什么是价值陷阱？你发现某个股票很便宜并且买了进去，之后却发现随着股票价格继续下跌，而估值却变贵了，这是价值投资最容易踩到的一个坑。
例如万科A，2022年7月15日股价为13.25元，市盈率为4.5，看起来非常便宜了，如果当时买了进去，持有到现在，股价跌到7.29元，将近腰斩，而市盈率升到8.4。
不但个股存在价值陷阱，指数也同样存在，2022年3月15日，7.1 申万房地产行业指数收盘2892点，市盈率为7.2，到现在指数只剩1836点，而市盈率却升到了16.9。
价格下跌估值上升、价格和估值的背离是价值陷阱的表现，其背后的原因是业绩下跌幅度大于估值的下跌。
国信价值是我一直关注的指数，最近就出现了这种现象，从6月中旬开始，指数跟随大盘下跌，而市盈率却大幅提高（如黑色方框）：
这是怎么回事，价值陷阱吗？
价值陷阱表现为价格下跌估值上升，但价格下跌估值上升并不一定就是价值陷阱，对于指数来而言，还有一种情况也会导致这种现象——指数调仓。
指数调仓就是定期调整成分股或成分股权重，国信价值的前一次调仓是2024年6月17日，这天指数的市盈率从7.7跳升到8.4。
国信价值从沪深市场具有长期价值增长潜力的上市公司证券中，选取估值较低的100只上市公司证券作为指数样本，以反映沪深市场盈利能力较高、估值较低的上市公司证券整体表现。
国信价值是一只价值策略指数，其典型的盈利模式是这样的，每次调仓换入估值低的成分股，换出估值高的成分股，而后在非调仓期间随着成分股整体估值的修复获得超额收益。
一般来说国信价值每次调仓都会导致指数的估值向下变动，下图是历次调仓带来的估值变化情况，从2018年到2024年，几乎每次调仓指数估值都在下台阶：
6月17日这次调仓估值不降反升，确实反常。
我仔细看了看，这次调仓变动较大，而且调入了估值较高的股票。
这次调仓换的成分股27只，剔除的成分股整体估值较低，纳入的成分股整体较高，另外，纳入的成分股的整体ROE比剔除的要高出不少：
理论上，国信价值选择应该是估值低的股票，为何这次选了偏高的呢？
仔细看指数的编制方式，可以看出其实国信价值并非是简单的价值指数，而是质量+价值的指数。
指数的选样方法共4条，前3条都是从质量方面进行筛选：
（1）对于样本空间内符合可投资性筛选条件的证券，剔除满足以下任一条件的证券：
➢ 大股东质押比例超过 80%；
➢ 商誉占净资产比例超过 80%；
➢ ESG 评级为 C 及以下；
（2）对剩余证券，剔除最近两期 ROE（TTM）均环比下降且市净率大于 1 的证券；
（3）选取过去六期 ROE（TTM）均值不小于 12%且 ROE（TTM）均不小 于 8%的证券作为待选样本；
（4）计算待选样本的市盈率、市净率、股息率指标，并将各指标标准化后的数值之和作为价值因子综合得分，选取价值因子综合得分最高的 100 只上市公司证券作为指数样本。
我统计了一下，在剔除的27只股票中，24只最近两期ROE（TTM）均环比下降。
至于为何纳入的股票估值偏高呢？主要是因为这两年经济不景气，盈利稳定向上的公司很少，能够满足指数选股条件2和3的股票很稀缺，因此质量指标成了主要矛盾，调入的股票具有明显的质量风格，即盈利较强、估值中等。
指数调仓后估值上升，再加上调仓前后指数点位明显的下跌，而且叠加在一起于是就形成了类似价值陷阱的表现。
实际上，调入的27只成分股，5年市盈率百分位中位数为33.6%，而调出的27只成分股5年市盈率百分位中位数为51%，调入的股票相对历史的估值更低一些，从这个角度看，依然可以算是一种高抛低吸。
回想之前我对比过的国信价值和价值回报指数，相似逻辑的指数表现差异巨大；即便是同一个指数，编制方式不发生改变的情况下，在不同的市场环境中，也可能表现出不同的风格。
细小的差别导致巨大的不同，怪不得人们总说魔鬼在细节里。
