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行业基本面分析
•制冷剂行业被认为是化工行业中确定性最高的领域之一，主要由于其供给端受政策限制，市场格局固化，需求增长，以及替代品尚未成熟。当前行业周期尚未达到顶点，预计将维持较长周期的景气度。
•制冷剂行业的供给受到蒙特利尔议定书基加利修正案的影响，政策要求在未来逐步削减HFC制冷剂的使用量。中国以2020-2022年为基准，逐步削减至2045年削减80%。该政策导致了制冷剂行业在2020-2022年间的激烈价格战，并在2023年进入政策过渡期，2024年开始正式执行配额。
供给与需求分析
•制冷剂行业的供给总量和市场格局在2020-2022年间已经确定，未来供给将受到政策的严格限制。国家保留了一定的安全余量以应对可能的供给不足，这些余量将用于调节市场供需平衡。
•全球制冷需求持续增长，中国的含氟制冷剂占全球市场份额的80%以上。尽管未来将向四代制冷剂过渡，但目前替代品尚未成熟，短期内难以完全替代现有制冷剂。
市场格局与竞争
•制冷剂行业市场格局高度集中，主要由几家龙头企业主导，如巨化科技、三美、东岳等。这种集中格局预计将持续，行业内新进入者受到严格限制，现有企业也不允许扩产或新建产能。
•行业内的协同性较好，尤其是在主要品种如R32、R125、R134a的生产和配额分配上。政策的配额发放方式有助于维持市场的有序性和稳定性。
产品分析与市场动态
•R32制冷剂在空调领域的需求快速增长，导致供给紧张，价格大幅上涨。预计未来随着维修市场需求的增加，R32的市场需求将继续增长。
•R134a主要用于汽车制冷剂，短期内需求稳定增长。尽管有替代品R1234yf的潜力，但由于成本和专利问题，短期内难以实现大规模替代。
•R125作为混配品种，需求相对疲软，未来可能优先削减其产量。R125的市场表现受制于R410A的需求变化。
近期市场表现与展望
•2024年上半年，制冷剂行业经历了库存去化过程，尤其是R125和R134a的库存较高。随着库存的减少，预计出口价格将逐渐回暖。
•尽管近期市场对政策调整有各种传言，但行业的核心逻辑未变。市场格局稳定，供给受限，预计制冷剂行业将继续保持较高的确定性和良好的发展趋势。
交流环节Q&A
Q：R32的需求增长趋势如何？
A：我们长期看好R32的需求增长。尽管政策结构可能会调整，但R32的需求替代品尚无明确方向，因此我们认为其需求将持续增长。
Q：R125的市场表现和未来趋势如何？
A：R125在年初表现强劲，价格涨幅较大，但未能落实，导致价格回调。长期来看，R125的需求可能偏弱，未来可能优先削减。然而，由于其在维修市场的应用，削减可能导致供给紧张。R125主要用于R410A和R507，需求逐渐减少，但价格不一定持续低迷。
Q：R134a的需求和价格趋势如何？
A：R134a作为汽车制冷剂，短期内需求仍将增长，尽管未来可能被R1234yf逐渐替代。其价格在去年四季度大幅上涨后，今年保持平稳，国内外价格接近，甚至出口价格略高。我们看好R134a的后续行情。
Q：R22的市场前景如何？
A：R22作为二代制冷剂，将在明年削减，其市场大部分将被三代制冷剂替代。以旧换新的政策对R22的淘汰和三代制冷剂的替代有天然契合性。去年R22价格翻倍，供需紧张，预计明年价格仍有不错涨幅。
Q：制冷剂行业的库存情况如何？
A：2023年制冷剂库存占总配额约8%。R22库存较少，供需紧张。R125和R134a库存较高，主要集中在这两个品种上。
R32库存相对较少，因其不易存储且市场不看好。企业、渠道、海外和出口的库存数据可以侧面验证这一情况。
Q：目前制冷剂行业的库存情况如何？
A：根据我们的估计，制冷剂行业在今年年初时的库存占总配额的20%到25%。上半年，国内外市场主要处于去库存状态。通过海关总署的数据可以验证这一点，尤其是R32和134a等品种在2至5月份出口量同比下滑，而6月份开始转正。经过两个季度的去化，海外库存基本接近尾声。
Q：制冷剂产品的价格趋势如何？
A：出口产品的价格要么有所回暖，要么保持稳定。我们认为接下来价格将逐渐上涨。目前，R32是今年最强势的品种，价格保持高位稳定。R134a和R13C4a的价格近期也在上升，外贸价格同样走高。
尽管125近期价格走弱，但这主要是由于第三方数据库的报价偏高，实际市场成交价并未达到该值。
Q：制冷剂行业的市场格局和政策影响如何？
A：制冷剂行业的供给格局集中且稳固，市场传言的政策变化不会对行业产生重大影响。我们维持对行业的乐观判断，短期回调被视为布局机会。只要制冷剂品种受限且行业没有新进入者，市场格局将保持稳定。
Q：125和410A的价格关系如何？
A：125主要用于生产410A，市场上通常认为32价格上涨会导致410A价格上涨，但实际上410A的价格是根据自身供需决定的。我们在测算时可能假设32价格上涨而410A价格不变，从而导致125价格下跌，但这并不准确。出售410A的企业只需确保盈利，而单独出售125的企业可能面临压力。
Q：近期制冷剂行业的出口价格趋势如何？
A：近期制冷剂行业的出口价格呈现出稳步上涨的趋势。例如，R32的价格在六月份的出口价格为21000元（不含税），而到了七八月份，出口价格已经没有低于24000元的情况。其他制冷剂如134a和410A的价格也在上涨，整体出口价格行情正在复苏。
Q：为何近期市场对制冷剂行业的预期与实际业绩不符？
A：市场对制冷剂行业的预期偏高，导致业绩公布后出现估值回归。例如，市场预期某公司二季度利润为七亿元，全年利润为三十亿元，对应600多亿市值。然而，实际利润为五亿元，全年展望为二十亿元左右，导致市值调整至500亿左右。此外，市场情绪低落和政策调整预期也影响了估值。
Q：政策调整对制冷剂行业的影响如何？
A：政策调整预期不会改变制冷剂行业的核心本质和行业格局。政策可能会对当前价格上涨进行微调，以控制总量和下游市场，但不会对行业的长期发展产生根本性影响。
Q：制冷剂行业未来的价格和利润趋势如何？
A：未来制冷剂行业将更加注重均价的上涨，尤其是R32等主要品种的价格。虽然近期市场回调，但随着价格的持续表现和公司利润的释放，行业的确定性依然较高，长期有序的格局可以维持。我们对行业的未来表现持乐观态度。
Q：近期制冷剂行业板块回调的原因是什么？
A：近期板块回调主要由于业绩估值不匹配、市场预期差异以及市场大背景的变化。然而，这些因素并未改变行业的核心。随着政策落地和价格、利润的持续释放，市场预期和认可将会回归，因此我们持续看好制冷剂行业的表现。
