锂电2025:从周期和成长把握拐点!

科技   2024-11-23 00:01   广东  


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锂电那些事今日第二条2024年11月23日 星期六



当前全球新能源车渗透率分化,电池行业估值抬升的潜在催化剂包括:亚非拉储 能出口持续高景气、25 年欧洲碳考核政策刺激电动车需求、美国政策预期转好、 下行周期产能出清结束、储能对传统能源替代的长期逻辑打开向上需求空间。

1、估值与周期位置

估值处于历史低位。当前申万电池二级行业 PB 估值 2.70,10 年分位值 12.43%, 2014 年至今经历两轮周期,当前处于周期底部位置。申万电池二级行业 PB(LF) 估值于 2024 年 8 月达到近 10 年最小值 2.06,低于上一轮周期底部的 PB 最低 值 2.28。这与中国新能源车渗透率较高、海外贸易政策较严以及产能阶段性过 剩有关。 当前全球新能源车渗透率分化,电池行业估值抬升的潜在催化剂包括:亚非拉储 能出口持续高景气、25 年欧洲碳考核政策刺激电动车需求、美国政策预期转好、 下行周期产能出清结束、储能对传统能源替代的长期逻辑打开向上需求空间。
产能周期位置:我们用资本开支周期(资本开支/折旧摊销、在建工程/固定资产) 和盈利周期(销售毛利率)刻画锂电行业周期波动。2009-2011 年、2015-2017 年、2020-2022 年三轮周期的上行期维持 2-3 年,周期间隔 5 年左右。

2、 周期视角:供给收缩,盈利底部向上

2.1 产能周期:资本开支收缩,“造血”能力是未来扩张 的基石
我们统计了锂电行业中上游包含碳酸锂、正极、负极、隔膜、电解液、结构件、 锂电池、设备等环节的 57 家上市公司财务数据,刻画行业产能和盈利周期。 资本开支连续、加速收缩。24H1 锂电行业资本开支 646 亿元,同比 23H1 下滑 20%,继 23 年小幅下滑 7%后,资本开支出现了加速收缩趋势。24H1 资本开支 /折旧摊销指标为 2.7,为历史低点,在建工程/固定资产指标相较于 22 年高点出 现明显下降。从季度资本开支变化来看,锂电行业产能周期从 23Q2 开始进入收 缩区间,除 23Q4 同比持平略增外,资本开支已 4 个季度同比减少,主要原因在于锂电公司融资渠道收紧。
从产业链各环节的资本开支变化来看,中游材料收缩幅度更深。三元正极较早从 22Q4 即进入产能收缩区间,磷酸铁锂正极从 24 年起资本开支减少幅度更大, 而碳酸锂 23 年仍维持产能扩张。
正极环节总资产出现收缩。锂电行业总资产在本轮周期中大幅扩张,2024H1 达 到 2 万亿元。2021-2022 年总资产增加值快速增长,23 年起降速,三元正极、 磷酸铁锂正极环节甚至出现了总资产减少,2024H1 电解液、设备环节也开始了 资产负债表收缩,总资产收缩的顺序基本与行业扩张时的顺序相似。
资本开支重心向上游倾斜。电池环节占据了行业总资产增加的主要部分,其次是 碳酸锂、三元前驱体等上游环节,资本开支强度具有“两头并重”的特征。从产业链资本开支的结构变化来看,资本开支逐渐向上游的碳酸锂和三元前驱体倾斜;从锂电行业各环节总资产的变化来看,行业总资产增长的重心也出现了向上游倾斜的趋势。
各环节赚取现金流能力差异大。三元正极、电解液、设备等环节销售现金比率为 负,现金流不支持产能进一步扩张,而且销售现金比率并未出现明显改善,供给 扩张暂缓的趋势有望持续。 
未来补贴和融资端收紧的背景下,行业集中度有望提升。企业的盈利质量和“造 血”能力是未来扩张的基石,而这依赖于竞争格局和议价能力。大多数环节仅少 数头部公司具有支撑扩张的现金流能力,而销售现金比率较好的电池环节内部分 化也在扩大,供给扩张能力向各环节龙头公司集中,行业集中度有望持续提升。
另外,库存因素也是供需关系拐点的重要变量,电池环节和终端的库销比在 24 年中均到达低位。终端库销比在 24 年中同比下降明显,显示终端需求的改善仍 在持续。电池销量增速低于动力和储能终端需求增速,电池去库完成后,库存水 位正常,后续弹性增加。铁锂装机量增速显著高于三元且趋势性可持续,三元增 幅波动性更小。
2.2 盈利周期:开工率带动盈利见底,成本曲线陡峭
2.2.1 盈利周期见底,价格主导转向开工率主导
从价格角度来看盈利周期,由于本轮周期碳酸锂价格波动导致行业单位盈利能力 波动较大,根据各环节单位盈利与锂价的关系,可分为三类:
(1)逆锂价周期型:电池盈利变化
电池:2021-2022 年锂价上行周期,由于原材料大幅上涨,电池环节单位盈利承 压。由于差异化与价值量较大,在行业量增价减阶段呈现良好盈利韧性,且由于 量增的规模效益,各电池厂盈利持续改善。23 年以来锂价大幅下跌,碳酸锂价格已调整至低位,据 SMM,2024 年 10 月 18 日电池级碳酸锂价格 7.35 万元/吨。中期来看,锂价要彻底扭转颓势,需明确的 产能出清信号,我们预计锂价短中期低位震荡,对锂电中游单位盈利影响变小。24H2:锂价低位情况下,旺季产能利用率继续修复,有望带动盈利改善。25 年:锂价低位情况下,海外需求有望复苏,国内电动车和电池产品力和性价 比高,抢占海外电池厂份额,格局优化,盈利改善。
(2)锂价主导盈利周期类:正极、电解液及 6F 盈利变化
产品价格受碳酸锂价格影响较大的正极、电解液环节,其单位盈利跟随锂价周期 波动。2021-2022 年,当锂价处于单边上行周期时,由于库存收益,单位盈利位 于周期高点;23 年以来锂价从近 60 万元/吨的高点下跌至 8 万元/吨以内,库存 减值导致部分企业出现较大亏损,叠加加工费下行,正极和电解液单位盈利大幅 下滑。 磷酸铁锂正极:24H2:一二线企业产能利用率较高,在极低的加工费水平下,行业仅龙头厂商 盈利,二线以下企业亏现金流,头部企业高压实等产品供应紧张,加工费有望修 复性上涨。25 年:随着高压实密度产品溢价、尾部产能出清、海外电池企业布局 LFP,动 力型铁锂有望盈利提升,储能型铁锂仍有待产能出清。 三元正极:受国内新能源车销量结构中插混占比增加、欧美动力增速下滑影响, 量价齐跌。24H2:锂价下行空间减小,库存减值压力减弱,单位盈利有望改善。25 年:若海外动力需求恢复,欧洲新车型周期开启,三元需求或回暖。 电解液及 6F:除龙头企业外都已亏损,主要头部厂家产能已较为过剩,依靠其 他业务支撑现金流,预计随着小厂商出清,25H2 供需有望改善。24H2:下半年旺季来临,产能利用率恢复,但产能仍有过剩。25 年:尾部小产能有望出清,利润修复与否取决于头部企业扩产进程。
(3)供需格局主导盈利周期类:负极、隔膜、结构件盈利变化
产品价格不受碳酸锂价格影响,主要取决于自身环节的供需格局,因此,主要跟 踪这些环节的价格/加工费趋势、龙头企业价格战策略、产能出清情况。 负极:24H2:产能仍有过剩,产品差异化程度降低,企业单位盈利差异抹平,转向一 体化规模与成本竞争。25 年:逐步走出产能周期,低成本产能转移逐步完成,盈利改善。头部厂商凭 借快充产品、储能新品的溢价有望维持盈利优势。 隔膜:24H2:供大于求,龙头开启价格战,价格有下降空间,产能有待出清。25 年:龙头格局优异,价格战后产能出清,有望盈利提升。 结构件:盈利周期波动较弱,行业 beta 逻辑较强。单位盈利受铝价影响,龙头 盈利稳健,二线企业盈利改善。24H2:降本增效消化降价,盈利能力维持。25 年:由于竞价方式从年降改为电子竞标,预计 25 年价格承压,但仍可通过降 本增效消化。

价格影响边际减弱,产能利用率决定了盈利周期的底部位置。锂电行业 2022 年 供不应求,产能利用率位于高点,23 年行业去库叠加供大于求,各环节产能利 用率均出现大幅下滑,导致单位盈利承压。24 年初延续去库态势,但 Q2 随着 需求恢复,开工率触底反弹,6 月锂电池开工率恢复至 60%以上,24H2 开工率 有望改善,维持增势。 磷酸铁锂正极、负极环节 24H1 开工率相较于 23 年已有提升,并且头部企业已 处于满产状态,加工费有望率先反弹,盈利修复的弹性较大。
2.2.2 成本曲线变陡峭,盈利差看开工率和新技术
锂电龙头厂商与二三线厂商在采购成本、产能利用率、良率等方面存在差异,因 而成本优势显著。在碳酸锂价格 8 万元/吨时,测算龙头厂商磷酸铁锂电池成本 0.31 元/Wh,较二线厂商成本低 0.05 元/Wh 左右,较二线厂商现金成本低 0.02 元/Wh。我们推测当前行业三四线电池厂商产能利用率仅 50%-60%,且良品率 较低,估计成本超 0.4 元/Wh,已亏现金成本,预计三四线产能将逐步出清。
当前碳酸锂价格已跌至低位,对电池单位成本边际影响减弱。若二线企业产能利 用率维持 60%,碳酸锂价格从当前的 7-8 万元/吨跌至 5 万元/吨,现金成本仅下 降 0.01 元/Wh,一二线厂商成本差异基本不变。
未来在锂价低位的背景下,产能利用率对于电池单位成本的影响占据主导,这印 证了我们上文关于产能利用率决定盈利周期底部位置的观点。行业下行周期中一 二三线企业的产能利用率差距扩大,这使得成本曲线变得愈加陡峭。24Q2 以来, 由于产能利用率的显著回升,二线电池企业二季度均出现了盈利改善,且由于量 增的规模效益,我们认为盈利改善有望持续。 此外,新品创新能力和议价能力差异,将决定一二线电池企业盈利差距的走向。23Q3 以来,随着宁德时代快充神行、麒麟电池的推出,“CATL inside”在消费 者对于动力电池品质的认知中进一步抢占心智,产品差异化程度实现了又一次提 升,宁德时代的单位盈利稳步提升。
因此,展望未来电池企业单位盈利的走势,我们认为关键在于需求的持续性和增量空间(决定产能利用率水平,越高则差距缩小)、一二线电池企业产品差异化程度是否扩大(决定价格差),我们将在下文对此进行阐述。

3、 成长视角:欧洲碳政策及储能装机是需求增长核心

3.1 需求预期差 1:碳政策执行是核心,2025 年新能源车 增速 40%才可完成碳考核
欧洲弱化新能源的鼓励政策,依靠补贴后劲不足。欧盟主要国家从 2021 年补贴 顶峰之后逐渐减少补贴,尤其是补贴力度最大的德国去年 12 月公布因预算减少 正式取消补贴政策,对欧洲新能源汽车销量产生了较大冲击。且欧洲部分国家面 临财政困难,补贴的激励效果和持续性有限。
碳政策执行成为欧洲新能源车重回增长的关键。25 年是欧盟新一轮碳排考核时 间点,欧盟规定,到 2025 年,汽车制造商应销售平均二氧化碳排放量为 93.6 克/公里或更低的汽车。如果汽车制造商未能达标,则可能需要为每辆汽车超标 的二氧化碳支付 95 欧元/克的罚款。

2025 年新能源车销量增速 40%才可完成碳考核。假设 2025 年欧洲整体汽车销 量与 2023 年持平,假设 BEV/PHEV 销量增速相同,使计算出的平均碳排放分别 高于、接近、超额完成碳排放目标值(分别为保守/中性/乐观情景),可测算出 欧洲新能源汽车销量弹性。 据此我们预计,欧洲新能源汽车 2025 年销量同比增速分别约为 25%、40%、 50%时,平均碳排放值高于、接近、超额完成目标值,届时新能源汽车渗透率分 别约为 26%、29%、32%。
3.2 需求预期差 2:光储平价推动储能电池持续增长
经济性提升将成为未来光储发展的最核心驱动力。纵观新能源整体发展历程,有 三大核心驱动力:能源独立、碳减排与经济性提升。新能源的经济性一直在持续 提升,在还没有达到“平价”之前,因为能源独立、碳减排等因素,中国、欧盟、 美国等区域的光伏已经有了一定的发展。2023 年下半年以来,随着光伏组件和储能系统集成价格的大幅下行,光储经济 性大幅提升,成为需求增长的核心驱动力。目前全球范围来看,“光伏平价”已 经达成,很多区域也已达成一定条件下的“光储平价”,在更加重视发电经济性 的区域,储能行业发展将进一步加速。 
此前,美国基于碳减排,中国、欧洲基于能源独立等因素,光储行业已有较大发 展。此外,经济水平相对较低的地方,对于经济性的敏感度更高。因此,本轮光 储 LCOE 大幅下降驱动的需求增长,在亚非拉等新兴市场的弹性将更为明显。 除了经济性因素之外,还有电力系统不稳定、政策刺激、电价上涨等方面的因素, 共同刺激亚非拉新兴市场的需求。
综合考虑经济水平、光照条件、电源结构、电价水平,我们认为亚非拉新兴市场 的需求将持续景气。除了市场关注度较高的印度、巴西、巴基斯坦等国家之外, 墨西哥、土耳其、泰国、马来西亚、菲律宾、哥伦比亚等国家的光储需求空间同 样广阔,支撑储能需求持续高增长。
3.3 供需平衡预测
(1)动力
中国:新能源车型数量、渗透率均大幅增长,24 年增量来自于 PHEV 高速增长。 预计以旧换新补贴政策刺激效果具有持续性,25 年增量来自于 PHEV 销量持续 性和下沉市场。预计 24/25 年新能源车销量分别为 1244、1514 万辆,同比增速 32%、22%,渗透率为 47%、54%。 欧洲:新能源车型周期低点,补贴退坡,预计 24 年销量持平;25 年是碳排放考 核节点,考虑考核约束性不足的可能性,25 年假设保守、中性、乐观情形下销 量增速分别为 20%、25%、30%,渗透率分别可达到 25%、26%、27%。 美国:美国大选结果不确定性较高,假设 24 年增速 10%,25 年考虑降息刺激 汽车消费,假设销量增速 15%,则 24/25 年新能源车销量 151、174 万辆,渗 透率为 11%、12%。 其他地区:东南亚、巴西、中东等新兴市场增速较高,预计 24/25 年新能源车 销量增速 40%/30%。 假设单车带电量稳中有升,预计中性情形下 24/25 年全球动力电池需求 891、 1106GWh,增速为 26%、24%。
(2)储能
本轮光储 LCOE 大幅下降驱动储能需求快速增长,在经济水平相对较低、对经济 性敏感度更高的亚非拉等新兴市场的弹性更为明显。全球储能需求具有持续性, 预计 24 年全球储能电池需求 197 GWh,增速 67%;25 年假设保守、中性、乐 观情形下储能增速分别为 30%、40%、50%。
(3)其他
假设 3C、其他等领域电池需求增速维持 5%、20%。 综上,预计中性情形下 24、25 年全球锂电池需求分别 1228、1531 GWh,增速 为 27%、25%。2024 年:储能(67%)>中国电动车(32%)>美国电动车(10%)>欧洲电动 车(0%)。2025 年:储能(40%)>欧洲电动车(25%)>中国电动车(22%)>美国电动 车(15%)。
考虑锂电池和材料生产销售装机过程中的备货系数,假设电池装机销量比和材料 产销比在 80%左右。根据上文,供给收缩有望持续,锂电行业扩张预计在 25 年 进一步减缓。 
根据供需平衡测算,锂电各环节的过剩幅度均在 25 年减轻。行业产能出清持续 进行,未来需求修复后,业绩更具弹性。其中,电池、磷酸铁锂正极供需情况改 善明显,供需关系有望扭转。

4、 锂电“0-1”:白马赛道中的黑马

在新能源赛道中,技术变革与突破是永恒的话题,对“0-1”赛道的研究尤为重要。不同的技术有其发展路径和节奏,持续寻找技术可能的突破时点是核心,而 市场对不同确定性技术的估值也不尽相同,需要从潜在增速、市场空间、确定性 三个方面综合把握。 展望未来电池企业盈利差的走势,我们认为关键在于需求的持续性和增量空间 (决定产能利用率水平,越高则差距缩小)、产品差异化程度(决定价格差), 固态电池、高压快充等新技术将决定竞争差距的走向。
4.1 固态电池商业化节奏决定竞争差距走向
半固态先行,全固态预计 2030 年上量。半固态电池 23 年起开始产业化,但技 术、产品仍不成熟。宁德时代预测 2027 年可以将制造成熟度提升到 7~8 级,实 现小批量试生产。按照比亚迪全固态电池时间表,27~29 年是示范期,主要在中 高端电动车应用,规模仅千辆左右,市场拓展期要等到 2030-2032 年,有望渗 透到主流电动车型,规模可达 12 万辆。

关注半固态电池装车节奏。半固态电池相比于全固态电池,由于其高安全性、长 寿命与良好的经济性更适合现在的规模化应用。在积极推进全固态电池研发的进 程中,半固态电池是一个很好的迭代过渡产品。eVTOL(电动垂直起降飞行器)需求及政策推动固态电池产业化,凝聚态、预锂 化等新技术加速开发。目前更高能量密度的凝聚态及固态电池仍处于开发阶段, eVTOL 主机厂与宁德时代、欣界能源、SES 等头部电池厂及固态电池初创企业 展开合作,硅基负极、预锂化、锂金属负极、凝聚态/半固态电池、固态电解质 等新技术成为布局的重点方向。
Lilium 通过 8 系三元+硅基负极的软包电池可实 现 330 Wh/kg 的能量密度、155 英里(约 250km)航程、 2.8 kW/kg 功率水 平、15 分钟充电至 80%的快充能力,并且开发了基于目前电芯体系的预锂化 工艺,有效提升能量密度和循环寿命。
4.2 快充展望至 6C,高压超充协同升级
解决充电焦虑,4C 快充有望升级至 6C。宁德时代 4C 神行电池以及麒麟电池, 领先同行半年到 1 年左右。快充有望进一步升级到 6C 麒麟二代电池,预计将占 领快充车型更高份额,维持盈利优势。 高压快充需要电池-车-桩端协同升级。车端,电动汽车企业 800V 高压平台车型 陆续推出。电池端,宁德时代 4C 快充电池加速超充落地。充电桩端,华为 600kW 全液冷超充站引领技术趋势。
高压快充投资思路: (1)快充电池:负极、电解液材料、包覆材料是核心,同时通过极耳、pack 重新设计增加导热面积; (2)整车架构:电驱、电控需要 SiC 器件应用,PTC、压缩机,OBC、DCDC, 线束、连接器、熔断器都需要耐高压设计; (3)超充桩:液冷模块、液冷终端(充电枪线)是核心,熔丝、接触器及备用 电源需要更新。
5、 投资建议 
锂电板块处于历史估值低位、周期底部位置。行业供给持续收缩、融资收紧扩张 能力不足,开工率带动盈利周期触底回升。储能需求的持续性强、欧洲碳排放约 束下增速恢复,有望驱动 25 年锂电需求保持 25%增速。欧洲财政及海外政策风险导致需求可预测性较低,供给较难成为刚性约束,但可 预测性更强。据供需平衡测算,锂电各环节过剩幅度均在 25 年减轻,产能出清 持续进行。

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