原标题丨信托TOF系列问题梳理
一、信托TOF的概念及特点
TOF是英文“Trust of Funds”的缩写，中文直译为“基金中的信托”，由信托公司管理并由多种基金组合构成。其中“F”指的是TOF中投资的基金，包括公募基金、私募基金、开放式基金、封闭式基金等多个种类。
当下，经过市场的磨炼，越来越多的人认识到大类资产配置的重要性，不再盲目的追求较高收益的产品，而是把鸡蛋分装在不同篮子里，希望将投资风险控制在可接受的范围内，在获得风险的收益补偿后，再争取超额收益。
TOF作为一种多资产、多策略、多风格的资产配置方式，对市场风险进一步分散，能够适应更多的市场环境变化，满足投资者更多样化的需求。其次，TOF的入场门槛更低，同样的资金额度，TOF可以一次间接投资多只产品，从而给予了投资者更多选择可能。
总结起来，TOF是一种多维的投资选择，从客户需求出发，并能够做到较为精准的产品定制。其主要具备以下三点特性:
（一）资产配置灵活
TOF管理人不仅会定期根据量化模型调整战略配置比例，还会实时根据市场变化调整战术配置比例，力求时刻保持投资组合处于合理的状态。TOF模式下，标品业务团队一般都会设置不同风险收益特征下的多条产品线。比如稳健型TOF，是可以配置一些商品CTA、股票量化指增等等带有波动的策略；指增TOF，那基本上投资标的都是波动型的策略。
（二）投资工具丰富
TOF可以投资股票、债券、黄金、股指期货、海外资产等；可以灵活运用指数增强、股票阿尔法、CTA、套利、做市等策略，寻找盈利与风险平衡；可从公募、私募、券商资管、保险资管等市场挑选优秀管理人，在不同领域进行投资。
（三）提供一站式配置服务
解决选择难的问题。目前国内理财产品数量众多，种类繁多，策略繁多，选好产品变得尤为困难。TOF管理人拥有科学的评价体系和丰富的投资经验，根据投资目标制定出最优的产品配置，为投资者提供一站式配置服务。
二、标品信托概况
标品信托在信托业务中的重要性凸显。从过去十多年的发展来看，2010年~2015年证券投资信托规模处于快速增长期，2015年二季度突破3万亿，但随着市场由牛转熊，证券投资信托规模有所萎缩，直到资管新规后，在非标转标的压力下，信托公司持续发力标品信托，证券类信托规模开始触底回升，并在近两年迅猛增长。
TOF类投资信托规模和占比较低。从证券投资信托内部结构来看，投向债券的规模和占比最高，股票其次，基金最小。截至2021年末，投向债券规模2.35万亿，占比15.7%；投向股票规模7233亿，占比4.8%；投向基金规模2797亿，占比1.9%。
三、产品结构及注意要素
（一）投资者的风险偏好
与传统意义上的政信信托、工商企业信托相比，TOF要求投资者对于自我的风险认知承受能力更高。因为这类信托产品底层资产80%以上为债权资产，风险和收益并存，收益越高，风险越大。TOF产品的设计与投资者的风险偏好挂钩，也就是说投资者愿意承担什么样的风险，享受什么样的收益，决定着TOF投资什么样的底层。
（二）基金管理人的筛选
这一点对TOF产品的好坏起着至关重要的作用，因为它关系着一个问题：由谁来操盘。可以这样说，投资者获得的最终收益，最后是由基金管理人的能力来决定的。而基金管理人又包括公募基金管理人、私募基金管理人、券商资管管理人及保险资管管理人等。对其筛选的指标主要有：
权威评级、业内口碑、股权结构、管理规模、历史业绩、踩雷情况、风控制度、风险预案、人员结构、决策机制、投研能力、人员稳定度等方面，实力雄厚、发展稳健的基金管理人对TOF的平稳健康起关键性作用。
（三）子基金的筛选
这块分为定量和定性两个方面：定量方面，对基金经理的同类管理基金进行历史业绩分析，包括该基金长期、中期、短期业绩，同类基金同期对比分析，底层资产持仓情况等，从中分析其投资风格偏好和收益稳定程度。
在定性方面，通过与基金经理的访谈，了解其投资的逻辑，对市场的理解，惯用的风控手段，产品的获奖情况，操作经验等，再以历史业绩检验是否与其投资理念吻合。
（四）数据跟踪与监控
作为防范TOF产品风险的重要手段，监控产品运行中每天产生的数据是必不可少的工作。其监控指标包括了集中度限制、投资品种类别和评级的限制、投资禁止、单日最大回撤、预警线、平仓线、久期控制、杠杆率控制、公告条件、触发提前终止情形等。
（五）绩效评估与动态调整
对子基金的绩效评估，决定子基金是否继续留在投资组合中，以及子基金的权重变化，评估内容包括子基金对整个TOF产品业绩的贡献度，与风险暴露程度是否相匹配，子基金运行策略是否有重大调整，子基金底层资产合并计算集中度是否超限，各子基金之间相关性是否过高等，确保投资组合达到优势互补，获得长期稳健的投资收益。
四、FOF与TOF的区别
券商FOF和信托TOF在投资操作层面，也是有蛮多差别。
（一）投研架构上的差异化导致实际组合配置及优化的效率不同
券商FOF投研人员相较于信托TOF，策略研究分工更加细致，一般会根据大类策略对标不同的研究员覆盖，由PM来负责组合配置。而信托TOF团队沿袭了类事业部制，在目前的转型期，人员配置相对较少，每位成员的任务较大，从而在配置的交易执行环节时间周期会更长一些。
（二）投资限制及流动性管理的差异化导致配置的多样化
券商FOF集合资管计划受到双25%的集中度、自营不能超过16%、投资范围等因素限制，集合类FOF面临资金端和资产端较难匹配；而信托TOF的资金端受过往非标业务模式的沿袭，大多数产品基本为单笔份额锁定一年，从而资金端更适合长期配置，且与多策略组合的资产端更加匹配。
（三）后台审核维度的差异化导致组合配置目标偏移度不同
信托合规风控沿袭过往非标审核的严苛，协会数据、工商信用、财务审计、尽职调查等等全方位放大镜，如果换个角度，也是帮我们投研完善了定性方面的尽调工作。其次，每家管理人公司后台审核的维度，不再像以前规模一刀切，也会根据不同的策略属性制定不同的审核标准，比如一些高频、套利策略，本身容量就是个位数，如果和股票策略一样设置较高的规模门槛，这很明显就天然把一些策略排除组合之外。
最后，TOF全流程【投研尽调跟踪--组合调仓优化--合规风控审核--交易确认--客户服务】的进程里，信托财富端更注重客户服务，信托的财富顾问从客户需求认知、产品专业度、客户沟通及需求反馈，还是比较有自己的想法。所以，在TOF产品募集到投后，财富顾问与投研团队一起协作，TOF的全流程运作也会更加顺畅且客户体验也会更优。
信托公司可以横跨实业、资本、货币三大市场，符合FOF投资的多元化资产配置理念。信托公司在开展FOF的过程中，根据投资目标的要求也需增强在投资策略、投资范围等方面的灵活性。在投资策略方面，综合运用股票多空对冲、股票多头、市场中性、事件驱动、CTA、债券等多种策略，在不同经济周期下，构建不同的策略组合，体现差异化竞争力；在投资标的上，除了公募基金外，还可选择私募股票基金、Reits、PE和不动产等，投资范围相对更广。借鉴境外成功经验，以坚持长期价值投资的贝西默信托为例，其资产配置主要包括发达国家或新兴市场的大盘股、世界范围的中小盘股基金、战略机遇基金、实际收益基金、固定收益与地方债券投资组合、PE与不动产等。
五、信托公司TOF业务对比
近几年，在资管新规及转型压力背景下，各大信托公司纷纷加快FOF业务布局，FOF进入发展的快车道。根据公开资料，对十多家信托公司的FOF展业情况进行了梳理（见下表），发现其主要有以下特点：
（一）规模方面，业内至少有6家超过百亿元
根据不完全统计，第一梯队的公司包括建信（280亿）、外贸（210亿），TOF规模均超过200亿；第二梯队的公司包括中航（190亿）、平安（135亿）、中信（120亿）、上海（100多亿），TOF规模在100~200亿元；其他信托公司则基本都在100亿以下。
（二）业务模式上，走出差异化的发展路径
依托不同的资源禀赋，各家信托公司在TOF业务也呈现不同的特点。譬如，中信TOF产品偏稳健，主要配置债基，收益来源中80%来自固收；而华润TOF产品以权益类为主。再如，建信TOF以公募基金为主要配置对象，公募基金占比在90%以上；而外贸TOF主要配置私募产品，私募权重占比高。
（三）销售渠道方面，依托各自资源禀赋拓展
银行系或具有集团背景的信托公司依托股东优势，主要走代销渠道，如建信主要靠建行。而自身渠道能力强的信托公司，如中融、中航，主要通过自有的财富团队直销。此外，还有部分信托（如外贸、上海）双腿走路，在直销的同时，打开了代销渠道。
（四）证券投资规模与TOF规模正相关
TOF业务规模大的信托公司，其证券投资信托规模也位于前列。
六、发展难点
虽然近几年TOF业务的兴起，凭借的是非标转标的大趋势和一波上涨行情，但说到底靠的还是之前多年非标业务积攒下来的存量客户，说好听点儿叫“转化”，难听点儿叫“收割”，搞这个东西还是要慎重一些。
一方面，财富端的拓客压力比较大。随着越来越多信托公司进军TOF领域，内卷越来越严重，投资者货比三家的空间会越来越大，如果你家产品的净值曲线不如别家，甚至连存量的非标客户都会面临流失的境遇。另外，随着部分头部管理人陆续出现大额业绩回撤，明星基金经理、百亿私募的旗号也很难再有足够的号召力，想要募集足够的资金，细细打磨产品、把业绩曲线做上来才是唯一的办法。
另一方面，产品端的估值优势也很难一直持续。三分类政策正式施行，资产管理信托全面对标资管新规，估值方法也要慢慢和其他资管机构保持齐平。一旦失去估值优势，市场震荡会立马传到至TOF产品的净值波动，产品端的赎回压力会大很多。
另外，对于信托公司来说，TOF业务遴选管理人的能力要求也越来越高，不能再像之前一样随随便便搞个明星基金经理和百亿私募闷头搞到底，说到底这是个主动管理业务而不是私募的募资通道。TOF业务已经走了数年的时间，早期介入的机构慢慢打造出成体系的投研体系，逐步从TOF过渡到FOF；而介入较晚的信托机构也需要慢慢培养出投资能力，这对于以前专长干非标的业务人员来说，并不是一件容易的事。
