的机场免税店业务恢复缓慢，但租赁费用增加，且2022年同期租金减免基数较低，这让中国中免的利润承压。以日上上海为例，其2023年上半年营收81亿元，但营业利润仅两千余万，这意味着中国中免在上海机场租金方面处于劣势。
其次，根据中国中免的计划，2023年下半年会继续致力于清理不良库存，尽管长时间、大范围的降价促销有助于清理中国中免在过去汇率高位时期采购的大量产品，但营业成本的攀高，也让中国中免的利润承压。
再者，综合海南省商务厅、海南省旅游和文化广电体育厅、海口海关的统计数据，2023年1-9月，离岛免税人均购买金额同比下降17.3%至6655元，人均购买件数同比下降31.8%至7.9件。这对主要业务市场和业绩增长重要贡献都在海南市场的中国中免来说，无疑又是一个巨大的挑战。
最后，随着2023年出入境政策优化和国际旅游的回归，许多过去三年因消费回流选择在海南购物的游客又再度重返韩日等国家，市场也因此对中国中免的质疑声不断，认为消费外流将会影响离岛免税业绩。
“海南省2022年至2023年上半年的旅游业数据与中国中免的经营数据对比出现了U字形结构的变化趋势，也就是旅游业数据表现出强劲上升趋势，而业务主要布局在海南的中国中免经营数据表现为断崖式沉降趋势。”暨南大学旅游规划设计研究院副院长董观志教授分析认为，这种U字形结构隐含着旅游消费的结构性调整或者降维式漂移，即受物价、供给关系等因素的影响，旅游过程中的吃住行游等刚性旅游消费开支持续走高，而购娱等弹性旅游消费被旅游者集体无意识地压缩。免税商品一般属于价格较高的奢侈品或高端物品，性价比的边际效用比较低，因而被旅游者忍痛割舍掉。
有业内资深专家认为，目前国内的旅游消费还处于恢复的阶段，更多的是把原来一些被压制的需求给疏导出来，新的甚至是更高的旅游消费需求能否被激发出来，还需要时间去观察。此外，国内免税企业的主战场都在海南，如果不能把海南免税市场这个蛋糕做大，随着市场竞争日趋激烈，中国中免的业绩势必会受到一定的影响。
北方地区某券商机构的一位分析人士表示，众所周知，中国免税业发展的核心和底层逻辑是海外消费的回流。从短期内看，离岛免税和口岸免税在经济、政策、市场、消费群体等方面都面临着比较大的不确定性。即便是2025年前海南开启全岛封关运作，届时会否对中国中免的市场份额产生影响，现在还不得而知。中国中免需要思考，如何减少依赖离岛免税和口岸免税可能会对其未来的发展造成风险，并寻找新的业务增长点。
03
—
市内免税店购物习惯有待养成
实际上，针对离岛免税格局已趋稳的局面，开设市内免税店成为中国中免在过去几年里的新重心。
多家券商机构也普遍认为，市内免税店将有望成为中国免税行业下一阶段重点发展方向。
相对于机场免税店、边境免税店、境外免税店而言，市内免税店最独特的优势就是空间大、品类丰富、购物环境好，且消费者有充足的时间去购买商品。
“现在的市内免税店的优势还有待进一步发挥。”上述业内资深专家表示，“比如说，我们的国产精品的进入，与有税商品的配合等都需要更多的工作，这也都是市内免税店亟待解决的现实问题。”
实际上，与海南离岛免税相比，中国中免在北京、上海等城市的市内免税店业务无论是在声量还是销量上，均表现平淡。
在大众点评网上，中国中免北京市内免税店(蓝色港湾店)有156条评价，“购买条件门槛高”“商品种类少”“价格并不美丽”“持外国护照才可以试用”“门店冷清”等词语，成为了2021年至2023年期间消费者对该店的主流评价。
针对市内免税店业务，中国中免表示，国家部委的政策是值得期待的，会继续推进。同时，公司自身做好了品牌招商、落地选址、人员筹备、信息系统等的准备，静待政策落地。
然而，市内免税店涉及到文化和旅游部、商务部、海关总署、财政部等相关部委，它的政策落地将面临着诸多不确定性。
另据了解，市内免税规模的成长主要与中高端消费和出入境游密切相关。受当前外贸波动、经济下行、就业回落和预期不振等周期性因素叠加结构性矛盾影响，降维打击了需求端的旅游消费内驱力。
上述业内资深专家认为，从目前国民的消费习惯来看，绝大部分国民的市内免税店购物习惯还有待养成。
“中高端的消费愿景需要经济增长和消费信心的支持，而且是可持续的高边际效用支持。在我们没有走出中等收入陷阱之前，这种支持可能都充满不确定性和不可预测性，也就是潜在着可以预见的风险。”董观志说。
10月19日下午，中国中免发布公告，董事会选举王轩先生为公司第五届董事会董事长。
中国中免的股价何时触底反弹？中国免税龙头的故事，在2024年还能再次创造“资本神话”吗？
