实现超额收益有多种路径
2900多点布局，3500点附近才回本，道出了近年来主动权益基金的投资困境，反映出当前资本市场环境的深刻变化。10月底，公募基金三季报披露完毕，一则爆炸性新闻出现——2024年三季度，指数基金总规模继续快速攀升，当前已接近或小幅超越主动权益基金。权益投资，未来何去何从？
图1：2024年三季度，指数基金规模接近主动权益基金
来源：招商证券研究
一、偏股基金指数近两年复盘
在2019-2021年的牛市行情中，主动权益基金的大发展对行情的持续推动，起到了至关重要的作用。彼时，主动权益基金强势，大幅战胜沪深300指数，对上证指数的超额收益更为惊人。上证指数一次次3000点徘徊，而偏股型基金指数却屡创新高。2022年，A股市场进入全面熊市，这一年偏股型基金指数相较沪深300，未能取得明显优势。当时只道是寻常，大家用主动权益投资超额收益的均值回归来解释。
行至2024年9月下旬，蓦然回首，主动权益基金已经跑输沪深300和上证指数多时了。2022年11月初，中证偏股型基金指数位于1470点，中证金选偏股基金指数位于1971点。到今年的10月8日，上述两个指数分别位于1486点和1921点，勉勉强强算作回本。
图2：2022年11月初以来，偏股型基金整体弱势
来源：中证指数公司网站，区间：2022.11.1-2024.10.28，不作投资推荐
在熊市的弱势区间里，上证指数依靠红利、大盘、价值等因子，大幅战胜主动权益基金。中证金选偏股基金指数更加弱势，更是凸显了主动权益基金精选策略的胜率低、部分绩优主动权益基金业绩可持续性较差，容易变脸的问题。
9月下旬，A股市场突然爆发式启动。至10月8日，第一阶段的暴力反弹、普涨行情结束。在这个区间里，主动基金依然表现乏力。沪深300指数基金在这个区间的涨幅，在全部股票和混合型基金中，排名大约能在前25%附近。而创业板、科创板指数基金，更是凭借交易规则的优势，显现出了更大的区间上涨弹性。主动权益基金依然黯淡无光。寻找能够涨停20cm的投资工具，成为了那几日的热点。尽管事后看来这并不理性，投资者高估了普涨行情的可持续性，低估了创业板、科创板的向下波动风险。
二、主动权益基金的困境归因
主动权益基金的弱势表现，与权益市场的资金进出结构密切相关。2023年以来，一方面是主动权益基金被持续净赎回，另一方面则是中央汇金、汇金资管大幅增持以沪深300ETF为代表的大盘宽基指数。就在刚刚过去的三季度，汇金资管增持华泰柏瑞、易方达、华夏、嘉实旗下的沪深300ETF，总份额高达近855亿份，根据基金净值计算或增持超过2500亿元。
图3：仅5个季度，沪深300ETF规模大增
数据来源：基金定期报告，统计截至2024/9/30，不作投资推荐
失去了增量资金，公募主动权益基金的市场定价能力和话语权被大幅削弱。而净赎回的扰动，甚至成为了超额损失的来源。在过去一段时间里，回避公募主动权益基金重仓板块，甚至一度成为了市场共识。净赎回与熊市环境，已经让主动权益投资十分困难。而金融行业的降本增效、限薪令等，更是让行业雪上加霜，进一步影响了主动权益投研的积极性。
把特定行情阶段的贝塔收益当做阿尔法，导致了主动权益基金曾经的超量募集。潮水退去，基金经理一方面缺少管理庞大资金的能力，另一方面能力圈有限，短期无法快速拓展以适应市场环境的复杂变化。
三、实现超额收益有很多种路径
主动权益基金曾经是获取超额收益的重要抓手。但实际上，实现超额收益有很多种路径。
目前尽管主动基金比较弱势，但有约20%的少数主动权益基金，仍值得托付。这类基金适合作为底仓资产配置。
这类基金的基金经理，往往从业时间远超同行平均，有过大资金的管理经验，成功穿越了不止一轮的市场牛熊。他们有的专注于成长风格投资，但却并不像赛道型基金那边固化，无视风险管理。他们有的长期偏价值风格，多数时间看起来业绩平淡，但一轮牛熊走下来，基本上是牛市跟上指数，熊市风控良好，最终取得显著的超额收益。我们也要承认，在一些高度细分的领域，主动权益投资仍有优势，在部分阿尔法尚未被指数型基金表达的领域，基金经理的前瞻性研究，量化基金的超前覆盖，仍然极具价值。
其余的大部分主动权益基金，完全可以定义为“半工具”。从自己对市场的研判出发，有的放矢。只要使用得当，还是可以取得较好效果的。
与上一轮牛市相比，现阶段指数型基金得到了大发展，越来越多的主动投资，可以被指数型基金的风格、因子、行业表达所概括。Smart beta指数基金、指数增强型基金，对于跟随、锚定业绩比较基准，积累长期的超额收益具有重要价值。在看重市场贝塔方向，使用行业主题基金时，可比较相关主动权益基金和指数基金的差异，能用指数基金则用指数基金，以回避主动权益管理上的不确定性。
在主动权益和指数基金之间，也要重视量化主题基金。比如，机器人板块有指数基金，但人形机器人板块尚无指数投资工具。在新质生产力方向比较典型，类似的领域还有商业航天、低空经济等。指数开发公司尚未跟进，量化选股的主题基金就可以成为有锐度的精准打击工具。
在基金投资的过程中，个基选择，个基的超额收益能力固然重要。但我们此前也探讨过，市场β和基金α之外，投资者行为的γ也十分重要。《手抄报》的两期投资实证在回本时间上有差异，实质是二期买入的成本更低。同一个基金，谁能在底部更低的价格上买入更多，谁的安全边际就厚，未来的真金白银所得就越多。
2023年以来的熊市下半场时间超长，《手抄报》赋值12的周不在少数，但依旧有很多投资者无法战胜自己的心魔，底部区域不敢执行投资计划，未能赶在9月下旬市场启动之前，配置好权益仓位。这样的投资者行为问题，并不能用指数基金或主动权益基金解决。9月30日与10月8日市场大涨，又有了“闲钱”，计划大胆加仓的投资者不少，但市场震荡回调了10个交易日后，这样的声音又很小了。关注投资工具的选用，更不能忘记关注和了解我们自己。
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