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“这次SU7成功之后，小米有了明确区别于苹果的投资亮点，我最近正在和老板力推小米。” 小米发布财报的前两周，我约了外资基金研究员Andrew在香港中环一家咖啡店里见面，他跟我说。
记得去年这个时候，他的观点还是：“坦白说，投资小米的opportunity cost（机会成本）太高。如果单看手机，无论是出货量、客单价、毛利率，还是硬件衍生出来的软件/服务业务，苹果都是更好的选择。”
比起Andrew，对于电动汽车赛道更为熟悉的内资股票研究员，对小米SU7的观点已经体现在仓位上。
从3月小米SU7发布会后，私募基金经理Ricky就提醒我关注小米的港股通持股比例，因为这是内资对小米最好的情绪风向标。
“我近期加仓的逻辑很简单，就是小米的港股通比例已经重新回到入选港股通以来的最高点，特别是在过去一个月股价回调的过程里，港股通的持股比例依然是在不断攀升的。”
I. 加入汽车的小米集团该如何估值？
8月21日，小米集团发布2024年第二季度及上半年业绩。收盘后，市场比往常多了一分期待，因为这是小米第一次正式披露汽车业务。
2024年二季度，小米集团营收889亿元人民币，同比增长32%，连续四个季度同比增长；经调整净利润62亿元人民币，同比增长20.1%。小米集团整体毛利率20.7%，现金储备达到1410亿元，为历史同期最高。
其中，二季度智能电动汽车业务营收64亿元，小米SU7上市后首个季度交付27307台，预计全年交付超过12万台；汽车业务毛利率达到惊人的15.4%，净利润整体亏损约18亿元。
自3月28日小米SU7发布大获成功，到大定锁单突破10万台，再到7月单月交付13120台，超越特斯拉Model 3成为20万以上价格段纯电轿车的榜首，小米很明确地告诉所有人自己已经坐上了新能源汽车的牌桌，即便是那些对小米存在偏见的研究员们，也不得不正视这个玩家的入场。
- 对于处于盈利早期、规模效应未完全体现的高成长期公司，更适用于P/S (市销率) 和ORPS (每股营业收入)；
- 而对于转型期的车企，短期新能源转型带来盈利阵痛，长期以电动化水平为衡量标准，可以采用SOTP（分部估值法）：传统部分 P/E （市盈率）和EPS（每股收益），而新能源部分 P/S （市销率）估值。
*注：主要经营决策者（CODM），即Chief Operating Decision Maker，这是国际财报准则（IFRS）下的一个管理会计概念，是识别经营业务分部的主要机构（并非指代某个个人），其会根据业务活动的性质、管理人员和向董事会提交的信息来统筹考虑。
II. 小米造车究竟是赚钱还是亏钱？
小米财报发布后有一条热搜冲上了微博榜单，是：“#小米卖一辆车亏6万多”。针对舆论的发酵，雷军还亲自回应说：“造车很苦，但成功一定很酷！小米汽车还在投入期，希望大家理解。”
究竟应该如何理解小米造车是赚钱还是亏钱？汽车业务和智能手机业务又有什么区别？
通过拆解汽车业务的营收或者利润，不难发现汽车业务和智能手机业务的相似性，核心指标又回到了熟悉的出货量、客单价（ASP）和利润率。
但不同的是，当考虑智能手机业务的成本时，大家天然地只考虑物料成本（BOM）；而对于汽车，大家会把成本进一步追问固定成本和可变成本，其中：
- 可变成本（variable cost）包括物料、直接人工和运输，这个可以模糊的等同于BOM，都是和生产一台小米SU7直接相关的成本；
- 固定成本（fixed cost）包括员工薪酬、研发成本、工厂和设备折旧摊销，这些成本是前期SU7的研发投入，以及无论生产线是否开工都会发生的成本。
简单来看，汽车业务营收减去可变成本就是毛利（Gross Profit），再减去固定成本才是净利（Net Profit）。因此，本季小米的汽车业务虽然取得了15.4%的毛利率水平，但整体汽车业务仍然有18亿元的亏损。
和智能手机业务相比，二者背后本质区别是，智能汽车是前期研发投入和固定资产投入巨大，但成功概率极低的业务。
这就意味着前期的所有投入很有可能成为沉没成本，并不能转化为未来的有效营收和利润。很多机构研究员会持续跟踪“研发开支/矩阵车型数”或者“单车研发开支（研发开支/销量）”等指标，以此来评估车企的研发强度和效率。
无效研发投入在前几年扎堆下场的新势力车厂身上体现得淋漓尽致，例如法拉第未来（FFIE）烧了65亿美金（不完全统计），也只交付了13台车；而拜腾（Byton）烧掉了84亿人民币也都没有能真正交付一台M-Byte。
类似的，我在2021年小米刚刚宣布下场造车时，曾请教过一个机构大佬说：“为什么恒大和小米前后脚宣布造车，但资本市场给出的反应差这么多？”大佬想了想，一本正经地告诉我说：“可能是因为雷军真的想把车造出来。”
基于上述原因，小米集团才会在每一季的财报里反复强调自己的现金储备（本季度已经达到了1400亿元人民币）；同时单独披露造车和创新业务费用，帮助机构投资者加回计算可比的核心业务利润水平。
III.超过特斯拉的汽车毛利率背后是什么？
8月22日，小米集团股价大涨9.02%，当日成交额82亿元港币。基金经理和研究员们交流得最多的是小米汽车业务的毛利率达到了15.4%，而同期特斯拉的毛利率仅有13.9%，成为了本季财报最大的超预期亮点。
卢伟冰在二季度业绩问答会上更是指出，未来数个季度的汽车业务毛利率会更好。原因在于二季度交付的2.7万台SU7都是在3月发布会当晚完成锁单预订的，享受到了最大程度的促销权益；之后的每一个月小米都在减少促销权益，这会进一步提升汽车业务的毛利。
SU7成功带来的规模效应，也将形成对汽车业务毛利率的双击。
今年一季度时候，小米对于SU7的年度交付预测只有7万台，而现在年度交付目标已经提升至12万，我听说有好几家供应商的态度“从前期质疑，到发布会松动，现在已经主动迎（gui）合（xia）”。
不过，这里有个很有意思的问题，既然汽车业务采用P/S（市销率）估值，理论上营收和P/S倍数是唯二的变量，为什么市场和机构投资者仍然在交易汽车业务毛利率超预期？
背后的逻辑在于，当前的中国新能源汽车行业，和2011年的智能手机行业是截然不同的。
小米集团在手机业务初期，只需要通过性价比保证出货量，就可以获得资本市场青睐。小米手机1代发布时，市场上普遍“智能手机”的价格段在4000-6000元区间，所以当1999元价格标签砸下来时，大家已然顾不上潜在的供应链和交付问题，就不自觉地起立鼓掌。
新能源汽车行业的内卷，已经远超当年的智能手机。新能源汽车在今年Q1的加权平均售价几乎和传统燃油车持平，市场上2/3的新能源汽车定价已经低于同品类燃油车。这场从2023年1月特斯拉开始的价格战，已经把所有新势力车厂被动拉下了水，已经很少有玩家能通过价格获得显著的市场份额。
过去的18个月里，一大批新能源车厂以各种姿势掉队，而剩下的都在检查自己的泳裤是不是落在了大海里。
当2023年底小米SU7技术发布会召开时，面对如此惨烈的竞争格局，小米发现自己并没有像智能手机时代，以一个获胜者的姿态在收割及洗牌，而是以一个新入局的外来者刚刚敲门。
资本市场同样深刻地认识到新能源汽车赛道已经步入了下半场，通过性价比获取市场份额的玩家已经不能拿到高估值，只有能打阵地战和持久战的巨头才能活下去，而毛利率是这场战争最重要的补给。
2022年，一位参与汽车业务的小米高管层就告诉我说：“小米经历过智能手机时代，很清楚毛利率对于行业竞争意味着什么，我们觉得只有理想（当时的）和特斯拉的毛利率才代表了可持续发展的水平。”
在踩遍了手机行业的所有坑之后，小米集团业务上全力推进“全品类高端战略”，财务上也提出了“规模-利润并重”的财报要求，这背后都是小米对于毛利率的重视。
值得庆幸的是，经历过智能手机战役洗礼的小米，已经有实力在全球范围内和三星苹果竞争，而这些经验和资源都将收益于汽车版块。
雷军在多个场合都分享过，他认为无论智能手机还是新能源汽车，都是以消费电子的行业规律在演进。其核心商业模式都是对复杂体系的管理，背后是产品定义、研发、供应链管理、渠道管理、制造和宣发的全方位竞争。
有一个坊间八卦说的是小米采购汽车芯片的故事，汽车行业的常见芯片单价是300美金，小米汽车谈到了200美金。本以为已经是行业最优惠价格，但手机部看了看这个芯片也就是骁龙888的性能，最后谈下来只有80美金。
渠道管理也是类似，卢伟冰在今年的投资者日中讲过，小米在线下建小米汽车门店时，曾有商场愿意把租金降到原价的十分之一来吸引小米汽车进驻，看小米汽车接下来的建店策略，也是优先进驻商场。
大多数商场在运营时只看两个指标核心指标，租金规模与空置率，招商时会优先考虑品牌的流量，对于流量高且有特定价值属性的品牌（如星巴克、西西弗书店等），商场是愿意给出低价租金来做置换条件的。事实上，小米之家在线下天然具备这种基因，在二线城市的核心商场，多数小米之家的租金成本只有相邻门店的三分之一左右。
当然，提升汽车毛利率不完全是简单的压低成本，小米作为“人-车-家”的全生态玩家，背后还有更多的思考。
小米如果希望在新能源汽车赛道上实现“软硬结合，AI赋能”的消费电子终局，只抢占硬件市场份额是意义有限的，而需要硬件和软件/服务收入互为放大器。
以本季度的核心业务毛利率为例，虽然智能手机业务和IoT业务的毛利率分部只有12.1%和19.7%，但是互联网业务的毛利率高达78.3%，整体拉平后的毛利率超过了20%。
小米SU7在进行产品定义和选择价格区间时，也充分考虑了汽车硬件和后端软件/服务（例如智能驾驶）之间的关联。本季度披露的小米SU7客单价是22.9万元，反算13%的增值税点，实际销售价格接近26万元。
这个价格区间正是和智能驾驶强绑定的核心消费价格段，绝大多数这个价位的产品都装配了智能驾驶方案。根据高工产业研究院（GGII）的数据，2023年度1-10月，25-30 万和 30 万以上价格带自主汽车品牌 L3 方案装配率分别为42.6%和75.0%，智能驾驶的领先已经成为带动份额提升的关键因素。
通过本次财报可以看到，小米正在走向一个更成熟的阶段，愿意短期放弃部分市场份额和规模，转而追求更有质量的营收规模和商业模式的真正闭环。
这一点在近期的小米电视业务上也有体现。小米IoT业务的朋友告诉我说：“电视业务正在进一步优化产品线，战略性地放弃一些低价型号，因为这些低ASP的产品没有带来匹配的后端互联网收入。单纯卖出硬件已经不是我们的战略目标了，要形成业务闭环。”
总结来看，二季度财报既为小米SU7首秀画上了圆满的句号，也为小米集团未来的估值打开了想象空间。
以上，作为本季度的财报点评。
粮厂研究员Will
2024年8月23日 于香港
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