文 | 于丽丽
编辑 | 刘旌
「暗涌」：过去两年对华兴来说是一段特殊周期，这期间你自己变化大吗？
王力行：头发白了很多（笑）。
「暗涌」：此时成为华兴资本新的掌舵人，会觉得自己很像一个战时CEO吗？
王力行：过去两年，我们算是度过了华兴成立以来最大也最难的一道坎，但幸好，我们懂得曲径通幽、苦难成就伟大的道理，何况也没有人是一直直线上升的。
你说的“wartime CEO（战时CEO）”是A16Z的一个创始合伙人Ben Horowitz提过的，硅谷也在流行“Founder’s Mode”，它们指向的其实都是一种创业精神，这也是华兴文化中很重要的一部分。
我今年在内部也提出要“二次创业”，希望我们经过两年磨练后，能抛下包袱和执念，突破平台期，找到新的业务增长点。
「暗涌」：但当下时间点，谈“二次创业”并非易事。
王力行：可能很多人会觉得这只是鼓舞士气，但我是真的希望我们能超过包总带领我们抵达过的高度。
今年，在一次内部晨会上，我还分享了当年刚升MD时写的一篇日记，核心意思是包总比我大十岁，我要看看自己需要多少年，才能达到乃至赶超他当年带我们所达到的高度。可能会有人嗤笑这是不自量力，但我的想法一直没有变过。
当然，时代不同了，沿着当年老一辈定义好的道路前进，可能很难实现，这就要求我们要找到自己的路。我相信经过这些风雨，还留在这里的华兴人，感情和道义因素固然重要，但肯定还是想在华兴2.0的构建中，留下每个人的印记。
「暗涌」：后边这场仗，华兴会怎么打？
王力行：过去两年，不论是大环境，还是我们自身特殊情况，我们主基调还是守好基本盘，以稳为主。但2025年我们会由守转攻，从“守成”转向“开拓”。
接下来的仗，华兴如何打，过去几个月我们有非常充分的讨论，就是我们还是要找到并捕获市场上核心的增长逻辑，并为之提供最有效的流动性。
华兴这么多年的底层商业逻辑，一直都是为增长提供流动性，这也让华兴自己的DNA里深深烙着增长的印记。随着公司复牌、许总回归以及管理层的焕新，华兴会彻底走出特殊时期，开启新周期。
「暗涌」：在你出任新CEO之前，许彦清女士也被任命为华兴的董事会主席。这会给华兴内部决策方式带来哪些直接影响？
王力行：华兴成长的过程中，许总从未缺席。很多重大战略部署，她起到了至关重要的作用。华兴精神中有“分享开放”的理念，许总的回归是一道强心针和粘合剂，让华兴有更明确的方向。
华兴的内部沟通都是基于信任和尊重，对于具体事项，大家可以充分表达意见，形成决策后能够高效执行，所以我们有一个更加强有力的合伙人团体。许总的回归，让整个管理架构更有效率。
那些让打得你死我活的人坐下来谈的并购交易技巧
「暗涌」：听说华兴在all in并购。不仅有专门的并购组，连整个FA团队也在参与。但整体市场的并购数据并不好看，相比21-22年，23-24年也是持续走低。
王力行：现在数据不佳，是因其本身就具有延时性。并购高度非标、且长周期——通常一个并购交易需要半年到一年才能签约，完成交割就需要更长。
华兴最近交割的一个并购交易，已持续近两年之久。主要原因是当时疫情结束后市场刚启动，买卖双方预期尚未完全弥合。买方公司因二级市场热度下降，会首先感到寒冷，从而降低购买意愿。而卖方资产，对自身估值预期仍存在一定执念，未能及时进入新的周期环境。
所以当前交易数据更多体现一年、甚至更早的市场状态，也就解释了为何大家体感和统计数据之间存在差异。
「暗涌」：你觉得买卖双方的预期gap弥合了多少？
王力行：双方的gap越来越小。8月份我们聊的时候，卖方股东的预期和状态其实已经相对开放和到位，反倒是买方还需要助推一把。
从我们视角看，近期整个并购市场还是有不小变化的。一系列政策，尤其是并购六条，很大程度提升了A股上市公司做并购的能力和意愿。据我们内部的不完全统计，10-11月两个月的并购重组公告数量与以往相比已经有非常明显提升。
针对单一并购项目，其实很难说有完美的时间点。因为每个并购交易受影响的因素太多了，外部环境合适了，企业内部情况未必匹配得上。我们和客户聊的时候，都是先种下种子，再等待成熟。不过当下是不错的时间点，双方心态更接近，交易模式也能更灵活。
「暗涌」：一桩并购案的达成，难点通常在哪里？
王力行：并购交易高度非标，即使这个交易看上去非常符合商业逻辑，最终也可能落空。因为其中的利益相关方很多，要同时满足所有方的利益诉求。很多时候就是在走钢丝，更不用说很多交易的破碎会有一些人为的、情绪的因素，所以并购是即使万事俱备，东风仍然重要。如果没有中间的润滑剂或催化剂，也很难成。
「暗涌」：在你观察中，当下市场上，比较容易卖出的标的画像是怎样的？活跃买家又大概是怎样一群人？
王力行：并购太非标了，买方的出发点也多种多样，所以很难说有所谓比较容易卖出的标的画像。如果非要统计性地看，通常标的估值在10亿人民币以下的公司，因为其买方的选择面更大一些，所以可能成交概率会大一些。
至于买家，已经不像我们早年做并购时高度集中在几家互联网大厂身上，现在我们面对的是一个比较分散的市场，如果一定要分类，大概能从6-7个维度来贴标签。
「暗涌」：2015年，华兴主导了滴滴和快的、美团和大众点评、58同城和赶集网等很多并购大案，这一连串是如何发生的？
王力行：我记得2016年初，大概临近春节，我们几个人在顺义旁的一家咖啡厅，复盘过去一年发生的互联网行业4大并购案。说实话，也有些出乎我们意料。
我记得非常清楚，2015年的情人节，我们完成了滴滴和快的的合并，因为是在情人节官宣，就起到非常明显的示范效应。大家突然意识到这种交易的商业逻辑和可能性，所以才有了后续几个交易的接连发生。很多时候，这种事也是滚雪球效应。
当然，站在当下回看，运气成分固然存在，也是我们抓住了时代红利，然后凭借专业的理解，几乎攻下了互联网领域并购的所有制高点。
「暗涌」：除去滚雪球效应，华兴做并购的独门绝技是什么？
王力行：我们了解交易背后的商业逻辑和资本逻辑，尽管现在并购环境和驱动力已发生巨大变化，但我们有让当年那些打得你死我活的人坐下来谈的交易技巧。这个基础上，我们有全球化的资本市场渠道，并且熟稔监管规则和结构设计。
「暗涌」：理论上，早期那些同类公司的合并应该是并购里难度很高的类型了。
王力行：确实，我们称之为“合并同类项”，也算是我们的代表交易类型之一。并购项目里，这一类对交易技巧要求最高。如果是大吃小的收购类交易，通常都是一方主导，另一方从属并最后退出，玩的是“有限游戏”，可操作性和交易空间较为灵活。
而合并交易，至少在一段时间内，是“无限游戏”。两边的团队和股东，要讨论怎么继续“过日子”。比如像两边都接受换股，意味着双方股东和团队都需要认可合并在一起是更好的公司。另外两个团队，谁走谁留，谁为主谁为次，两边股东，甚至早期和后期股东意见可能都有所不同。
「暗涌」：在操作这么多并购项目后，其中有什么不变的东西？
王力行：这是个好问题。我们一直在强调并购的多样性和差异性，但如果看到最底层，往往也会体现出一些共性。从这么多年经手的数百个成或者不成的交易来看，如果对于并购双方而言，都是当前没有其他更好的路可以走，即便有，往往也是一眼望不尽，那么交易成功可能性更大。买卖终究还是一种供需关系考量，如果能成，最终的交易方向和交易方案，一定是目前环境下最底层诉求的最优选和最大公约数。
「暗涌」：你在公众号里喊出要做创投市场英雄的口号，它和并购有什么关联？
王力行：其实我不希望其他人误认为，是因为前些年我在做并购，所以就大力鼓吹并购。真实原因是，我们认为这是可以为一级市场做的最直接、最有效的贡献。
目前创投市场困境中最主要因素是退出不畅。我们就想，如果通过并购能让GP退出成绩有所提升，有了DPI，在打出子弹时就更有底气，后续募资也会更顺畅，这是创投市场复苏的一种可能解法。
我们属于从中国创投市场繁荣中受益最多的群体之一，理应做一些对行业有意义的事，这也是我们大无畏喊出要做创投市场英雄的初衷。
历史从来不是按照最优路线去演变的
「暗涌」：除了并购，这一年多华兴也做了很多AI公司的融资。像这批底层大模型公司，估值陆续进入200亿人民币俱乐部，但商业化推进却很慢，那是什么逻辑在支撑这些公司的高估值？
王力行：主要依赖大家的两个整体共识。第一，最终跑出来的公司一定能获得丰厚利润；第二，由于通用大模型地缘属性很强，无论如何，中国都应该有自己的底模公司。
在这个基础上，回到估值逻辑，可能需要倒推法，比如IPO时，应该是一个什么体量，大概多少回报，然后去折算。
「暗涌」：这批公司的融资是否有些新特点？
王力行：整体来讲，这一波AI创业者与美元时代相差无几。但这两年的私募融资，与以往不同的是，融资都开始变成一种滚动融资，不像过去一轮和一轮间界限很清晰。比如我们服务的多家明星公司，已在短时间内完成了多轮融资。
「暗涌」：如果融资持续性滚动，怎么区隔前后？
王力行：滚动融资需要设立milestone。前面估值就固定在那里，挨得近一点，可能有轻度的增长，稍微有些milestone，会有更大比重或翻倍的增长。
milestone最理想的设立情况，我认为是关注公司业务模式的变化；比如团队成型，产品成型或者发布新模型。此外也可以根据外部环境的变化，比如AI风向的变化，设立一个milestone。
「暗涌」：这种情况下，FA的角色也在变难了。
王力行：现在环境下，FA的生意变成一个高度定制化的过程，更加强调具体问题具体分析。当一些创业者谈及一些曾经融资案例是否能复制到自己公司，我们会去努力，但同时也要意识到，时间窗口和市场环境已经不一样了。
「暗涌」：滚动融资是否也说明市场上合适的钱太少了？
王力行：一方面，当企业成为独角兽之后，本身有实力参与其中的机构就有限；叠加当前环境下机构出手的意愿，真正入场的财务机构会偏少。我们在调研中看到，能在体量上参与进来的企业，更多是国资以及部分的互联网战投。
「暗涌」：看美国一些AI公司的遭遇，很多人觉得这批底层模型公司被收购或合并可能是最好结局。
王力行：总体来说，美国的并购环境也更成熟。我们曾经统计，美国资本市场的退出结构，其实早在上世纪90年代，1997年左右就发生了一个变化：并购退出的占比持续走高，并维持在70-80%的水平，他们的创业者认为，将公司出售同样是创业成功的一种体现。
回看国内，过去那些年，在底层红利基础上，更多人是希望宁为鸡头，不为凤尾。但现在大家对并购这件事的排斥度降低了很多。从现实角度说，对于一个founder而言，在合适时间内以不错价格出售也并非坏事，为自身退出也提供了多一种选择。
「暗涌」：像美团点评，滴滴快的等等之类的合并，未来会发生在这批底层模型公司身上吗？
王力行：当时那波公司的合并有个重要的催化剂，就是大家的竞争都在需要强补贴的c端。今天这几家底模公司还在很早期，同时整体来看，子弹还算充裕。
而且当前，无论to c、 to b，各家布局也都很全面。这样大家的互补效应就会减弱。后边如果大家对方向有不同认知，把钱和资源都转化成新方向，那时候可能存在组合的价值，现在去考虑这个问题还为时尚早。
「暗涌」：你会怎么总结过去一年的中国大模型鏖战？因为杀手级应用迟迟未出现，很多人对这个赛道的预期浮动也很大。
王力行：整体还是要给中国的AI人点赞的。从23年初的震惊到整个行业的迅速反应，无论大厂、创业公司还是政府，都全情投入，最终做到了没有掉队，跟上了美国的步伐。在多模态、具身等领域甚至有赶超态势。唯一美中不足的，是应用的落地还不如预期那么快。
但我们总是高估短期变化，而又低估长期变化。“全村人的希望”都集中在这个赛道上，因此期望被抬得过高。你可能认为行业应该按照某个路线发展，但历史从来不是按照最优路线去演变的。
「暗涌」：面对越来越复杂的地缘政治，关于AI公司融资，你会有哪些建议？
王力行：AGI的不同细分赛道差异很大，策略也不尽相同。但整体而言，我会建议大家多用“小步快跑”策略：一方面强调融资灵活性，降低单轮融资压力，加快融资节奏，提高融资频次；另一方面围绕业务节奏，规划融资动作，充分发挥业务对融资的支撑、助推和消化作用。
接受不能改变的，改变可以改变的
「暗涌」：当下做FA，你觉得和以往变化最大的一点是什么？
王力行：关于FA业务，我有个朴素的理论：1.0解决的是谁也不认识谁的信息不对称；2.0解决的是服务；而今天的3.0又回到解决信息不对称的状态。
当下资金端变得极度分散。分散并非指机构个数变多，而是指驱动力与之前有所不同。过去15年看起来水大鱼大，但资金端种类非常单一；整个市场，除一些产业投资人、互联网战投有特定的产业战略诉求外，其他人更多是经济收益的诉求，大家对于后续退出路径的预期和认知也比较一致。
但今天市场上机构和资金背后的驱动力千差万别。像一些中东基金，现在也有招商的诉求。前段时间，我和一家中东主权基金的合伙人一起吃饭，我还调侃他是招商大使。
「暗涌」：随着这些变化，当下的FA做法应该如何调整？
王力行：今天大家对如何做fa是存在非共识的。市面上更强调狼性化，很多只有一个小团队，大家互相厮杀，谁能挣钱谁就是王道。但我的观点有所不同，我认为当下FA生意仍然需要机构化的方式。
每周我们都会review市场交易动态，我从业近二十载，但经常还会看见一个交易的投资人名单里会有近半的机构不认识或者不熟悉。这种情况下想依靠个体或者小团队去实现高效、专业的市场覆盖是不现实的。所以这也是为什么在当下比较挑战的市场环境下，我们仍然保持市场上相对最全面行业覆盖、最完善组织架构的状态的原因。
「暗涌」：动荡多变的时代，你会用哪些方式来获得inner peace？
王力行：这是一个好问题。从道的层面上说是以不变应万变——有自己长期不变的追求，也看到外部环境中长期不变的要素；从术的层面，我通常是通过冥想+阅读+写作来保持思考，多靠内啡肽驱动，少靠多巴胺。我的手机上尽量不装短视频类app，避免强短反馈让自己阈值不断降低。
「暗涌」：相比过去的互联网黄金十五年，会觉得我们在进入一个新时代吗？
王力行：很多人说，这不是周期，是时代。其实一个周期拉长了，对于个体来说，就是时代。
作为一个理工科学生，我曾过于追求确定性，特别希望所有事都能精确计算出来，但这两年我开始接受世界是一个复杂且混沌的系统，你很难梳理出究竟是哪一个输入导致了对应的输出，所以我现在开始对宏大叙事很免疫。因为缅怀过去没有任何意义，也无人相信时间会是一条直线。
但这里边会有观察者效应，有滚雪球效应。每个人都是参与者，你的所作所为又会影响这个行业，所以整体，我更是一种“接受不能改变的,改变可以改变的”状态，这也是这两年我变化最大的部分。
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