内容摘要
1、桐昆股份被称为涤纶长丝企业中的“沃尔玛”，涤纶长丝产能长期位列全球和国内第一，新凤鸣位列第二。
2、2012年后，原材料PX和PTA国内产能大增，上游自产率上升使涤纶厂商成本有所下降，目前终端需求低迷，需求好转时盈利会明显改善。
3、重资金投入、重资产、强周期，业绩增长靠产能扩张，盈利能力取决于成本控制能力与行业景气度，且盈利和原油价格高度正相关。重点看固定资产产能匹配度和资本开支效率，2022年集中扩产但终端需求弱致经营效率下降，行业景气度回升后会好转。
桐昆股份，被称为涤纶长丝企业中的“沃尔玛”，涤纶长丝产能长期位列全球和国内第一，新凤鸣位列第二，两家公司可以对比来看。2012年以后，涤纶长丝的原材料PX和PTA国内产能大幅增加，上游自产率上升，涤纶厂商的成本也有所下降，目前行业的问题是终端需求低迷，未来需求一旦好转，涤纶厂商的盈利也会明显改善。我们要做的就是找到需求好转的蛛丝马迹。一、营收结构
关于行业的生意模式和成本结构，我们在新凤鸣那一期，已经介绍的很详细了，这里不再赘述。先来简单看桐昆股份的营收结构。涤纶长丝为主，营收占比87%，PTA占比8%。此前公司向上游的拓展一直集中在PTA，目前生产涤纶长丝的PTA已经全部自产。公司向上游PX拓展是在2017年开始的，起初是参股浙石化间接参与。2023年，原有参股部分不能够满足产业链一体化，公司开始直接下场，和新凤鸣联手，在印尼规划PX炼化产能。23年6月动工，预计四年后投产，投产后PX年产能200万吨，其中80%归属桐昆股份。![]()
此前我们介绍过，涤纶长丝的主要原材料是PX和PTA，桐昆股份在近10年一直在做2件事：向上游拓展+扩产能。2015-2023年，主营收入CAGR +18%；涤纶长丝产能CAGR +16.4%，两者基本同步。三个集中扩产的时间：2011-12年；2016年；2021-2022年，几乎每次都是行业景气度低点时逆势扩产。这个节奏我们已经很熟悉了。之前接触过的化工企业，多数都有这种成长经历。化工企业：增长靠产能，盈利能力靠行业景气度和成本控制能力（一体化程度）。![]()
二、行业景气度跟踪
简单了解公司发展历程和主营业务之后，我们重点看跟踪行业景气度的四个指标：价格，价差，库存和终端需求。以涤纶长丝POY为例，2011年以来，历史低位分别是2015年，2019-2020年和2022年。产品价格的低位和公司毛利率的低点基本一致。![]()
实质上，涤纶长丝的价格与是石油价格高度相关的。所以产品价格最直观的数据是：原油价格。![]()
2、POY价差：位于2019年以来相对低位，2024年以来缓慢回升从行业整体价差来看，2019年以来，2020年初和2022年末是价差较低的位置，2022年也正是行业比较艰难的时刻。目前POY价格仍然位于和2022年大致相当的低位，但是价差已经开始企稳。这说明虽然涤纶长丝的价格仍在低位，但是厂商们的毛利率，开始止跌并且出现小幅回升。![]()
目前涤纶长丝库存天数维持在2016年以来相对低位，下游市场以刚需拿货为主，产销数据维持低位。![]()
内需数据可跟踪：限额以上服装、鞋帽、针纺织品类商品零售额累计同比，该数据自2023年初以来一直是正增长，表明纺织服装整体增速放缓，主要在外需，而非内需。这符合纺织行业本身的特性。我国为全球纺织服装行业世界工厂，纺服链化工品“四分看内需、六分看出口”。出口数据应该重点跟踪，重点看两项：纺织制品出口和服装衣着出口，前者算是后者的半成品。2023年以来服装出口受海外库存积压、需求走弱影响，增速放缓。进入2024年，出口为代表的终端需求比2023年有明显好转，去库存接近尾声。
2024年10月份，当月服装出口同比增速转正，接下来如果累计同比增速也转正，则可以进一步确认海外需求好转。三、生意模式
简单总结公司的生意模式：重资金投入，重资产，强周期。业绩增长靠产能扩张，盈利能力靠成本控制能力，和行业的景气度，并且盈利和原油价格高度正相关。护城河：有，但不够深，在于成本控制能力，即向上游一体化拓展，稳定原材料供应，获取较高的产能市占率。经营效率：护城河不够深，要重点看企业的经营效率：固定资产产能的匹配度，以及资本开支的效率。目前桐昆股份的数据显示，整体经营效率比较稳定，2022年是集中扩产期，产能释放，但终端需求较弱，目前经营效率明显下降，行业景气度回升后，会有好转。免责声明
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