摘要
•中国经济面临通缩压力加剧、名义GDP增长放缓以及私人部门缩表现象。三季度实际GDP预计在4.5%左右，名义GDP约为4%，低于市场预期，对企业盈利和投资者回报不利。
•市场关注CPI、PPI和名义GDP等价格指标，而政府更重视工业增加值和制造业产能。政府还关注社会稳定与安全，强调刺激消费，纠正行政执法问题，以增强市场信心。
•政府采取了货币政策边际放松、财政政策更为积极以及加强对消费刺激的力度等措施。人民银行行长表示将坚持支持性的货币政策，国务院全体会议强调推动经济发展，严格守法，增强市场活力。
•中国私人部门存在明显的缩表现象，民间部门从民企到消费者都在拼命还钱，不再贷款。主要原因包括内生性通缩负反馈循环加剧以及前期货币和财政政策双双收紧，导致企业投资意愿快速下滑，对整体经济产生不利影响。
•未来一段时间内，中国宏观经济政策可能会继续进行边际调整，包括进一步放松货币政策以及更加积极地实施财政刺激。然而，内生性通缩负反馈循环仍然加剧，因此即使这些措施能够暂时稳定住GDP增速，其效果仍然较为脆弱。
•2024年第二季度工资收入增长已降至4%，远低于疫情前的8%以上，甚至低于疫情期间的6%左右。部分行业的工资增长接近停滞，如果这一趋势持续并扩散，将形成物价和工资下降的恶性循环，加剧通缩预期。
Q&A
当前中国经济面临的主要挑战是什么？政府和市场各自关注的重点有哪些？
当前中国经济面临的主要挑战包括通缩压力加剧、名义GDP增长放缓以及私人部门缩表现象。根据7月份以来的高频数据测算，三季度实际GDP大约在4.5%左右，比预期略低，而名义GDP由于通缩更加根深蒂固，大约在4%左右，显著低于市场一致预期的4.7%。这对企业盈利和投资者回报不利。
市场最关注的是CPI、PPI和名义GDP等价格指标，因为这些指标直接关系到企业盈利和投资者回报。然而，政府更重视量上的一些指标，如工业增加值和制造业产能。7月份工业增加值增长接近5%，制造业贷款同比增长16.5%，显示出制造业仍然具有较强的产能。
此外，政府特别关注社会稳定与安全，这涉及就业岗位和收入情况。尽管中国实现了全面脱贫，但如果通缩形成负反馈循环，将对整体工资水平特别是底层民众的不利影响显著，从而可能导致局部返贫。这也是为什么近期政策强调刺激消费，并纠正行政执法中的问题，以增强市场信心。
政府近期采取了哪些政策措施来应对经济下行压力？
政府近期采取了一系列政策措施来应对经济下行压力，包括货币政策边际放松、财政政策更为积极以及加强对消费刺激的力度。人民银行行长在讲话中明确表示下一阶段将坚持支持性的货币政策，这是过去十几年较少使用的表述。同时，国务院全体会议也强调要花更大精力推动经济发展，并提到要严格守法，有利于市场经济活力。
具体措施方面，财政政策在下半年有望在既定赤字总量约束下更加积极，而货币政策则可能有所放松。此外，总理还特别提到要纠正一些影响信心的问题，如行政执法中的罚没问题，以增强市场活力。这些综合措施旨在应对当前通缩压力，加速经济回稳。
当前中国私人部门是否存在明显的缩表现象？其原因及影响是什么？
是的，目前中国私人部门确实存在明显的缩表现象，即民间部门从民企到消费者都在拼命还钱，不再贷款。这种局面已经比较明显，而制造业贷款总体增幅相对较高，同比增速达到16.5%。
这种现象主要原因包括内生性通缩负反馈循环加剧，以及前期货币和财政政策双双收紧。在这种情况下，企业投资意愿快速下滑，对整体经济产生不利影响。如果这一趋势持续，将进一步压制消费与工资水平，对底层民众尤其不利，从而可能引发局部返贫问题，并威胁社会稳定与安全。
未来一段时间内，中国宏观经济政策可能会有哪些调整？其效果如何？
未来一段时间内，中国宏观经济政策可能会继续进行边际调整，包括进一步放松货币政策以及更加积极地实施财政刺激。在既定赤字总量约束下，下半年财政支出预计将更为积极，同时货币供应也有望适度增加，以缓解当前通缩压力并促进投资与消费。
然而，由于内生性通缩负反馈循环仍然加剧，因此即使这些措施能够暂时稳定住GDP增速，其效果仍然较为脆弱。需要更多长期有效的大招来确保经济稳步回升，例如深化结构性改革、提升生产效率以及进一步开放市场等。因此，在短期内虽然可以期待一定程度上的改善，但长期来看仍需持续观察并进行动态调整。
当前工资增长情况如何，是否存在下降的趋势？
根据政府调查数据，2024年第二季度工资收入增长已降至4%，远低于疫情前的8%以上，甚至低于疫情期间的6%左右。部分行业的工资增长接近停滞，由于地方财力紧张和其他外部因素，某些地区产值明显下降。如果这一趋势持续并扩散，将形成物价和工资下降的恶性循环，加剧通缩预期，需要果断措施打破这种局面。
房地产市场对宏观经济有何影响？
房地产与宏观经济之间存在互为因果、相互拖累的关系。尽管五一期间出台的新政被认为是正确方向的一步，但后续政策落实仍面临挑战，如准财政资金收购存量住房受到市场化法制化约束和还本付息压力。7月份房地产价格再次加速下行，这虽是市场出清必要条件，但不是市场企稳充分条件。房价下行及地产投资低迷对整体经济有系统性影响，如消费领域因负向财富效应和就业市场溢出效应导致疫情后消费复苏低于预期，特别是香品类消费显著走低。
当前通缩压力如何以及未来名义GDP预期？
无论从边际变化还是长期视角来看，通缩压力在继续积累。从历史上M2与社会融资总量（社融）相对于名义GDP的领先关系来看，即便考虑到当前经济对信贷敏感度下降，一个较为可靠的结论是未来几个季度名义GDP将承受较大压力。在此严峻形势下，政策调整已开始，这是值得肯定的。
美联储降息及人民币汇率对货币政策有何影响？
美联储首次降息可能逐步接近实现，这使得人民币汇率风险趋于平衡，为货币政策提供更多灵活空间。然而，不希望货币政策大幅放松，因为前期为了保汇率而牺牲货币政策空间背后的政策框架未发生明显变化。因此预计货币政策将温和继续下调利率，今年9月至12月共下调约20个基点。
财政政策在2024年上半年表现如何，下半年有何调整？
2024年上半年发债进度缓慢受项目资质等约束影响，使财政政策偏紧。但自下半年以来，这些约束逐步解除，特别国债和地方专项债使用更加灵活，有助于完成全年广义财政赤字目标。虽然政府债券加速发行未必立竿见影提升实物工作量，但通过各种方式仍能边际支持经济。此外，根据7月政治局会议及人民银行表态，一些增量政策可能需观察三季度数据再推出，包括准财政工具支持科技创新或新批次债务置换额度，以维持地方“三保”支出。
出口数据及外需情况如何，对中国经济有何影响？
尽管7月份出口数据普遍被认为因外需走软，但国内供给侧因素如极端天气不可忽视。近期美国消费和就业数据重新走强，美国整体就业数字偏弱可能只是暂时波动。因此，下半年的出口不必过分担心。然而外需不太可能继续攀升帮助中国输出通缩，中国贸易伙伴吸收过剩储蓄空间有限，要彻底摆脱通缩负反馈循环只能依靠内需。
如何看待改革与总量政策在应对通缩中的作用？
改革与总量政策不可偏废，两者结合才是理想情形。例如强化完善社会保障体系可成为有效抓手，有助于中长期逐步走出通缩威胁。这也是近期研究重点，在政府内部座谈智库中多次提到其乘数效应，可改变通缩威胁。
在当前宏观环境下，应如何进行股票投资配置？
建议增加中国股票配置中的防御属性。在短期市场前景中看到更多风险而非机会。目前整体企业盈利预期受压，包括过去十几二十年来，中国股票市场盈利与名义GDP增长相关性远大于实际GDP增长。在持续施压背景下，相信整体盈利预期向下行压力较大。此外，在经历夏季盈利预期沉寂后，新一轮大幅下修压力即将来临。同时，对政府刺激政策预期从希望到失望反复轮回，因此建议防御性配置以应对潜在风险。
美国大选对国际市场的影响如何？
美国大选的情形仍然较为焦灼，在当前国际地缘政治背景下，预计未来在关税讨论和对中国科技及其他技术领域的限制方面会出现更多噪音。这些因素总体上对市场情绪、信心以及资金流动产生负面影响。特别是全球投资者对中国主动型公募基金的仓位配置在今年2月份达到历史低点后，从2月至6月已经有了显著修复，但目前尚未看到国际投资者在此时点大幅加仓中国市场的急迫性和可能性。
北上资金通过沪股通和深股通的情况如何？
上周迎来了一个历史性的时刻，即年终时北上资金通过沪股通和深股通投入A股的资金首次出现归零迹象。这并不是一个积极的信号，反映了国际投资者对中国市场持续低迷的态度，这一现象值得关注。
当前金融政策是否过于强调防风险，而忽视发展？
从我们的角度来看，近年来出台的政策显然低于市场预期，这主要是因为前期政策透支程度较高，导致风险积累。尽管如此，目前政策效果正在努力平衡风险与发展。虽然市场习惯于政策不及预期，但更重要的是研究内在周期。在不走老路、不积累长期风险且不过度放松情况下，地产周期如何走完，以及工业周期处于什么阶段，是关键问题。在更加市场化货币框架下，不透支货币政策和窗口指导，同时保证金融合理监管，这是当前需要关注的重要方面。
如何看待未来货币政策的发展空间？
央行是否有放松货币政策空间？我们认为虽然存在一定空间，但前期透支必须偿还。目前所有货币政策回归理性都是前期透支偿还结果，一旦进入偿还期，退路就有限。今年比较欣喜的是制度建设方面，如地方政府平台等规则建立，为未来稳定发展创造良好环境。同时，今年逐渐取消利率和量上的窗口指导，从社融数据可以看到，在定价超低且不覆盖风险情况下，自然选择信贷投放放缓，这也是银行在更加市场化条件下的一种调整。
当前中国金融系统中有哪些值得注意的发展？
在防风险方面，中国正在逐步建立规则体系，例如地方政府平台等规则逐渐确立，不再轻易打破。这为未来稳定发展创造了良好的预期环境。此外，今年取消利率和量上的窗口指导，使得银行在更加市场化条件下，自然选择信贷投放节奏，从而避免超额投放带来的更多风险。尽管私人部门借贷表现一般，但制造业中大量民营企业借贷增加，小微企业也多为民企借贷，有时甚至是降压式借款，这显示出金融系统中的一些积极变化。
当前制造业的信贷投放和投资趋势如何？是否有理性化的转变？
近期数据显示，制造业的信贷投放和投资正在向更为理性的方向转变。在过去，由于竞争激烈，企业在利润率下滑的情况下仍然进行大量投资。然而，现在这种情况有所改变，企业开始更加注重风险管理和市场化解决问题。虽然这可能会对经济增长造成一定压力，但最终还是需要通过市场化的方法来解决供需过剩的问题。
在当前经济背景下，财政政策是否还有空间？中央财政如何平衡风险与收益？
中央财政确实有一定的空间，但是隐性负债、地方专项债等问题非常严重，需要进行偿还和清理。税收政策方面，由于过去土地财政时代税收征收较松，现在需要恢复到正常税率，并加强监管。尽管如此，为了避免硬着陆，中央财政会采取一些托底措施，例如灵活运用地方专项债等。今年已经频繁出现托底动作，但这些政策需要考虑可持续性，以便在未来应对更大的风险。
如何看待房地产市场及其对金融系统的影响？
房地产市场的问题并没有预期中那么严重。从201年起，我们反复强调，如果让房地产市场自行调整见底，金融系统是能够承受并消化不良资产的。这种快速摆脱对房地产依赖的方法可能比长期调整更为有效。目前来看，这一过程正在逐步实现，有助于整体经济健康发展。
通货紧缩问题是否严重？PPI数据如何反映这一情况？
通货紧缩问题并没有预期中那么严重。尽管有人担心通缩会持续恶化，但实际上PPI（生产者价格指数）在过去几个月中呈现出改善或小幅恶化之间波动。这表明通缩问题并未如预期般严峻，因此中央政府在制定政策时也会更加理性和平衡。
当前金融行业面临哪些主要风险？如何平衡增长与消化风险？
目前金融行业面临的主要风险包括利率过低导致信贷需求疲软，以及高风险人群无法获得贷款等问题。然而，在大背景下，通过平衡增长与消化风险，可以逐渐解决这些问题。例如，通过限制制造业产能扩张、纠正违规减税等措施，可以逐步消除积累的金融风险。同时，在保增长和防范风险之间找到平衡点，使得银行股仍具有较好的回报表现。
银行股未来一年的表现预期如何？有哪些推荐标的？
在当前周期背景下，银行股预计未来一年将有较好的绝对回报表现。目前银行股估值约为0.4倍市净率，股息收益率在7%至9%之间。在国内利率较低情况下，无论是股息还是估值都有反弹空间。推荐关注邮储银行，其不仅具有较高收入股息率，还因一次性费用减免而具备进一步上涨潜力。此外，也可以关注其他估值合理且具有稳定盈利能力的大型银行股票。
如何看待当前消费市场的整体趋势，尤其是可选消费品的表现？
当前消费市场整体呈现出持续疲软的态势，尤其是在二季度表现尤为明显。消费者信心受到收入增速放缓的影响，导致消费行为趋于保守。尽管政府可能会出台支持和刺激消费的政策，但目前很难将预期完全基于政策改变上。因此，在没有进一步政策支持的情况下，下半年乃至明年的消费走势仍然较为低迷。
从三季度来看，这种弱势趋势大概率会持续。根据我们的消费者调研结果显示，收入增速放缓对持续消费信心产生了较大影响。如果没有外力介入，这种负循环短期内难以扭转。不过，与去年下半年的大幅下降相比，今年下半年的情况有所不同，因为消费者已经开始调整他们的消费行为，如节约和降级成为短期常态。
月度数据对比显示，由于去年的基数效应，今年个别月份可能出现回暖或放缓，但整体仍在低速区间波动。例如，根据7月份2.76%的社零数字，我们可以看到全国代表性的趋势数据。这种弱势区间在下半年大概率会存在。
企业端如何应对当前的市场环境？哪些企业表现较好？
许多企业已经对产品推出和经营策略进行了积极调整，以应对当前市场环境。从今年二季度或季报来看，大部分消费企业在利润率上表现出较强防御性。例如，百胜中国和李宁等公司在利润率上高于预期。这表明龙头企业在艰难环境中仍有一定经营调整余地。因此，在选择消费股时，自下而上的分析变得越来越重要。
过去两年，宏观经济因素对整个板块影响显著，但未来更多的是看各个公司的成本结构、利润以及在不利宏观条件下的反应。例如，一些企业通过推出适合“性价比高”的产品来适应消费者需求，同时调整成本结构以保证产品质量。此外，不同区域市场拓展也是一大策略，高线城市受地产等因素影响更大，而低线城市相对受影响较小且扩张余地更大。
低线城市与高线城市相比，其未来增长潜力如何？
低线城市相对于高线城市具有更大的增长潜力。尽管平均收入水平较低，但生活成本也相对较低，因此这些地区的人群实际购买力反而更强。从我们的消费者调研来看，对未来工作及工资收入信心指数方面，低线城市明显高于高线城市。而且一些核心二线城市也成为主要动力源。因此，从整体变量来看，二三线及以下城市将是未来主要增长来源。
消费股未来走势如何？投资者应该关注哪些方面？
消费股盈利预期经历了一个漫长的下调过程，目前市场一致预期24年和25年仍有双位数增速。今年24年预计有双位数增速，而25年略低但差距不大。如果没有政策支持，我们认为25年还有一定下调空间。目前平均估值约15倍，相比历史最低点10倍左右还有距离，但可能会修正至14倍左右，即PEG接近1。因此，在未来3-6个月内，消费股可能处于底部震荡状态。
投资者原本将消费股视为成长股，现在成长性依然重要。例如泡泡玛特作为新兴消费趋势板块，实现了高速成长，是稀缺投资机会。此外，下半年投资者可以关注那些能够保证盈利增速稳定并提供良好股东回报率（超过5%）的公司，如白电行业和百胜中国等业务模式稳定、成本领先者，这些公司能够提供可持续增长和平衡回报。
消费税改革下发给地方政府后，与当前刺激消费的关联程度如何？
短期内，消费税改革不可避免地会带来一定的紧缩效应。由于从生产端到消费端的转移，流通环节的一些增加值最终也被纳入了消费税的税基，这将导致整体消费受到一定程度的紧缩影响。因此，我们认为消费税改革可能是一个中长期、渐进的过程，不会在短期内出现显著变化。然而，从中长期来看，这种改革有助于激励地方政府走出重生产轻消费的怪圈，减少生产端过度竞争和重复建设，从而在边际上提升中国经济向消费再平衡的发展。
长期特别国债要求地方政府搭配投资进行项目投资，这是否会导致更多产能过剩甚至坏账？
长期特别国债设立的初衷是为了支持一些没有直接收益但具有社会效应的项目。例如，决策层多次强调水利和城市下水道项目，在极端天气情况下可以保护资本存量。这些社会效应难以直接度量，因此长期特别国债配合地方投资是否真正导致坏账值得商议。从国际比较来看，大部分国家政府赤字背后甚至不是资产，而是社会保障体系支出。尽管这些国家政府赤字较高、债务占GDP比重较大，但并不影响经济运行。在完善社会保障体系下，经济内循环畅通，有助于促进生产力增长。因此，如果实施得当，长期特别国债对经济长期利益应予以肯定。
来源：水木纪要
