从历史视角审视，加密货币市场遵循着一个显著的四年周期规律，其间价格经历了周期性的涨跌起伏。Grayscale Research 指出，投资者可通过监控一系列基于区块链的及其他相关指标，来追踪加密货币周期，为自身的风险管理决策提供有力参考。
· 加密货币正逐步成长为一种成熟的资产类别。新推出的现货比特币和以太坊ETF拓宽了市场准入途径，而即将上任的特朗普政府可能会为加密行业带来更高的监管透明度。基于这些因素，加密货币市场的估值有望刷新历史新高。
· Grayscale Research 认为当前市场正处于新一轮加密周期的中途阶段。只要基本面因素（如应用采纳度和宏观市场环境）保持稳健，牛市就有可能延续至2025年甚至更久。
· 与众多实物商品不同，比特币的价格走势并非严格遵循“随机游走”模型。相反，其价格呈现出统计动量的特征：上涨趋势往往伴随着持续的上涨，而下跌趋势亦如此。尽管比特币价格在短期内波动不定，但长期来看，其价格呈现出显著的上升周期性趋势（见图1）。
图1：比特币价格虽波动频繁，但整体呈上升趋势
· 每个历史价格周期都有其独特的驱动因素，未来的价格走势亦不会完全复刻过去。此外，随着比特币的日益成熟和更广泛地被传统投资者接纳，以及四年减半事件对供应影响的减弱，比特币价格的周期性变化规律可能会发生变化或消失。尽管如此，研究历史周期仍能为投资者提供一些有关比特币典型统计行为的指导，助力其风险管理决策。
· 比特币历史周期概览
图2展示了比特币在每个历史周期上涨阶段的价格表现。
价格从周期低点（上涨阶段的起点）以100为基准进行指数化，并一直追踪至峰值（上涨阶段的终点）。图3则以表格形式呈现了与图2相同的信息。
· 在过去的两个市场周期中，比特币的走势颇为相似。在2021年11月达到峰值后，比特币价格在2022年11月跌至约16,000美元的周期性低点。自此开始的新一轮价格上涨已持续两年多。如图2所示，最新一轮价格上涨与过去两个比特币周期颇为接近，均在价格达到峰值前持续了大约三年。从涨幅来看，本周期比特币的涨幅约为6倍，虽然回报可观，但明显低于过去四个周期。总体而言，尽管未来的价格回报是否会与过去周期相似尚不确定，但比特币的历史表明，本轮牛市在持续时间和幅度上仍有延续的可能。
图3：比特币价格历史上的四个周期
· 链上指标分析
除了观察历史周期的价格表现外，投资者还可利用多种基于区块链的指标来衡量比特币牛市的成熟度。例如，比特币买家的盈利状况、新资金流入状况以及与矿工收入相关的价格水平等。
一个备受关注的指标是比特币市值（MV）与其实现价值（RV）的比率，即MVRV比率。该指标反映了比特币市值超过市场总成本基础的程度。在过去四个周期中，MVRV比率都曾达到较高水平（见图4）。目前MVRV比率为2.6，暗示本轮周期可能还将持续一段时间。然而，该比率在过去周期中的峰值一直在下降，因此本轮周期可能无法达到4的水平。
图4：比特币MVRV比率的历史走势
· 一些链上指标衡量了新资金进入比特币生态系统的程度。Grayscale Research倾向于使用去年链上移动的代币数量相对于比特币总自由浮动供应量的比率（见图5）。在过去四个周期中，这一指标都曾达到至少60%的水平。目前该指标约为54%，表明在价格达到峰值前，我们可能会看到更多的比特币在链上交易。
图5：过去一年活跃的比特币与流通量的比率接近60%
· 另一些周期性指标则聚焦于比特币矿工。例如，矿工持仓（MC）与所谓的“thermocap”（TC）的比率（MCTC比率）。当矿工资产价值达到某个阈值时，他们可能会开始获利。从历史上看，当MCTC比率超过10时，价格随后会在该周期内达到峰值（见图6）。目前MCTC比率为6，表明我们仍处于当前周期的中期阶段。然而，与MVRV比率类似，该指标在最近周期中的峰值也在下降，因此价格峰值可能在MCTC比率达到10之前到来。
图6：比特币矿工指标MCTC的周期峰值呈下降趋势
· 此外还有许多其他链上指标，这些指标与其他数据源的指标可能存在细微差异。这些工具只能大致反映当前比特币价格上涨阶段与过去相比的情况，并不能保证这些指标与未来价格回报之间的关系会与过去相似。然而综合来看，比特币周期的常见指标仍低于过去价格达到峰值时的水平，这表明如果基本面可靠，当前的牛市可能会持续下去。
· 比特币以外的市场指标分析
加密货币市场不仅仅包含比特币，来自行业其他领域的信号也可能为市场周期状态提供指导。由于比特币和其他加密资产的相对表现，这些指标在未来一年可能尤为重要。在过去两个市场周期中，比特币的主导地位（比特币在加密货币总市值中的份额）在牛市开始两年后达到顶峰（见图7）。比特币的主导地位最近开始下降，正处于本轮市场周期开始两年后左右的时间点。如果这种情况持续下去，投资者应关注更广泛的衡量指标，以确定加密货币估值是否正在接近周期性高点。
图7：过去两个周期中，比特币的主导地位在第三年呈下降趋势
· 投资者可以监控资金费率，即持有永续期货合约多头头寸的成本。资金费率水平可以表明投机交易者的整体持仓量。图8展示了比特币之后10种最大加密资产（即最大的“山寨币”）的加权平均资金费率。目前资金费率明显为正，表明杠杆投资者对多头头寸的需求较高，尽管在过去一周的下跌中资金费率急剧下降。然而即使当前处于局部高点，资金费率仍低于今年早些时候的水平以及上一个周期的高点。因此，当前资金费率水平表明市场的投机性尚未达到巅峰。
图8：资金费率显示山寨币的投机程度适中
· 相比之下，山寨币的永续期货未平仓合约（OI）已达到较高水平。在重大清算事件之前，三大永续期货交易所的山寨币未平仓合约已达到近540亿美元（见图9）。这表明整个大盘投机交易者持仓量相对较高。在大规模清算后，山寨币未平仓合约下跌了约100亿美元，但仍处于高位。投机交易者多头仓位较高可能与市场周期的后期阶段一致，因此继续监测这一指标可能很重要。
图9：近期清算前山寨币持仓量较高
· 牛市展望
自比特币诞生以来，加密货币市场已取得了显著进步，当前加密牛市的许多特点与过去不同。最重要的是，美国市场对现货比特币和以太坊ETF的批准带来了大量净资本流入，并推动了加密资产纳入更广阔的传统投资组合。此外，最近的美国大选可能会为市场带来更多的监管清晰度，并有助于确保加密资产在全球最大经济体中的永久地位。与过去相比，这是一个重大变化，此前观察人士曾对加密资产类别的长期前景表示质疑。出于这些原因，比特币和其他加密资产的估值可能不会遵循早期的历史规律。
与此同时，比特币和许多其他加密资产作为数字商品，可能会表现出一定程度的价格动能。因此，对链上指标以及山寨币数据的评估可能对投资者做出风险管理决策具有帮助。Grayscale Research认为，从当前指标总体来看，加密市场正处于牛市的中期阶段：MVRV比率等指标远高于周期低点，但尚未达到标志着先前市场顶部的水平。只要基本面因素保持稳健，我们认为加密牛市将持续至2025年及以后。
