对赌是股权投资过程中一种常见的交易设定，股权回购条款则是对赌协议中极为核心的条款之一，一旦对赌失败，约定的回购情形发生时，如何确定股权回购主体并适用回购价格是投资人需要面对的关键问题。
一
股权回购主体的确定与适用
目标公司作为回购主体
01
根据《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》第5点规定“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》关于‘股东不得抽逃出资’或者关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求”。
司法实践中，如在目标公司未依法进行减资的情形下，投资人依据回购约定主张目标公司回购股权的，人民法院将驳回其回购请求。
多个回购主体的适用
02
一般而言，在回购条款中可将目标公司的控股股东、实际控制人或其指定的第三方约定为回购主体。此种情形下，存在多个回购主体，投资人是否具有选择回购主体的权利，以及如何选择履行回购义务的回购主体，是关系到能否顺利完成回购的重中之重。
实务中，提供以下三点建议：
1、事先约定，即在签署对赌协议时，事先约定所有可能的回购主体应共同承担连带回购义务，投资人有权选择其中一方作为回购主体，也可以选择多方作为回购主体；
2、事后调查，即投资人在选择最终的回购主体时，应着重调查核实各方回购主体的背景、关联关系、履约能力及支付能力等相关情况；
3、核实回购资金来源及支付安排，根据《公司法》第163条的最新规定要求，目标公司不得为回购主体回购本公司的股份提供赠与、借款、担保以及其他财务资助，故投资人应着重关注回购主体的回购资金来源及其支付安排，从而确保股权回购及其资金来源的合法合规性，顺利完成回购事宜。
二
股权回购价格的适用与调整
实践中，股权回购价格一般约定为“投资本金+投资收益”，例如回购价格=股权投资款×（1+X%×实际投资天数/365），同时，可另行约定股权回购违约金、回购溢价、现金补偿等。
一般情形：直接适用约定的股权回购价格
01
根据《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》的规定“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的‘对赌协议’，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议”。通常来说，约定的股权回购价格系投资人与融资方协商一致的结果，只要不存在法定的无效情形，即便回购价格高于民间借贷利率（即LPR4倍），司法实践中，人民法院一般情况下不会进行强制调整，而是尊重商事主体达成的约定。
例如最高人民法院在(2022)最高法民申418号、(2019)最高法民终1642号等民事裁判文书中认为，股权投资收益与民间借贷的利息等收益存在本质差别，投资方与融资方均系成熟、专业的商事交易主体，对交易模式、风险及其法律后果应有明确认知，据此不对当事人约定的权利义务进行干预调整。
特殊情形：人民法院酌情调整畸高的股权回购价格
02
司法实践中，存在部分法院基于股权投资的金融融资属性，从平衡融资方融资成本的考虑，从而限制固定收益回购情况下的畸高回报率，即人民法院可能会以实际资金投入为基数，参照投资收益率不超过年利率LPR4倍的合理范围对畸高的股权回购价格进行酌情调整。
例如北京金融法院在2022年度十大典型案例之二中，对投资人的收益进行支持时，考虑到虽然约定的各项明目及支付条件不同，但实际上均为融资成本，为防止回购溢价、年度现金补偿、股权回购违约金、现金补偿违约金等各项合同约定虽单项形式合法，但一并主张实质上将导致融资成本过高的情形，人民法院会对各项科目的性质和金额进行综合审查、分类合并计算，对投资人的收益上限进行合理调整，限制回购情形下的畸高回报率，在合理保护投资安全的基础上，有效地降低融资成本。
综上，对投资人而言，一旦对赌失败，将直接触发股权回购条款。此时，回购主体的回购能力及回购价格将直接影响回购事宜的进程，只有慎重选择最合适的回购主体，并确定合理的回购价格，才能顺利完成股权回购，实现退出。
编稿人：刘雅容、彭婷
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